万科之战，宝能系得失

万丽

姚振华在深圳最早的商业痕迹，是于1995年创办、由其出任董事长的新保康蔬菜实业。成立后的3年内，新保康蔬菜实业不仅在深圳连开十余家蔬菜商超，更于1996-1998年连续三年都有在深圳多处获取土地的记录。

在潮汕籍商人开始活跃于深圳地产界之时，于2000年开盘的中港城令姚振华在地产业首战告捷。他从此彻底从果蔬生意转型房地产，拉上弟弟姚建辉一起逐步搭建宝能系。

2003年，宝能系突袭入股彼时正计划上市的老牌国企深业物流。在深业物流的“一进、一拆、一分”，成为姚氏兄弟资本原始积累的关键一步。尝到甜头的宝能系，之后又陆续拿下建业集团、中林实业的国资部分。

2009年起，宝能系在地产领域的布局加速。位于深圳后海的宝能太古城大获成功之后，宝能开始在全国复制太古城模式，2012-2015年间在全国20多座城市拓展了40多个地产项目。巨额的开发资金需求，让宝能的金融杠杆之路越走越远，在银行、信托、债券等皆留下大量融资记录。

2012年，姚振华拿下保险牌照，牵头成立前海人寿，该公司日后成为宝能系最核心的金融平台。借助迅速增长的保费收入，前海人寿一方面反哺宝能系的地产业务，另一方面在资本市场攻城拔寨，连续举牌上市公司。直至宝万之争爆发，姚振华获得全国性的关注。

万科（000002）“联姻”深圳地铁方案迷局再起，这场可能改写万科历史的股权之战，始于前海人寿2015年下半年的踢门而入。前海人寿背后的宝能系及其实际控制人姚振华，瞬间成为媒体的焦点。上世纪90年代开始创业的姚振华，有着一代深圳潮商的典型发家路径：蔬菜连锁超市起家，转型房地产捞金，钟爱收购国企，依靠2009年在深圳太古城项目上的爆发，进军全国房地产市场，2012年拿下保险牌照，发力资本市场，直至成为一个旗下业务涵盖物流、地产和金融等多领域的资本大鳄。

依托净菜超市拿地，中港城项目起家

姚振华1988年进入华南理工大学，攻读工业管理工程和食品工程双专业。1992年姚振华本科毕业，时逢邓小平南巡讲话，其一毕业就直奔深圳。据称其毕业后的第一个工作单位为深业物流集团，虽说其短暂任职之后即告离职创业，但该公司日后成为了他完成原始资本积累的关键跳板。

工商资料能查到的姚振华最早的商业痕迹，是其出任董事长的深圳市新保康蔬菜实业有限公司（下称“新保康蔬菜实业”）。这家公司成立于1995年4月11日，成立时注册资本328万元，股东是深圳旷达实业公司（下称“旷达实业”）和深圳乐邦实业有限公司（下称“乐邦实业”），分别占股14.63%和85.37%。

追溯旷达实业，潮银实业浮出水面。该公司由姚沐生出资1800万元，姚振邦出资200万元。新保康蔬菜实业的另一家股东乐邦实业，由潮银实业和旷达实业共同占股71.89%。换句话说，姚沐生和姚振邦成了姚振华创业的最早资金来源之一，至于他们之间的关系尚无从追溯。

与外界传言的姚振华在深圳龙岗区菜市场卖蔬菜起家不同，工商资料显示，新保康旗下的第一家门店，是1995年在福田区莲花二村28栋底层105B室开的新保康净菜超级市场。1995-1998年间，新宝康蔬菜实业在深圳各区先后开了15家蔬菜连锁市场，其中11家开在福田区，2家开在罗湖区，南山和龙岗中心城各有1家。

新保康的净菜生意要做大，不仅要扩张，还要以产业上游的蔬菜种植为支撑，介入土地交易因此也顺理成章。《深圳市宝安区1996年土地出让一览表》显示，1996年“新保康蔬菜”在宝安区龙华镇获得了宗地号为A821-6、A827-3、A827-4、A829-2和A829-3的5块土地使用权，共计占地面积超过13.9万平方米，土地用途为“其他”，获取方式是“协议价”。1997年，“新保康蔬菜实业有限公司”获得龙华宝城48区宗地号为A005-56的土地使用权，面积5129平方米，土地用途是“市场”。

