金字塔结构与掏空行为——基于美的并购小天鹅的案例研究

汪赛徽　裘益政



金字塔结构与掏空行为
——基于美的并购小天鹅的案例研究

汪赛徽裘益政

摘要：随着市场经济的发展，目前金字塔结构广泛存在，特别是由金字塔结构带来的现金流量权与控制权分离所引致的实际控制人掏空行为问题比较严重，这也成为目前广大学者研究得比较多的问题。已有的研究倾向于认为通过掏空行为实现控制权私利是企业选择金字塔结构的一个重要动因，但本文以美的并购小天鹅为案例，以实际控制人何享健在民营上市公司小天鹅上存在严重两权分离的情形下，并没有对其实施掏空行为作为研究对象，提出金字塔结构导致掏空是存在一系列假设条件的结论。案例表明，公司以及制度环境层面的因素将对金字塔结构与掏空行为之间关系产生一定中介作用，金字塔结构并不一定会导致掏空行为。

关键词：金字塔结构；现金流量权；控制权；掏空

一、引言

目前，在民营上市公司里普遍存在一种重要的现象：金字塔式股权结构。针对这一重要现象，目前许多研究都倾向于认为金字塔结构是最终控制人为了实现控制权私有收益而选择的一种股权结构。比如，典型的案例是格林柯尔，实际控制人顾雏军利用关联交易从金字塔控制结构下最底层的上市公司里转移资产以实现掏空行为。

La Porta等（1999）是最早提出金字塔结构的，他们以东亚国家20家样本企业为研究对象，结果发现金字塔结构普遍存在这些企业中，只有少数几个国家的企业是广泛持股。Claessens（2000）通过研究也发现金字塔股权结构普遍存在东亚国家里。而在我国，民营企业中采用金字塔结构的也占绝大多数比例。大量的研究都认为金字塔结构下普遍存在着实际控制人的利益侵占现象。金字塔结构下实际控制人通过较小的现金流量权以实现对上市公司的实际控制，利益刺激将促使他们产生侵占动机，他们往往会通过董事会安排，高管委派等方式以达到实际控制的目的，从而实现以较小的利益侵占成本最大化控制权私有收益。

基于以上的研究背景下，本文试图将把公司和制度环境层面的因素与金字塔结构和掏空行为联系起来，并分析其在两者之间的中介作用。案例研究表明，金字塔结构与掏空行为发生是存在一系列假设条件的，公司层面与制度环境层面的因素将对实际控制人利用金字塔结构实施掏空行为产生制约作用，特别是当实际控制人是理性企业家身份下，这种金字塔结构与掏空行为之间的联系将更加被弱化。此时金字塔结构的存在未必伴随着实际控制人的利益侵占动机。因此，本文认为，金字塔结构本质上是一种中性的股权控制方式，其存在未必是服务于实际控制人控制权私有收益最大化的目的。本文的研究问题与思路如下图1所示：

图1中，实线代表以往的研究结果，倾向于认为金字塔结构将导致实际控制人的掏空行为，虚线是本文的研究思路，即一系列的假设条件将作为中介作用，弱化金字塔结构与实际控制人掏空行为的联系，因此，在中介作用下，上市公司的金字塔股权结构将未必伴随着掏空行为，两者之间是虚线连接。本文以典型的美的并购小天鹅为案例，从多方面验证上市公司的内部治理特征，所处的制度环境以及实际控制人本身特质都将对这两者之间的联系产生冲击作用。

图1本文主要研究问题的思路图

本文其余部分的结构安排如下：第二部分是相关的文献综述；第三部分是案例简介；第四部分是结合理论与案例资料进行案例分析，从而多方面解释金字塔结构未必导致实际控制人出现掏空行为；第五部分则是本文的结论。

本文所使用的数据资料来源于Wind金融资讯和巨潮资讯（www.cninfo.com.cn）。

二、文献综述

（一）金字塔结构存在的原因及背景

金字塔结构通常是大股东通过复杂控制链的构建，通过一层层控制链间接控制最下面的上市公司，其最重要的特征就在于可以实现现金流量权与控制权的分离。

在已有的研究中，人们关于金字塔结构存在的原因分析主要有以下几种观点。比如，相比于水平的股权结构，金字塔结构更具融资方面的优势，而且在金字塔结构下，为了实现控制权私利，大股东实施利益侵占式隧道挖掘行为将更加便利与隐蔽（Almeida and Wolfenzon，2006）。再有，通过金字塔结构实际控制人将可以利用很小的现金流去实现对整个企业集团的实际控制（Berle and Means，1932）。而刘娟（2011）认为我国民营上市公司选择金字塔结构主要在于外部融资困难，上市审批制度以及存在控制权私利等方面原因的综合作用。

