SHIBOR能否作为中国利率市场的基准利率？——基于泰勒规则视角的研究

张秀武，林春鸿

(1.华侨大学 数量经济研究院，福建 厦门 361021；2.中国建设银行泉州市分行，福建 南安 362300)



SHIBOR能否作为中国利率市场的基准利率？
——基于泰勒规则视角的研究

张秀武1，林春鸿2

(1.华侨大学 数量经济研究院，福建 厦门 361021；2.中国建设银行泉州市分行，福建 南安 362300)

检验隔夜拆借利率是否适合泰勒规则可以判断SHIBOR是否能够作为中国的基准利率，这既避免了对多种主要利率进行比较存在的局限，又能够观测基准利率对于宏观经济影响的传导机制。研究发现，SHIBOR能够较好地适应于前瞻型的泰勒规则，表明其与宏观经济变量之间存在着紧密的联系；逐段回归分析发现，随着利率市场化的进行，隔夜拆借利率对通货膨胀缺口、产出缺口的敏感性增强，受滞后期的影响变弱，这表明SHIBOR作为基准利率还不够成熟，但是有发展为基准利率的潜力。

基准利率； SHIBOR； 泰勒规则；通货膨胀缺口；产出缺口

引　言

2013年7月，中央银行宣布放开贷款利率的下限管制。2015年10月，中央银行在宣布“双降”的同时也放开了存款利率上限，至此中国的利率市场化进程走到了最关键的时刻。加强利率市场化建设是推动金融资源合理配置以及制定区域产业政策的有力保障[1]，而基准利率的建立是利率市场化的重要内容。存贷款利率放开以后，市场上就需要一个公认、权威的基准利率，以代替长期以来中央银行管制的存贷款利率。易纲认为，利率市场化的主要内容就是放松管制，如果中央银行放松了存贷款利率管制，却没有其他可靠的替代基准，结果可能更坏。中央银行于2006年10月推出上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)，2007年1月14日正式运行。作为中央银行重点培育的基准利率，SHIBOR已成为货币市场的主要利率之一。在金融实务中，许多金融产品已经参考SHIBOR进行定价，可见SHIBOR在金融市场上已经开始发挥基准利率的作用。但是，SHIBOR是否已经成为中国利率市场新的基准，取代存款利率了呢？这是一个迫切需要回答的问题。

从1996年中国银行间同业拆借利率(CHIBOR)市场改革算起，中国渐进式的利率市场化道路已经走过了18年。因此，国内学者对基准利率选择问题进行了大量研究。李社环、温彬、戴国强、梁福涛等学者总结了一个性能良好的基准利率应该具有的几个基本属性(或标准)：一是市场性要求，是指能够反映金融市场资金的供需情况，包含最丰富的市场信息；二是基础性要求，是指反映无风险资产收益水平的短期利率，是其他资产市场定价的参考利率；三是可控性要求，是指中央银行能够通过货币政策的基础变量去影响基准利率；四是系统稳定性要求，是指基准利率既对金融市场变化有灵敏的反应力，又有迅速恢复稳定的能力。只有满足这些基本属性的主要利率才有可能成为利率市场的基准。许多学者据此投入实证研究中，检验中国利率市场上存在的主要利率哪一种最适合充当基准利率。蒋贤锋从资产定价的角度考察了2004—2007年的基准利率选择认为，各种主要利率作为基准利率并不存在绝对的占优关系，相比之下，存款利率更适合作为其他资产定价的依据，应该成为中国目前金融市场的基准利率；梁琪考察了2007—2010年的利率市场数据，首次将SHIBOR和中央银行票据利率引入各种利率的比较中，研究表明，各种主要利率各有所用，如SHIBOR可作为短期利率的基准利率，国债利率可作为长期利率的基准利率；王志栋考察了2001—2010年时间序列区间，实证表明，七天银行回购利率是中国市场上表现最好的基准利率，同时SHIBOR具有很强的基准潜质。