最终这些土地被作何用已难以追溯，不过可以肯定的是，姚氏兄弟当时已在熟悉土地买卖流程。

1997年1月“新保康蔬菜实业”获得福田区皇岗渔场一块地的土地使用权，宗地号B113-59，土地用途是“净菜市场”。1998年3月，其又在龙岗中心城获得一块土地的使用权。

1998年，新保康蔬菜实业联合深圳市新龙鹏菜篮子实业发展有限公司（下称“新龙鹏”），成立了新保康净菜食品超级市场有限公司，新保康蔬菜实业出资450万元占股90%，新龙鹏出资50万元占股10%。后者是一家集体企业，注册地址在深圳市龙岗区大鹏镇鹏城村委大楼，股东是龙岗区大鹏镇鹏城发展公司（下称“鹏城发展”）。2001年，鹏城发展将手中所持有的新龙鹏33.33%股份全部转让给了乐邦实业（图1）。

彼时，深圳正经历着房地产的黄金十年，姚振华身边的各路潮商纷纷大手笔在福田中心区拿地，使得今天的福田中心区矗立着佳兆业、大中华、茂业、星河、皇庭、卓越等一系列潮商背景的建筑。已经做了几年蔬菜市场生意，有了一定原始积累的姚氏兄弟没有旁观。

资料显示，位于福田区福强路与石厦路交界处的中港城是姚振华开发的第一个地产项目，建筑面积约有10万平方米。姚振华在这块地上先建起了两栋高楼，共90套房，于2000年完工，售价6000元/平方米。后又建设了三栋高层共329套公寓及六层商业裙楼，于2001年完工，平均售价超7000元/平方米。

中港城项目建设期间，姚氏兄弟彻底从果蔬生意转型。1998年7月，位于梅林三村4栋的一家新开业的新保康净菜超级市场，是能查到的姚氏兄弟开设的最后一家连锁市场。1999-2004年间，姚氏兄弟早期开的十多家果蔬连锁超级市场先后被注销。1999年，新保康蔬菜实业的经营范围增加了“在合法取得土地使用权范围内从事房地产开发经营业务”。

2002年，中港城商业部分开业，这是姚氏兄弟首次践行商业地产模式。据称，该商城营业面积达到4万平方米，百佳超市进驻并租用其中2000平方米，此消息当时轰动一时。中港城是深圳第一家产权式商铺，即将大部分店铺出售，又将业权商铺通过第三方整体委托品牌经营商统一经营，将所有权和经营权分离。姚氏兄弟只留下几层作为旗下企业办公场所。

根据原深圳国土资源局的记载，中港城所在片区1998年的地价约为1760元/平方米，而中港城项目的总建筑建面积为9.9万平方米，据此计算，中港城的拿地成本应该不超过1.75亿元。开盘后中港城最低售价都在7000元/平方米以上，据此估算该项目的销售额大约为7亿-10亿元。巨额利润成为姚振华真正的第一桶金，也是他日后买下深业物流集团股份有限公司（下称“深业物流”）股份的重要资金来源。

此外，中港城后来也成为了宝能最初总部所在地。工商资料显示，姚振华2002年6月将其设立的宝能投资集团办公场所迁移至中港城裙楼的六楼。

2000年，姚振华单人出资1800万元成立新保康投资有限公司，也就是宝能投资集团（下称“宝能投资”）的前身。同年，年仅30岁的他当选为深圳市第三届政协委员、深圳市总商会常务理事。

2002年4月，新保康蔬菜实业改名钜华投资发展有限公司（下称“钜华投资”），注册资本增加到3066万元，股东也由乐邦实业和旷达实业变更为姚氏兄弟，姚振华和姚建辉分别占股75%和25%。2002年，姚振华又和自己全资持股的宝能投资共同出资1200万元，成立钜盛华实业发展有限公司（下称“钜盛华实业”），这家公司是姚振华后来进行一系列资本运作的重要平台。同年7月，由宝能投资、钜盛华实业和钜华投资共同出资500万元成立深圳市太古城实业，这家公司是宝能地产的前身，也是日后姚氏兄弟地产征途的大本营。至此，姚氏兄弟控制的宝能系初步成型（图2）。

入股深业物流：“一进、一拆、一分”

成功运作中港城项目，姚振华完成了资本的初步原始积累。但他的地产征途还远未开始。此时的姚振华瞄准了一家国有准上市公司—深业物流。

深业物流前身为深圳市笋岗仓库企业有限公司，成立于1983年，拥有大量土地、物业等资产和专用铁路、深圳火车北站货物的装卸权，还拥有保税仓库，具备开展保税仓储业务的资质。

