我国信贷资产证券化风险问题研究

□张敬孙宇

我国信贷资产证券化风险问题研究

□张敬孙宇

从银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》到证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定》，从国开行500亿元铁路贷款证券化到贷款证券化的蠢蠢欲动，资产证券化的春天即将到来。本文引用了监管机构对资产证券化的定义，介绍了资产证券化各种模式及具体案例，重点探讨信贷资产证券化潜在风险，并提出了风险应对方法。

一、金融监管维度下的资产证券化之特殊属性

资产证券化产品多样，结构各异，繁多的产品有着不同的市场定位，各异的结构意味着不同的盈亏模式，因此很难对资产证券化进行统一、精准的定义。但我们可以从监管层面入手，从政策定义对我国资产证券化进行理解。

在银监会制定的《信贷资产证券化试点管理办法》中，对资产证券化给予了相关表述，其将银行业作为主体，明确银行作为发起机构，将其所属的信贷资产托管给受托机构，由受托机构发行相关的资产支持类证券，以信贷产生的现金流作为证券收益支撑，供相关投资者在银行间市场进行投资。证监会在《证券公司资产证券化业务管理规定》也对资产证券化进行了相关定义。该定义从证券公司作为特殊目的载体管理人的角度出发，以基础资产的现金流作为相关证券的偿付支持，供风险投资者进行相应风险等级的投资。由于保险资产证券化起步较晚，保监会尚未对资产证券化进行明确的定义。

不同的监管定义以及保监会政策定义的缺失，客观上表明了我国资产证券化市场仍处于起步阶段。由于起步较晚，始于2005年的资产证券化经过十多年的稳步推进，发展水平仍然较低，远远不能满足社会经济的客观需要，市场配套落后于美国70年代的水平，经世界银行统计，美国资金总量占全球资产证券化市场70%左右。由于拥有举足轻重的市场地位以及成熟完善的市场体系，美国的资产证券化产品对他国起到示范引领的作用，根据标的物的差异，其将资产证券化产品一般分为以下三类：

（一）信贷资产证券化。以商业银行等金融机构的信贷资产（如信用卡贷款、个人住房抵押贷款等）作为基础资产发行的资产支持证券。

（二）企业资产证券化。以各类企业资产（如应收账款等）作为基础资产发行的资产支持证券，投资者获得资产池未来产生的现金流。原始权益人通过证券化方式出售资产，获得转让收入，实现融资目的。

（三）结构化投资基金。以公募/私募形式发起设立，投资于特定资产（如商业地产、基础设施等）的结构化基金。

二、我国信贷资产证券化模式及具体案例

随着全球资产证券化的迅猛发展以及我国金融市场的现实需求，2005年国开行、工行、建行相继发行了多款信贷支持类证券，标志着我国信贷资产证券化试点正式拉开序幕。由于2007年底始于美国的次贷危机爆发，资产证券化成为第一“元凶”，我国的信贷资产证券化也随之陷入停滞状态。直到2012年，国开行在银行间市场正式发行了“第一期开元信贷资产支持债券”，这标志着沉寂三年多的资产证券化试点重新开启。经过近几年的迅猛发展，截至2016年2月，信贷资产支持债券托管存量达到5036.4亿元，资金规模达到2013年的二十多倍，标志着资产证券化市场进一步扩大。

（一）交易模式。我国的信贷资产证券化是指将不流通的信贷资产以信托计划为SPV（Special Purpose Vehicle）的表外模式转换成为可流通资本市场证券的过程，其可分为公开发行或定向发行。目前，银监会、人民银行根据《信贷资产证券化试点管理办法》对其采取审批制管理办法。交易的发起人可以为银行业金融机构（商业银行、政策性银行、邮储银行、农村商业银行及信用社等），发起人可以通过公开发行或定向发行的发行方式通过SPV将个人住房抵押贷款、基础设施建设贷款、中小企业贷款、涉农贷款、地方政府融资平台贷款等进行打包，通过中债登在银行间债券市场发行，供银行、保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等投资者进行投资。其交易模式如图所示：

（二）交易流程。接到银行提出的申请后，央行会进行专项审批，批准后：一方面银行将其信贷资产出售给SPV，由SPV发行资产支持证券（ABS，Asset Backed Securities），经投资银行承销卖给投资者，然后投资银行将发行收入转让给SPV，SPV会将收到的资金按照签订合同中的资产出售价格转让给银行。另一方面，银行通过相关机构收取借贷人的本金和利息，将资金通过SPV设立的他益信托偿还给ABS的投资者，其核心就在于通过信托资产法律上的独立性，实现风险资产的风险隔离，ABS受益人享受有限追索权，如果该资产符合资产终止确认条件（国际会计准则IAS39R），那将完全实现资产的风险脱表。

（三）市场案例。“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”：证券资产总额高达41.6亿元，其细分为优先级资产（A、B、C三档）40.2亿元，次级资产1.4亿元。建行通过内部增级的方式持有全部次级资产，变相提高该债券的信用评分等级。

“2007-1”发行金额（元）　　比重　票面利率　信用支持信用等级优先A档　35.8235亿元　86.10%　浮动（有上限） 13.90%　AAA优先B档　3.5615亿元　8.56%　浮动（有上限）　5.34%　A优先C档　0.8238亿元　1.98%　浮动（有上限）　3.36%　BBB次级档　1.398亿元　3.36%建元

三、我国信贷资产证券化潜在风险分析

信贷资产证券化看似百利而无一害，能够实现金融资产的合理分配，让不同风险承受者获得相匹配的收益水平。但是在金融危机的背景下，我们也该清醒的认识到风险与收益是一把双刃剑，借鉴发达国家的历史教训，信贷资产证券化目前还存在以下两大方面的风险。