由于SHIBOR是中央银行重点培育的一种基于报价的利率，主要的报价行是一些信誉好、交易量大的金融机构，它成为中国未来利率市场的主要利率的可能性更大。因此，自从中央银行推出SHIBOR后，更多文献的研究重点转移到考察SHIBOR是否适合作为基准利率。刘喜波、时光和高珂等从基准利率属性角度检验了SHIBOR利率的表现，研究表明，SHIBOR作为目前基准利率的有效性偏弱；方意和方明引入了有向无环图的方法分析中国货币市场基准利率的确立及其动态关系，研究表明，存款利率仍然是目前中国的基准利率，SHIBOR的基准利率属性随着利率市场化的推进不断加强。但是，项卫星和李宏瑾等研究认为，SHIBOR已经具备了货币市场基准利率的基本特征。

对以上学者的研究成果进行梳理后发现，目前大多数学者的研究基本上局限于比较不同的主要利率的计量结果，思路是通过研究各种主要利率的因果关系或本身的波动性，观察哪一种主要利率具有更良好的基准属性，该种利率就是中国利率市场的基准利率。这种研究思路具有局限性：一是单纯考察基准利率本身与其他主要利率的关系，但没有深入考察基准利率对宏观经济的影响，即忽略了基准利率的传导机制研究；二是利率市场存在多种主要利率，选择比较范围不同可能使结论不一致；三是评价基准利率的标准是多方面的，如果基准利率无法在各方面都达到最优，那么判断哪种利率是基准利率仍然需要主观选择。本文将利用泰勒规则考察SHIBOR是否能够成为中国利率市场的基准利率。

一、理论探索与研究假说

基准利率一定要与宏观经济有较强的联系，既能够集中反映宏观经济运行的信息，又能够作用于宏观经济的变化。因此，可以通过建立利率反应函数抽象、简洁地概括基准利率的特点。如果我们找到一个稳定的利率反应函数，那么该利率反应函数中的利率就相应地具备了基准利率的属性，就可以判断它是否是一个合格的基准利率。

Taylor针对利率与通货膨胀、产出的关系，提出了一个短期名义利率的反应函数，并用美国1987—1992年的数据得到证明[2]。传统的泰勒规则为：

(1)

(2)

(3)

其中，ρ∈[0,1]为利率平滑参数，表明货币当局在经济环境的变化冲击下对目标利率进行了部分调整，即每一期利率的调整幅度仅消除前一期和当期目标利率偏差的1-ρ比例。εt为随机扰动项，代表其他难以观测的因素对中央银行目标利率的影响。综合(2)式和(3)式可得到：

(4)

根据泰勒规则的原理，通胀缺口系数c1应大于1，产出缺口系数c2应为正数。当c1>1时，通胀缺口上升一个单位，名义利率的上升超过一个单位，因此实际利率会上升，从而起到抑制通胀的作用，是一种稳定的货币反应函数；反之，当c1<1时，预期外通胀发生导致实际利率下降，引起投资需求增加，可以再次引起通胀发生，这是一种不稳定的货币反应函数。当c2>0时，表明当实际产出低于潜在产出时，利率的减少会对经济产生稳定的作用。

泰勒规则表明，主要利率与宏观经济变量存在着稳定的关系，本质上反映了利率的传导机制，体现了基准利率应该具有的基本特征。在进行泰勒规则实证研究时，首先要选择一个经济体中最具有代表性并得到中央银行认可的主要利率(即基准利率)，然后检验该利率是否符合泰勒规则，因此，如果我们的目的就是要检验某一种主要利率是否是基准利率，那么我们可以检验这种利率是否符合泰勒规则，如果它符合泰勒规则原理，则它可以用来充当基准利率。由于不同的主要利率可能在不同程度上满足泰勒规则的要求，因此，可以定义最符合(可以测量利率反应函数的参数显著性、参数大小、模型拟合程度等)泰勒规则的主要利率是最有可能充当基准利率的。

