基于DCF分析的动漫传媒企业价值评估

吴昱衡

摘要：对企业内在价值进行合理的评估是投融资决策过程中最重要的环节之一。选择合适的评估方法、评估对象，以及对评估变量的合理预测是正确评估一个企业内在价值的重要决定因素。本文首先介绍了企业价值的不同内涵，对比分析了不同评估对象的适用范围，然后详细介绍了现金流折现分析评估模型的构建，最后以某动漫玩具企业为例对企业价值进行评估。

关键词：现金流折现分析；企业价值；某动漫玩具企业

一、动漫传媒企业价值的内涵

（一）企业价值的界定

价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额，也就是未来现金流入的现值。

（二）企业整体经济价值的类别

1、实体价值与股权价值。企业的实体价值是企业全部资产的总体价值，股权价值是股权的公平市场价值。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和。

企业实体价值=股权价值+净债务价值

2、持续经营价值与清算价值。企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。

3、少数股权价值与控股权价值。少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

二、DCF分析的评估模型

（一）DCF分析

现金流折现分析（DCF分析）是金融界专业人士广泛应用的一种基本估值方法。它所依据的原则是，一家企业的价值可以从其预计自由现金流（FCF）的现值推演出来，企业的预计FCF是从有关它的预计财务绩效的大量假设和判断中推演出来的。

（二）DCF分析的基本思路

1、关键性绩效驱动因素。进行DCF分析需要尽可能多地研究、了解目标及其行业，这项工作涉及确定财务绩效的关键性驱动因素，特别是销售增长率、盈利能力和FCF的产生能力。

2、自由现金流。自由现金流FCF是一家公司支付了所有现金营运费用和税款，以及资本性支出和流动资金的投入后但在支付任何利息费用前产生的现金。公司的预计FCF是由描绘其未来财务绩效的假设数字驱动产生的，包括销售增长率、利润率、资本性支出和流动资金需求。

3、折现率。在DCF分析中，WACC通常可以用来将目标的预计FCF和最终价值进行折现。由于债务和股权通常都具有迥然不同的风险特征和税务影响，WACC也取决于资本结构。

4、最终价值。由于预测目标无限未来FCF的艰巨性，最终价值被用来量化目标在预测阶段之后的剩余价值。计算最终价值的方法通常有两个，即退出乘数法和永续增长法。

5、确定估值。目标的预计FCF和最终价值要进行折现、相加计算得到它的企业价值。

三、某动漫玩具企业企业价值评估

（一）企业基本信息

某动漫玩具企业股份有限公司是一家动漫玩具企业，公司主要从事于动漫玩具和非动漫玩具的开发、生产与销售，下属子公司涉足动漫影视片制作、发行以及动漫图书业。公司的主要产品共分为四类：动漫玩具、非动漫玩具、动漫影视作品和动漫图文作品。

（二）自由现金流预测

根据某动漫玩具企业提供的年报数据，可以计算出公司在2011-2015年度的企业自由现金流：

企业自由现金流=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本增加额-资本性支出

通过计算得到企业近五年的自由现金流为12082.7、17135.8、24083.1、44935.3、51386.4。公司最近五年的自由现金流都为正值呈现稳定上升的趋势，可以使用DCF模型进行企业估值。

根据营业收入的历史数据，采用几何平均的方法计算得到销售增长率为25.1%；从动漫产业的发展预期来看，随着市场竞争程度的加剧，预计某动漫玩具企业的价格应下降5%。综合考虑上述因素：

盈利增长率=（1+销售增长率）（1+价格变化率）-1=18.85%

由于预测的准确性会随着时间的延长而降低，所以一般采取逐步降低预测期中的较远年份的增长率。结合盈利增长率的预期，可以预测自由现金流的增长在预测期的五年内从20%逐步下降至16%。

根据上面的分析，某动漫玩具企业在2016-2020年度的预测自由现金流为61663.7、73379.8、86588.1、101308.1、117517.4。

（三）加权平均资本成本的估计

1、无风险报酬率的估计。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险报酬率。本文选取2010-2015年发行的五年期凭证式国债利率作为无风险报酬率，得到无风险报酬率为4.32%。

2、贝塔值的估计。β值的关键驱动因素有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。某动漫玩具企业的风险特征在近五年无重大变化，可以采用5年的预测期长度，使用周收益率进行估计，得到β值为1.0354。

3、市场风险溢价的估计。市场风险溢价应选择较长的时间跨度，股权市场相对于债权市场拥有更高的风险，理应获得高于国债的收益。本文根据历史经验，取6.5%作为市场风险溢价。

（四）最终价值预测

本文采用永续增长法计算最终价值。该方法是把一家企业的预测期最终年份的自由现金流视作一个假设比率永续增长。

永续增长率一般都根据企业的预计长期行业增长率来选择，本文选择的是动漫产业的行业预测增长率8%，计算得到某动漫玩具企业的最终价值为4161135.4。

（五）计算现值、确定估值

如上表所示，某动漫玩具企业的企业价值为2778321.7万元。

四、结束语

DCF分析是当前投资银行分析师运用最广的一种企业价值评估方法。该方法的优点在于：基于现金流，偏向基本面的估值方法；独立于市场，免受市场异常情形的影响；自给自足，可比上市公司非常有限或者完全不存在。无论是哪种评估方法，都有自身的缺陷与不足，DCF分析对财务预测数据准确性和假设条件的敏感性都有可能产生差异甚大的估值范围。（作者单位：重庆工商大学）

参考文献：

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