综合以上已有的研究，本文认为金字塔结构存在的原因不外乎在于两个重要的方面：第一，通过金字塔结构构建内部资本市场，从而实现融资需要，提高资金利用效率。第二，控制权私利使得金字塔结构成为实际控制人优先考虑的股权结构。金字塔结构下两权分离现象使得实际控制人有掏空上市公司的动机，从某种程度而言，这实际上也是对中小股东的利益侵占。

（二）控制权与现金流量权

在当前我国较弱的中小股东法律保护机制下，终极控制权与现金流量权分离时，实际控制人往往可以利用较小的现金流量权获得企业较大的投票权，进而出现“侵占行为”以获得大于其所有权的收益。

最早提出所有权与控制权分离的著名论断是Berle and Means（1932）。在那之后，相继出现许多学者都进一步阐述了研究两权分离的重要性。比如，La Porta（1999）等以27个东亚国家作为研究对象，发现在这些国家中普遍存在着最终控制人的现象，大部分家族控制或者政府控制的公司通过金字塔结构或者交叉持股方式以实现投票权与现金流量权的分离。Claessens（2000）等参考La Porta的研究方法，以1990年东亚9个国家上市公司的数据为样本，采用分离率（现金流量权/最终控制权）来衡量上市公司两权分离的程度。Bebchuk等提出，当存在两权偏离时，往往易导致实际控制人出现强烈的侵占动机，以关联交易的形式转移上市公司的利润从而实现自我私有收益最大化。

而我国国内学者在现金流量权与控制权的分离方面的研究起步比较晚，仅是近几年才开始逐步关注这种分离现象。目前我资本市场中投票权与现金流量权分离的形式主要有三种：金字塔式控股方式；交叉持股结构方式以及双重股权结构方式。彭白颖（2006）分析了两权分离实现的机制，阐述了控制权与现金流量权的分离主要是通过金字塔式持股或者交叉持股形式实现的。许永斌（2007）以我国深市与沪市上市交易的323家民营上市公司作为研究样本，认为在我国民营上市公司中两权分离的程度比较严重，管理层任命和金字塔结构是实现两权分离的主要方式。邹平（2007）对我国上市公司进行实证研究，认为我国上市公司最终控制人的实际控制权较高，且存在比较严重的两权分离现象，而且两权分离度与上市公司的业绩表现呈现负相关的关系。

（三）金字塔结构下实际控制人掏空行为

La Porta等（2002）指出，一定条件下，当控制权私利大于付出的成本即现金流量权时，利益侵占式的掏空行为将发生。其实，在公司治理不完善，法律制度不健全的背景下，实际控制人通过金字塔结构控制着上市公司，为了获取控制权私有收益最大化，他们往往会实施掏空行为，这也成为目前广大学者的研究热点。

石水平（2009）从股权制衡以及控制权转移等方面研究了与实际控制人利益侵占的关系，作者认为，股权制衡作用越强，实际控制人的掏空动机将被弱化。李超、王亮（2012）认为金字塔结构下大股东更有可能掏空上市公司对小股东进行利益侵占，而实际控制人通过金字塔结构控制着大股东从而间接控制着上市公司。陈红，杨凌霄（2012）认为金字塔结构与实际控制人的利益侵占行为是正相关关系，两权分离程度越大利益侵占的动机就越强。Bertrand et al（2002）认为，金字塔结构下实际控制人进行掏空时将把资源从现金流量权较低的企业转移到现金流量权较高的企业，即自己对利益的剩余索取权将变大。

总之，已有的研究倾向于认为金字塔结构为实际控制人的掏空行为提供了良好的条件，金字塔结构成因主要在于获取控制权私利，缓解融资约束。而上市公司实际控制人主要通过关联方担保，资金占用，频繁的股权质押等方式来实施隐蔽式掏空行为从而获取控制权私有收益。但这些研究却忽略了，金字塔结构下实际控制人掏空行为的实施实际上是存在一定假设条件的，当外界存在一定干扰因素对这两者之间的联系进行制衡作用时，我们将认为金字塔结构下实际控制人将未必会实施掏空行为。

三、案例简介

（一）美的电器与小天鹅的基本情况

美的电器（000527）成立于1992年，于1993年11月12日在深证证券交易所上市。作为美的集团旗下的一家上市公司，生产多种类型的家电产品，主要生产和销售空调，冰箱，洗衣机，微波炉，风扇电磁炉等家电产品以及家电配件。在近十年里，美的电器在白色家电领域的发展速度较快。本文所研究的美的并购小天鹅的公司是美的电器，即2013年退市之前处于美的集团旗下的控股子公司美的电器。