本文的主要目的是检验SHIBOR是否符合泰勒规则。泰勒规则的前提之一是需要实现利率市场化，这样才能保证利率传导渠道的通畅。中国正处在利率市场化的进程中，通过取消利率管制、扩大利率市场的参与者、运用公开市场进行货币操作等措施逐步地解除对利率传导渠道的限制因素，这些改革有利于基准利率的产生和泰勒规则的形成。考虑到这个背景，根据基准利率属性和泰勒规则理论，以SHIBOR为研究对象，我们提出以下两点研究假设：

假设1：由于SHIBOR是中国利率市场的主要利率并且得到中央银行的认可，因此SHIBOR变化会适用于泰勒规则的反应函数。

假设2：由于中国处在利率市场化的发展阶段，SHIBOR对于泰勒规则的适应性是动态变化的。

二、模型和数据说明

(一)模型与方法

本文主要以CGG线性泰勒规则为基本模型。当公式(4)中的k=-1时，CGG模型称为滞后一期型的泰勒规则：

(5)

当公式(4)中的k=0时，CGG模型称为当期型的泰勒规则：

(6)

当公式(4)中的k=1时，CGG模型称为前瞻一期型的泰勒规则：

(7)

逐段回归方法如下：假设有N个样本，按时间顺序编号1，2，…，N。第1个模型运用样本1，2，…，n，第2个模型运用样本2，3，…，n+1，第k个模型运用样本k，k+1，…，n+(k-1)，依此类推，直到n+k-1=N。记N为总样本数，n为模型的样本宽度，k/n为数据更新程度。当k/n≥1时，代表数据更新百分百，第1个模型与第k个模型完全不重叠。通过对比k个模型参数值的变化可以发现随着时间的推移模型的改变效果。

(二)数据说明

泰勒规则需要主要利率、通胀缺口、产出缺口三个变量，本文选择2007年1月至2013年12月的月度数据作为模型估计的样本。这与以往学者估计泰勒规则使用年度或季度的数据频率有较大的不同。选择月度数据主要基于以下考虑：SHIBOR于2006年10月正式推出，如果选择季度或年度数据，所能计算的样本量太少，模型的估计结果不具有代表性。当我们使用月度数据估计泰勒规则时，面临的另一个问题是如何获得月度产出数据和计算产出缺口(郭济敏和张嘉直接将季度GDP做插值处理，从而得到月度GDP)。由于GDP只有季度与年度数据，因此我们运用工业产出的月度数据替代产出数据。运用工业产出数据代表经济体的总产出是基于以下两点考虑：第一，中国工业产值占GDP接近50%，同时工业产出变动与总产出的变动相关性高；第二，工业产出更容易受到经济波动和货币政策的冲击。

1.通胀缺口估计。首先，从国家统计局获得居民消费价格指数(上月=100，即环比CPI)，对于2007年7月、10月，2008年8月，2009年10月缺失的四个数据采用数据平滑插值法补齐；然后，以2007年1月为基期，将环比CPI累积得到居民消费累计的价格指数，记为πt；最后，对πt估计时间趋势模型，结果如下：

πt=1.109+0.003t+επt(t=1,2,…,84)

R2=0.95

2.产出缺口估计。首先，从国家统计局获得2006年1月至2013年12月工业增加值同比增长速度数据，采用平滑插值法补齐缺失数据(国家统计局不公布1月的工业增加值同比增长速度)。其次，我们从工业增加值同比增长速度计算出工业增加值环比发展速度。从同比数据得到环比数据，只需要知道一年的环比数据，我们假设2006年每月的环比发展速度是一样的。已知2006年的发展速度为118.2%，将其对2006年的12个月做几何平均，得到每月环比发展速度为101.4%。因此，我们能计算从2007年1月至2013年12月每个月的环比发展速度。我们以2007年1月为基期，将每月的环比发展速度累积，最终得到名义工业发展指数。最后，我们将名义工业发展指数除以通货膨胀指数，从而获得了去除价格效应的实际工业发展指数，记为yt。

