人民币时艰：开放与维稳

韩笑

进入6月，美联储议息会议、A股闯关MSCI失败、中国5月宏观经济数据回落以及英国退欧公投等风险事件接踵而至，人民币汇率贬值压力重现。6月15日，央行将人民币兑美元中间价下调210个基点，报6.6001，跌破6.6重要关口，也创下2011年1月13日以来最低。而且5月人民币对美元累计贬值1.51%，为去年8月汇改以来的最大单月跌幅。

在北京时间6月16日美联储宣布暂缓加息后，人民币兑美元中间价立刻出现V字反弹，调升262个基点，报6.5739。但仅仅6天后，人民币汇率再度贬值，6月22日，人民币对美元汇率中间价贬值279点，报6.5935，创5月末以来最大降幅。

与人民币贬值预期的起起伏伏相伴，资本账户开放和人民币国际化有些走走停停，其表象背后是人民币汇率中间价定价新机制的运行以及央行货币运行的新逻辑。

中国央行副行长易纲在4月美国布鲁金斯学会的一场论坛中，回应前任美联储主席伯南克关于权衡防止人民币贬值和推行较为宽松的货币政策之间关系的质疑。易纲表示，中国目前采取的是“不可能三角”理论的中间解，即为了保持货币政策相对独立，在资本自由流动和汇率自由浮动之间有相对的取舍。“中国央行要有独立的货币政策。而且资本账户在一定程度上是可兑换的……汇率也是可以浮动的”，易纲说。

汇改启动十余年后，面对后危机时代全球经济的波动以及国内经济的转型难题，汇率市场化改革的立场仍在坚持还是开始松动？资本账户将进一步开放抑或收紧？汇率市场化改革如何走才能行稳致远？

人民币汇率波动加剧

5月以来人民币汇率贬值，市场从年初的恐慌转向冷静。市场人士认为这是由于人民币汇率中间价形成机制的预期引导作用和资本管制措施对资本流出的抑制作用，而且贬值也基本反映了国内的经济基本面。

中金公司首席经济学家梁红在接受《财经》记者采访时表示，5月以来的这一轮人民币对美元贬值主要是因为在美联储加息预期升温的背景下美元走强，很大程度上是属于被动贬值。“这与年初的主动贬值有很大不同，当时央行在没有清晰汇率锚的情况下急于向肮脏浮动机制过渡，中间价连续下调被市场解读为央行有意放任贬值，从而引发恐慌。”梁红说。

2016年第一周，人民币出现超预期贬值，人民币兑美元中间价在1月7日跌至6.5646。而且在元旦后的前四个交易日里，在岸收盘价累计下跌1003点，离岸市场更是大幅跳水，一度触及6.75的低点，汇差也一度超过1600点创历史纪录。

随后人民币汇率在央行干预措施加码后才踉踉跄跄站稳。央行在在岸和离岸市场均加强了支撑性的干预措施，并着力抑制针对人民币的投机行为，甚至导致离岸市场流动性一度枯竭。同时央行官员也密集向市场喊话，安抚持怀疑态度的投资者。

光大证券首席经济学家徐高对《财经》记者表示，目前的中间价形成机制与“8·11”汇改之后的机制相比，好处在于形成机制里面本身就带有政策的含义，实际上起到了引导市场预期的作用。他认为，新机制似乎是在汇率自由浮动的方向上退了一步，但却更符合实际。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩告诉《财经》记者：“虽然从市场供求情况来看，今年4、5月份较之去年12月和今年1月有所改善，但外汇市场中美元仍是供小于求，人民币汇率整体还是弱势。再加上5月中旬以来对美联储加息和英国脱欧的预期，美元指数从91.9回升到了95.9，上升4%。所以这两方面因素都不支持人民币走强。”