无锡小天鹅股份有限公司（000418）创建于1958年，经过几十年的发展，作为全球第三大洗衣机制造商之一，其是极少数能同时制造全自动波轮，滚筒，搅拌式全种类洗衣机的制造商。

截至2007年底，江苏小天鹅集团有限公司是小天鹅的控股股东，持有小天鹅的股份。旗下拥有33个子公司，其中无锡小天鹅股份有限公司是国内最大的生产洗衣机的上市公司。本文所提到的小天鹅公司就是指无锡小天鹅股份有限公司，简称小天鹅。小天鹅是家用电器公司，主要生产经营洗衣机、空调、冰箱、洗碗机等家用、商用电器产品。洗衣机业务是小天鹅的传统优势业务，在国内外都享有盛誉，其产品已远销至多个国家和地区，比如美国，日本。

（二）实际控制人在目标公司的两权分离程度

2008年2月26日，小天鹅实现国退民进，最终控制人由江苏省无锡市国有资产监督管理委员会变更为自然人何享健。自2008年2月26日美的以16.8亿元受让国联集团持有24.01%小天鹅A股，加上之前美的电器已通过其境外全资子公司Titoni Investments Development Ltd在二级市场购入4.93%小天鹅B股股东，美的电器从而占小天鹅总股本28.94%，成为小天鹅的控股股东。之后，截至2013年美的电器退市前，美的还持续通过两次增持（2009年10月21日增持至39.08%；2012年12月14日增持至40.08%）最终达到实际占股比40.08%。与大多数上市公司一样，最终控制人也是通过金字塔股权结构实现对上市公司小天鹅的控制。截至2012年底，实际控制关系如图2所示：

图2 2012年底小天鹅与实际控制人之间产权与控制关系

在上述金字塔结构的基础上，对实际控制人何享健控制权与现金流量权的计算本文参照La Porta等（1999），Claessens（2000）等的做法，具体计算结果如表1所示：

表1实际控制人在小天鹅的投票权与现金流量权

从表1我们可以看出，最终控制人在上市公司的投票权一直很大，随着持股比例的不断增加，投票权也在一直增长，至2012年已高达43.51%，而现金流量权在2012年最高也只有10.04%，投票权与现金流量权的分离程度很大：从绝对值差异来看，2012年最大达33.47%，最小在2008年也达到25.12%；从相对比率来看，2008年最大为4.46，最小也有4.33。总之，从2008年美的并购小天鹅以来，实际控制人的两权分离程度一直都居高不下。另外，若计算出最终控制人在上市公司小天鹅的第一大股东——美的电器的投票权与现金流量权：

投票权V=min｛94.55%，59.85%，41.17%｝+min｛94.55%，30%，1.66%｝+min｛70%，1.66%｝+min｛0.11%｝=44.6%

现金流量权C=94.55%×59.85%×41.17%+94.55% ×30%×1.66%+70%×1.66%+0.11%=25.04%

实际控制人在上市公司第一大股东美的电器的两权分离绝对值差异为19.56%，相对比率为1.78，两权分离程度相比较于实际控制人在上市公司的两权分离程度要稍微小些。同时，最终控制人在上市公司小天鹅的现金流量权不及其在美的电器的现金流量权的一半。在这种金字塔结构下投票权与现金流量权的严重分离原本应使实际控制人有动机将资源从并购而来的上市公司小天鹅转移至上市公司的第一大股东——美的电器的，但从美的电器成为小天鹅的第一大股东至今，随着美的电器不断增持小天鹅股份以及近些年来小天鹅在白电产业特别是洗衣机业务上的飞速突破与发展来看，实际控制人并没有出现我们预期的掏空上市公司行为，这其中的原因是什么？本文将在以下案例分析部分去解释这种金字塔结构下的反常规现象。

四、案例分析

我们认为金字塔结构与实际控制人掏空行为发生与否是存在一定假设条件的。上市公司治理不完善，外部制度环境不健全，实际控制人自身存在短期投机动机等因素都极易导致金字塔结构下实际控制人掏空行为的发生。本文将从公司与制度环境层面因素对这种中介作用进行深入剖析，并以并购双方并购前后业务的有效整合以实现资源的合理配置作为实际控制人没有实施掏空行为的辅助证据，进一步验证实际控制人并非基于掏空动机才实施并购控制小天鹅的。