目前，从总产出中计算产出缺口有许多方法，如利用生产函数方法、SVAR模型冲击法、各种单变量退势方法等。不同计算方法得到的结果差异比较大。通过观察中国工业的发展指数可以发现，中国工业发展基本上呈现出较为稳定的增长，因此，去掉时间趋势的方法计算产出缺口不失为一种有效且简单的方法。对yt估计时间趋势模型，结果如下：

yt=0.985+0.0103t+εyt(t=1,2,…,84)

R2=0.98

3.SHIBOR的期限选择。SHIBOR有着完整的利率期限结构，从隔夜利率到一年期利率共8种利率。SHIBOR作为一种报价利率并没有交易量作为支撑，因此我们无法根据交易量的大小判断哪种利率最具有代表性。在利率的期限结构中，短期利率是一个起着决定性作用的内生变量。根据市场期望假设，中长期利率等于未来相应的短期利率总和的期望，因此，短期利率更可能作为利率体系的代表。本文选择隔夜拆借利率作为主要代表，记为rt，数据来源于上海同业拆借中心网站。

三、实证结果与分析

(一)模型估计结果

表1是三个变量的统计描述和单位根检验。使用不含截距项的单位根检验模型表明，通胀缺口在5%显著性水平下平稳，产出缺口在1%显著性水平下平稳；使用含有截距项的单位根检验模型表明，隔夜利率在5%的显著性水平下平稳。现在，我们利用平稳性的变量来检验三种泰勒规则。下页表2是对初步估计结果的残差检验，DW值表明残差不存在自相关问题，但是BP检验和GQ检验表明残差存在异方差问题，模型的t检验失效。本文采用Newey-West加权矩阵调整t统计量，得到一致估计的t统计量。下页表3是最终的估计结果，其中t统计量是经过Newey-West加权矩阵计算出来的。本文应用R软件的lmtest、gmm等程序包完成以上变量的检验和模型估计。

表1　变量的统计描述和单位根检验

注：单位根检验形式为C(D,C,T)，D表示是否差分，C表示是否含有截距项，T表示是否含有趋势

(二)估计结果分析

从参数显著性来看，三个模型的常数项和滞后项都在0.1%的水平下显著，而当期型的产出缺口不显著，滞后型的通胀缺口和产出缺口在5%的水平下显著，前瞻型的通胀缺口在1%的水平下显著；从模型的拟合角度看，前瞻型的R2的拟合度相对较高。我们再从泰勒规则对宏观经济的影响来判断哪种泰勒规则更能发挥调控作用。

表2　残差检验

注：括号内的数表示P-value；BP统计量采用非标准数据检验(即没有去掉异常值)，R的命令：bptest(model,studentize=FALSE)；GQ统计量去掉中间的12个数据，然后等分成两个子集数据，R的命令为：gqtest(model,point=0.5,fraction=6)

表3　最终的估计结果

注：***表示0.1%显著性水平下显著，**表示0.01显著性水平下显著，*表示5%显著性水平下显著，括号内表示系数对应的标准差

表4经过年度化处理后泰勒规则的主要参数

主要参数滞后型当期型前瞻型通胀缺口0.8740.9481.240产出缺口0.3640.3140.805

表4是经过年度化处理后泰勒规则的主要参数。从通胀缺口的系数看，前瞻型泰勒规则在中国能起到稳定经济的作用，这个结论与郑挺国的研究结论一致；从产出缺口的系数看，前瞻型货币政策对产出缺口的抑制能力较强。