从中国国内经济数据来看，贬值也是对经济下行压力较大的自然反应。5月多项宏观经济数据回落，尤其是民间投资增速跌至历史新低，经济增长内生动力不足。

不久前从央行货币政策二司离职、履新华融证券首席经济学家的伍戈对《财经》记者分析：“汇率是一个联系国内和国外因素的价格，很多时候就是国内经济和国外经济的赛跑，看谁跑得快。简单地理解，中国跑得快，人民币就会升值；国外跑得快，人民币就贬值。在经历内外夹击的5月份，人民币相对走弱，这是符合国内外经济基本面的。”

市场人士普遍认为，未来美联储重回加息周期对人民币汇率和资本流动的影响将小于去年。

瑞银亚洲经济研究联席主管汪涛表示，下一次美联储加息可能会在四季度或年底，届时杭州G20峰会落幕、人民币也将被正式纳入SDR货币篮子，预计人民币贬值压力可能会再次上升，因此瑞银维持2016年底人民币对美元汇率在6.7左右的基准预测，并认为即使美元升值幅度超过预期，人民币对美元汇率也不会突破6.8。

谢亚轩则认为，三季度末人民币汇率具备再次走强的条件，这是由于季节性因素可能带来贸易顺差规模的进一步扩大，随之贸易项下外汇供应量会有所增加。另外，人民币正式加入SDR货币篮子将带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产。中国债券市场的开放政策和年内择机开通的“深港通”，也将带来更多国际资本流入，改善外汇市场的供求状况。

中间价新机制维稳

经过数月沟通磨合，市场已经逐渐适应央行从1月中旬开始执行的人民币兑美元汇率中间价形成机制，即做市商在报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两部分。

其中“收盘汇率”主要反映外汇市场供求状况，“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为保持当日人民币汇率与上一日人民币汇率相对稳定。

央行研究局首席经济学家马骏在6月初接受采访时表示，今年春节后，人民币兑美元中间价变化与“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制高度相符，规则性和透明度显著提高。

社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟告诉《财经》记者：“目前市场上有30家做市商和14家报价行，报价行与央行之间联系紧密。报价行必须把自己的模型交给央行来验证是否有效，而且要求报价行严格遵循模型。目前可以说，央行和报价行之间已经充分理解，达成互信。”他进一步指出，这次汇率机制改革已经体现出央行在逐渐退出常规性的数量干预，甚至包括一部分价格干预。“央行已经不像过去那样每天拼命买卖美元、对中间价定价，部分权力已经交给市场。”他对记者说。他认为央行现在已经不是很担心波动扩大，反而担心的是汇率预期。如果贬值预期持续存在会导致大量资本外流，影响到央行自身货币政策的独立性。

梁红认为，目前的汇率中间价形成机制，可看作是以美元指数为锚、并允许人民币对美元在更大的区间内波动的机制。市场已经充分理解这一机制，可以容忍并适应更大的汇率波动，而不至于恐慌。在新框架下，如果实际中间价对机制定价出现连续同向偏离，央行对中间价的引导意图会明显显现。她认为，2月以来的经验表明，当美元走强时，央行大体按机制定价下调中间价，以保持人民币指数相对稳定；当美元走弱时，央行顺势上调中间价，但上调幅度往往小于机制定价的要求。这一不对称操作也导致年初至今CFETS人民币指数小幅贬值。

从2016年1月4日至6月20日，人民币兑美元中间价从6.5032贬值到6.5708，贬值幅度为1.04%。而CFETS人民币指数则从99.96下降到95.82，年内累计下跌4.32%。在最近一周，人民币兑美元中间价有小幅回升，但CFETS人民币指数在近两周连续突破低点，并在6月17日突破96，创指数发布以来新低。

谢亚轩认为，近期参考篮子的汇率安排能够很好地分化市场预期，避免市场形成一致性预期，但是最终目标仍然是要向浮动汇率转变。

有限账户管制重启

自2005年启动汇改以来，人民币汇率波幅逐渐扩大，央行对外汇市场的干预也在减少。然而，“8·11”汇改以后，如何处理人民币汇率自由化与资本账户开放的关系也在考验央行的智慧。