（一）公司层面因素

1.实际控制人特质

最终控制人何享健作为美的电器的创始人，具备一定企业家特质。自从美的创建初期，何享健就注重企业的长远发展，明确美的电器要实行现代化管理制度。何享健不仅避免用短期盈利的眼光去对待企业发展问题，更重要的是其具有敏锐的市场信息洞察能力，能快速地做出市场反应。美的并购小天鹅是其基于企业在白电行业进一步拓展战略的需求。另外，作为上世纪实体民营制造企业的创始人，辉煌的企业成长历史使其久负盛名，因此何享健也具备一定的企业家声誉，这使得他在做出一些决策时也将考虑决策结果对自己声誉产生的影响。总之，何享健自身具备的企业家特质也成为其没有对上市公司实施掏空行为的重要因素之一。

2.股权结构

股权结构对实际控制人的掏空行为具有一定制衡作用。王萍，蔡永峰等人（2013）将上市公司控股股东持股比例与第二大股东持股比例之比定义为Z指数，Z指数是股权制衡度衡量指标之一，其值越小，表明第二大股东持股比例越高，从相对量上描述了其他股东对控股股东的制衡能力。因此我们认为Z指数越大，控股股东掏空性并购的动机越强（在这里我们采用广义上的控股股东，即上市公司的间接实际控制人）。所以，通过比较实际控制人何享健的持股比与第二大股东持股比的结构（如表2所示）特征，我们发现自从2008年美的开始并购小天鹅持续至2014年截止，其Z指数一直保持在稳定的水平上，特别是近三年还呈现出下降的趋势，因此，我们初步认为上市公司小天鹅的第二大股东持股比对实际控制人的股权具有一定制衡效果

表2上市公司小天鹅的股权结构——Z指数

3.公司成长性

通常情况下，实际控制人在实施掏空行为时会考虑掏空成本问题，如果在公司成长性好，业绩逐步提高时实施掏空，那么实际控制人现在攫取的控制权私人收益可能会低于其损失的未来控制权共享收益（机会成本问题）。因此上市公司成长性好时，掏空行为出现的可能性将会减少；而公司比较成熟，成长性差时，掏空性并购会增加。

表3小天鹅的成长能力

如表3所示，以第一次并购2008年为中界，选择前后三年有关小天鹅成长能力的财务指标，可以发现，在并购前小天鹅就一直保持着良好的成长性，并购后其成长能力也没有减弱的趋势。所以，对正处于成长期的小天鹅，基于长远发展的战略眼光，实际控制人在攫取私有收益时会权衡由其成长性所带来的控制权共享收益。

4.董事会的独立性

从2008年至今小天鹅的董事会设置中我们可以发现，最终控制人何享健并没有在董事会中担任任何重要职务。从这个层面上来看，最终控制人对上市公司小天鹅的控制程度并没有大于以上金字塔结构下反映的直接投票权，即实际控制人并没有出现通过控制上市公司的董事会设置以隐蔽性地提高对上市公司的控制程度。

其次，从2008年至2012年小天鹅的董事会设置情况（如表4），我们可以发现其监督职能的正常发挥对实际控制人的行为表现具有重要影响。虽然其独立董事的比例刚好满足证监会的硬性要求（至少包括1/3的独立董事），但深入分析小天鹅独立董事的背景资料，可以发现，自2008年至2012年，小天鹅的独立董事基本保持不变，唯一一次变动（张爱民变更为俞丽辉）也只是正常的任期届满离任。而且从各个独立董事的个人简介可以看出，小天鹅独立董事成员保持着很好的独立性与专业性，所安排的独立董事基本都有高校任职的背景，而且都不曾在美的电器任职过，这将保持独立董事的客观性，更好地发挥独立董事的一票否决制。同时，各独立董事具有维护自身声誉的动机，因此更具有自律性与监督动机。而且，独立董事中有些成员具备一定的财务背景知识，这将有助于他们通过专业的眼光透过财务报表去发现公司是否存在一些利益侵占不良现象。

最后，自2008年到2012年，虽然小天鹅的董事会设置中一直存在两职合一的情况，但通过查阅小天鹅年度财务报告中董事，高管人员情况可以发现，同时兼任董事与总经理的柴新建并不是美的电器安排在小天鹅的董事会成员，其曾是小天鹅股份有限公司的技术中心主任、常务副总经理，与美的电器不存在任何关系。因此，在某种程度上说，这种两职合一的情形并没有增加最终控制人对小天鹅的控制权，反而是小天鹅为增强对公司董事会控制与经营管理水平而采取的一种措施。所以，小天鹅在保持独立经营管理能力的同时也保持董事会机制作用的正常发挥，这说明在某种程度上，小天鹅独立董事的设置对实际控制人的掏空行为具有一定的制衡监督作用。