综上所述，隔夜拆借利率适用于度量泰勒规则中的名义利率，这就证明了本文提出的假设1：SHIBOR是中国的基准利率，一定程度上会符合泰勒规则。进一步分析表明，从参数的显著性、模型拟合度、泰勒规则对经济稳定能力三个方面看，前瞻型的货币规则又优于滞后型和当期型的货币规则。因此，我们选择前瞻型的泰勒规则作为中国的利率反应函数。下面，我们采用逐段回归的方法检验在利率市场化进程中，隔夜拆借利率随着时间变化对于泰勒规则的适应性。

(三)逐段回归模型分析

逐段回归的第一个模型估计采用2007年1月至2011年12月的样本数据，第二个模型估计采用2007年2月至2012年1月的样本数据，以此类推，每次估计的模型都舍去一个最旧的数据，增加一个最新的数据，以保持每个模型的样本量都是60个数据。由于总的样本区间是84个，扣除前瞻一期的数据，总共能够估计23个模型，因此模型数据更新率是0.383(23/60)。通过比较23个模型的参数可以观察隔夜拆借利率随着时间变化对于泰勒规则的适应性。如图所示，随着数据的更新，泰勒规则的参数变化较大，这表明，中国的泰勒规则仍然缺乏稳定性，这可能与中国正处在利率市场化改革阶段的环境有关；通胀缺口系数和产出缺口系数有逐渐增加的趋势，表明宏观经济变量对于隔夜拆借利率的影响增大，隔夜拆借利率对宏观经济变化的敏感性增强；平滑参数有逐渐变小的趋势，说明隔夜拆借利率对于过去的依赖性在减弱，这表明隔夜拆借利率能够更加灵活地对经济变化做出调整；经验表明，在利率市场化国家中，利率平滑参数是相对较小的，这可能说明，随着中国利率市场化的展开，平滑参数在逐渐向利率市场化国家趋同；常数项反映了均衡利率和均衡通胀之和，逐段回归表明，随着利率市场化，均衡利率和通货膨胀可能会上升。

图　逐段回归结果

综上所述，随着隔夜拆借利率对于泰勒规则的适用性处在动态变化的过程，这也就证明了本文提出的研究假设2。2013年6月，中国货币市场出现了“钱荒”的现象，因此泰勒规则的反应系数出现了较大的波动，这使得我们无法判断参数的变化是短期冲击效果还是长期的发展方向。随着利率市场化的推进，后续数据的增加，我们将更有信心来证明隔夜拆借利率对于泰勒规则的适应性变化。

结论

本文通过检验隔夜拆借利率是否符合泰勒规则，从而对SHIBOR是否适合作为中国的基准利率进行评价，这个角度既避免了对多种主要利率进行比较存在的局限，又能够观测基准利率对于宏观经济影响的传导机制。通过理论和实证研究，主要得到以下几点结论：一是隔夜拆借利率与通胀缺口和产出缺口存在联系，隔夜拆借利率可以作为中国的基准利率；二是隔夜拆借利率对于通胀缺口和产出缺口的敏感性还不稳定，这不仅表明隔夜拆借利率作为基准利率还不成熟，还表明隔夜拆借利率与宏观经济变量的关系正在调整中；三是前瞻型的泰勒规则更加适用于中国的基准利率反应函数，它既能够起到抑制通货膨胀的作用，也能够较好地影响产出，因此，中央银行应该采用前瞻性的货币政策。

[1]唐松.中国金融资源配置与区域经济增长差异——基于东、中、西部空间溢出效应的实证研究[J].中国软科学,2014,(8)：100-110.

[2]TAYLOR J B. Discretion Versus Policy Rules in Practice[C]//Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. North-Holland, 1993:195-214.

[3]CLARIDA R,GALI J,GERTLER M. Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability:Evidence and Some Theory[J]. The Quarterly Journal of Economics, 2000, 115(1):147-180.

[责任编辑：房宏琳，曾博]

1002-462X(2016)03-0104-06

2015-12-21

国家自然科学基金项目(71573093)

张秀武(1972—)，男，副研究员，经济学博士，从事宏观经济数量分析研究。

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