今年以来，在资本流出压力较大的背景下，外汇管理政策已经逐渐转向“宽进严出”。在“宽进”方面，5月27日，允许放宽境外机构进入银行间债市的范围。6月15日，外管局再次发布通知，将境内机构资本项目外汇收入统一为意愿结汇制，并暂定结汇比例为100%。在“严出”方面，外管局规范了货物贸易离岸转手买卖外汇收支管理，加强了真实性审查。同时，也加强了对利润汇出的真实性审核。

市场普遍认为，这几个月实行的资本管制措施有效降低了资本外流的规模和速度。根据瑞银证券的数据估算，非直接投资资本流出规模已经从去年12月和今年1月的月均1500亿美元降至4月-5月的月均300亿-400亿美元。这也使得在今年1月外汇储备大幅缩水1000亿美元后，外汇储备降幅明显收窄，2月-5月外汇储备共缩水392亿美元。央行的最新数据显示，今年5月，中国外汇储备余额从4月的3.219万亿美元降至3.191万亿美元。

肖立晟提醒，目前通过大幅提高资本外逃成本，实现了有效的资本管制。但是，资本管制措施只能起到辅助作用，在短期内避免资本的大进大出。控制人民币汇率的贬值预期还是要结合中间价形成机制改革，否则只能是隔靴搔痒，“因为管制越强，贬值预期越强，管制成本也就越高。”

伍戈也表示，对于中国这样的大国而言，长期目标是应在“三元悖论”中实现货币政策独立和资本自由流动，从理论上讲必然要求人民币汇率自由浮动。

各方在实现人民币汇率自由浮动和开放资本账户的最终目标上有共识，但是在改革的过程中实行什么样的制度安排比较好？什么样的改革路径能够找到并过渡到稳定和均衡的市场汇率？

肖立晟建议既然浮动汇率迟早要放开，最好还是一步到位的调整放开。“因为目前的汇率安排有一个很大问题。从‘8·11汇改到现在，短期利率基本稳定在2.5%，很长时间没有动，这是一个很糟糕的情况。因为当时汇率预期恶化，原本在降息轨道但没有进一步降息。同时又有大量资本外流，所以央行做了很多对冲，比如1月份的天量信贷。这就是为了维持汇率稳定，央行部分放弃了货币政策的独立性，”他对《财经》记者解释道。今年1月份人民币贷款增加2.51万亿元，较去年同期多增1.04万亿元，创下有史以来最高水平。

也有市场人士认为，目前维持人民币汇率稳定才是“利人利己”的现实政策选择。在梁红看来，一次性贬值是“损人可能利己”，但是现在这个调整的窗口已经关闭。“至少目前，我们还不具备清洁浮动的条件，应保持汇率稳定和货币政策独立，对资本账户适当管理以减少外汇储备消耗。在向浮动汇率过渡期间，很大可能还是实行区间盯住制度。随着条件逐步成熟，可能再实行肮脏浮动，最后才可能走向清洁浮动。”

哈佛大学经济学教授杰弗里·法兰克尔（Jeffrey Frankel）近期接受《财经》记者采访时说，目前中国央行应维持市场干预和汇率浮动之间的平衡，现在不是向市场化改革的时机。中国已经通过加入SDR货币篮子、提高IMF份额和建立亚投行，显著提升了人民币的国际地位，现在没有必要冒险推进人民币国际化。

央行副行长易纲在4月美国布鲁金斯学会的一场论坛中，回应前任美联储主席伯南克关于权衡防止人民币贬值和推行较为宽松的货币政策之间关系的质疑。易纲表示，中国目前采取的是“不可能三角”理论的中间解，即为了保持货币政策相对独立，在资本自由流动和汇率自由浮动之间有相对的取舍。

伍戈将目前中国的货币政策组合描述为：“汇率有一定的灵活性，资本流动有一定的管理，货币政策有一定的独立性。”同时他也指出一个有趣的现象，经过这轮金融危机之后，更多的新兴市场国家开始选择有管理的汇率安排，这值得高度关注。

伍戈也一再强调“开放促改革”的重要性，只是要注重开放的顺序和节奏，在制度上做一些更精巧的设计，“不能因为害怕资本外逃、货币贬值压力大，就把所有东西管死。”