表4小天鹅股份有限公司的董事会设置情况

表5独立董事的基本背景资料

（二）制度环境因素——政治关联

罗党论，唐清泉（2009）将企业的政治关联定义为公司董事会成员或总经理在政府部门担任一定职位。但本文将政治关联的范围进一步拓宽：公司董事会成员，高管及大股东在政府，人大机构，政协机构等政治机构中任职。其实，在关注实际控制人的政治关联时，我们还应同时关注上市公司独立董事的政治背景。

美的并购小天鹅属于“国退民进”，何享健取代无锡市国有资产监督管理委员会成为小天鹅的实际控制人。从整体而言，美的并购小天鹅并没有得到当地政府的有效支持，比如，美的并购小天鹅后因为缺乏当地政府的支持，曾发生多起原有职工因为身份置换等问题而罢工的事件。而且，由于跨区域并购导致实际控制人在短期内迅速建立新的跨地域政治关联存在很大难度，所以在美的并购小天鹅后基本保持了公司原有高管的不变，这也使得最终控制人为谋取私有收益而对上市公司高管重新安排有所顾忌。另外，从小天鹅某些独立董事的政治背景资料中我们也可以发现，上市公司独立董事在当地的政治关联强于最终控制人的政治关联。比如，独立董事叶永福，其在无锡市的政府部门有过任职经历，这种任职经历将有助于其与无锡市政府建立一定的政治关系。

当然，不同类型的政治关联对企业绩效的影响也存在差异。张川等（2014）通过实证发现，代表委员类的政治关联对企业绩效具有正面影响，而政府官员类政治关联会降低企业绩效，原因在于政府官员类政治关联为实现其政治目的会产生相比于代表委员类政治关联更高的政治成本。总之，存在较强当地政府联系的独立董事不管是从当地政府监督视角还是从独立董事客观独立性视角来看，其对实际控制人掏空行为的制约都发挥着较强的作用。

（三）有效的并购整合：资源的合理配置

自2008年起到2013年美的电器退市时，美的通过三次增持最终达到对小天鹅40.08%的控股权。在并购了荣事达与小天鹅洗衣机业务后，美的对小天鹅核心的洗衣机业务与美的全资控股下荣事达的相关业务进行了整合，洗衣机业务完全由小天鹅负责，美的电器负责空调和冰箱的生产。美的电器将小天鹅打造成洗衣机业务的整合平台。特别是在2009年3月收购了小天鹅荆州电器51%股权以剥离小天鹅电冰箱业务，继而又于2010年11月以对美的定向增发形式换取美的直接持有的合肥荣事达洗衣设备制造有限公司69.47%股权，从而进一步加强了小天鹅核心业务的竞争力。通过这种外延式并购扩张整合手段，美的与小天鹅都发挥了各自的竞争优势，使得资源得到了更加合理的配置。具体业务整合后双方的业务整合效果如图3和图4所示：

五、结论

本文以上市公司实际控制人的掏空行为选择为研究焦点，以最终控制人现金流量权与投票权的分离作为研究问题切入点，对美的并购小天鹅进行个案分析。分析结果表明，并非所有的金字塔结构都将服务于实际控制人的掏空行为，两权分离也未必伴随着利益侵占。上市公司有效的内部治理结构以及健全的外部制度环境将对金字塔结构下实际控制人的掏空行为会产生中介制衡作用，从而导致并购方对目标公司是基于长远发展视角而非短期掏空动机进行并购整合以实现资源有效配置。因此，本文认为金字塔结构与实际控制人的掏空行为之间是否存在正联系是建立在一定假设条件基础上的。

针对以上结论，本文认为，为了避免实际控制人利用金字塔结构对上市公司实施掏空行为，可以从两方面去改善。首先，上市公司自身应设置合理有效的内部治理结构，比如，发挥独立董事的独立性功能，避免董事会被实际控制人操控从而失去监督制衡作用；公司内部高管委派应避免由实际控制人操纵。其次，外部制度环境应该加强完善与改进。特别是对政治关联这一特殊制度背景，可以利用公司高管，董事的政治背景产生政治联结网络从而对实际控制人的掏空行为产生制约作用。

参考文献：

［1］Almeida&Wolfenzon，A theory of Pyramidal ownership and family business groups［J］.New York University，2009.

［2］石水平.控制权转移、股权制衡与大股东利益侵占一来自上市公司高管变更的经验证据［J］.中大管理研究，2009，4：50—70.

［3］李超，王亮.我国金字塔型控股结构下的大股东利益侵害行为研究［J］.金融市场，2012，1：57—68.

作者单位：（浙江工商大学财务与会计学院）