（一）系统性风险。包括：政策风险、利率风险、信用风险、道德风险。

1.政策风险是指当政策监管机构出台相关的法律、法规时，导致市场结构或者交易形式改变的风险。由于目前我国资产证券化市场起步晚、发展不健全，早年针对信贷资产证券化出台的监管性文件《信贷资产证券化试点管理办法》存在一定的局限性，不能对信贷资产证券化起到全面、完善的法律保障以及行为规范，因此，较为强烈和频繁的政策风险可能在资产证券市场经常存在。

2.利率风险是指在相对有效的市场情况下，利率的变动会导致证券价格波动，从而影响投资者在持有期内将证券变现所获得收益的风险。资产证券的收益或利率一般在发行时已经确定，根据未来现金流的时间价值，利率与证券价值呈反比，即利率升高，证券价格下降，利率降低，证券价格上升，且资产证券的投资期限越长，所承受的利率风险越高。

3.信用风险是指相关参与方因合约违约而造成的合约其他利益方受损的风险。针对信贷资产证券化来说，信用风险特指债券的本金和利息由于借款人因死亡无法还本付息、无相关资产为贷款担保、资金委托管理机构违约等情形，造成资产证券信托资金池收益减少无法得到及时偿付。并且随着资产证券化带来的信贷资产规模的上升以及信贷质量的下降，又会引发信用风险的进一步增加。

4.道德风险是指由于金融市场存在不完全性，导致市场参与方信息不对称的风险。根据道德风险发生的经济学解释，会出现所谓劣币驱逐良币的过程。随着信贷资产证券化发展，银行可以很容易将自身的风险资产转移出去获得稳定的收益，若没有良好的风控流程，道德风险的存在甚至会推动银行有恃无恐地参与到高风险业务中去，银行通过把风险贷款包装上市卖给投资者，当贷款债务链出现问题时，容易造成大规模的兑付危机，严重会影响整个金融体系的稳定。

（二）非系统性风险。包括：经营风险、破产风险、提前偿付风险。

1.经营风险特指资产受托人所面临的管理风险。按照现行的法律要求，信贷资产受托人作为权利主体，不能够从事与证券化无关的业务。但是由于存在受托管理以及信用评级等情况，在实际操作中，SPV不可避免会与相关人员发生业务，业务的发生可能会引发法律意义上的经营风险。并且在证券的有效期内，为了实现资金进出期限的匹配，保证证券偿还现金流的稳定，SPV有必要进行一些短期投资或者短期款项借入，如果经营不当，也会衍生相应的负债与责任。

2.破产风险特指发起人或者SPV的破产风险。两者的发生都会对基础资产的独立性与安全性产生至关重要的影响，当发起人破产时，如果相关法律规定或者风险隔离手续不健全，基础资产存在被纳入破产清算的可能性；当SPV破产时，基础资产的价值会面临受到其他权利人的主张而产生损失的风险，并且基础资产受托主体也具有不复存在的潜在风险。

3.提前偿付风险是指当市场利率下降时，借款人会面临相对较高的借款利率，从而会提前拆借资金，偿还现有全部或部分负债并以较低的借款利息替代，进而对原先借款未来的现金流造成损失的风险。针对信贷资产证券化来说，一般资产支持证券都会带有发行人提前偿还的条款，当市场的利率向下波动时，信贷借款人会有提前偿还本金的动力，导致信贷资产现金池未来现金流的下降，从而会对资产证券持有人的投资收益以及投资安排产生一定的影响。

四、我国信贷资产证券化风险监管措施

（一）建立统一的金融信息共享平台。在金融监管机构的主持下，建立统一的信息共享系统，不仅可以降低商业银行的运营成本，更有效拓宽商业银行的风险管控信息渠道，促进商业银行与银行监管部门之间的信息沟通与交流。从而实现监管模式从金融服务监管迈向金融信息监管。

（二）制定抵押贷款法律法规。随着经济发展方式的转变和金融业的创新转型，现有的金融法律法规的滞后性凸显。在信贷资产证券化的发展趋势下，制定抵押贷款的法律法规显得尤为重要。贷款抵押是信贷资产证券化的起始步骤。因此，抵押合同所涉及信息的真实可靠是信贷资产证券化链条上最重要的一环。笔者以为，在制定抵押贷款法时，应该明确：抵押人捏造虚假信息，故意使用引人误解的信息或隐藏真实信息时，应给予法律制裁。第三人明知或应知抵押人有上述行为，仍然给予帮助的也应受到相应的法律制裁，进而从源头上遏制杜绝虚假信息。

（三）加强金融产品创新的信息披露制度。金融衍生品创新日新月异，金融产品创新的信息披露不仅依赖于金融机构的主动披露，更需要监管机构的督促与监督。金融产品创新的信息披露不仅包括对原始债权人、发起人金融机构、发行人金融机构的披露，更要注意对资产质量变化的信息跟踪披露。因为金融产品具有较强的专业性和风险性，因而要对金融机构课以更高的注意义务和法律责任，他们向公众提供的信息也应该更全面和及时。

［1］王利娜，《资产证券化在美国的兴起与发展》财贸经济2008，11 P22-26

［2］王开国，《资产证券化论》，上海财经大学出版社，2008

［3］吴福明，《资产证券化探究》，上海人民出版社，2009，P35-50

［4］王开国，《关于中国推行资产证券化问题的思考》，经济研究，1996

［5］沈悦，《对中国推行资产证券化的再思考》，当代经济科学，2004

［6］张世荣，《中国资产证券化外向型发展模式研究》，南开经济研究，2013

（作者单位：南京理工大学法律系、江苏省农村信用社联合社）