深业物流背后有着强大的股东，截至2002年，其股东分别是：深圳控股有限公司（00604.HK，下称“深圳控股”）持股51%；香港新笋投资有限公司（下称“新笋投资”）持股25%；深圳市众力一投资股份有限公司（下称“众力一投资”）持股19.24%；深圳国际信托投资公司持股2.28%；公司内部职工持股2.48%。

其中，控股股东深圳控股，如今是深圳市国资委旗下最大的房地产上市公司，隶属于深业（集团）有限公司。众力一投资则隶属于深圳笋岗仓库企业股份有限公司工会委员会，股东是340多名员工。深圳国际信托投资则是华润深国投信托有限公司的前身。

深圳控股公告显示，2001年深业物流已经完成A股上市辅导工作，正式申请上市；2002年业绩报告显示，深业物流仍在等候上市。

也就是在此时，宝能投资2003年1月突然进入深业物流的股东名列。工商资料显示，其原第二大股东新笋投资持有的25%股份变成了宝能投资有限公司所有。按照工商登记信息，当时新笋投资25%股份对应出资额是4019万元。也就是说，宝能拿到这25%的股份代价不应低于4019万元。

2003年3月10日，深业物流股权再次发生变更。众力一投资退出股东行列，其原持有深业物流19.24%股份对应出资额3093.02万元，变成钜盛华实业持股9.24%、深圳市银通投资发展有限公司（下称“银通投资”）持股10%。银通投资是宝能系旗下公司，成立于2002年10月，由钜华投资和钜盛华实业共同出资5000万元注册成立。

2003年9月的深圳控股中报显示，深业物流拆分上市还在进行中，“已按照中国证监会的要求，对申请上市的相关材料做了进一步完善和补充，正在等候中国证监会的核准”。

与此同时，宝能系继续买入深业物流股份。2004年1月，深圳国际信托也退出深业物流股东行列，其持有的2.28%的股份对应出资额398.68万元，全部转让给了钜盛华实业，使得后者持股由9.24%增加到11.52%。

至此，宝能系一年时间内在深业物流集团的持股从0%增加到46.52%（图3）。期间，宝能投资名称也变更为宝能集团。深业物流董事会出现了多位宝能系成员，包括姚振华出任副董事长。

眼看着深业物流上市在即，股东却相继放弃公司股份，姚振华在其中到底开出了怎样的条件，外界不得而知。

然而，一番动作进入准上市公司的结果是，公司上市遇阻。2004年6月18日的证监会公告显示，发审委将在6月23日对深业物流、大同煤业、华电国际进行首发审核。但后来的发审委审核结果公告，仅公示了大同煤业和华电国际的审核结果。不久，深圳控股公告称，发审会上，由于支持票数不足5票，深业物流的上市申请未获得通过。

成立于1985年的深业物流的工商登记经营期限是到2005年8月20日届满。按照规定，公司需要召开股东大会，修改公司章程中的营业期限，在登记的营业期限届满后半年内去工商局变更登记。然而深圳控股透露，“股东内部未能就延长营业期限达成协议”，也就是说，宝能系和深圳控股在就深业物流未来运营方向上出现了分歧，深业物流或要按照法律法规进行清算。最后，深圳控股和宝能系决意拆分深业物流。2005-2007年间，深业物流多次向深圳市贸易工业局申请暂时性经营期限延期，以为分拆留足时间。

期间，深业物流邀请独立资产评估师进行评估。深圳控股公告显示，2004和2005年深业物流纯利分别为1.55亿港元和1.09亿港元；2005年12月31日，资产净值为8.33亿港元；2006年5月31日，独立估值师对深业物流净资产估值为12.45亿元人民币。

2006年6月18日、12月11日举行两次股东大会之后，双方敲定大致按照股权比例进行分配，深圳控股和内部职工占股53.4734%，宝能系旗下宝能投资、钜盛华实业及银通投资共占股46.5266%。分拆后，深圳控股另外成立“深圳深业恒发物流开发股份有限公司”接收被分拆的资产，深业物流的商誉、名字使用权以及其他无法确定的若干资产则留给了宝能系（表1）。从此，深圳控股与深业物流不存在任何权益关系。

从资产分拆结果来看，宝能系最终分到品牌使用权及土地、楼宇等诸多固定资产，而其获得的土地和房屋，这在之后都快速升值。

拿下深业物流之后，该公司所在地深圳笋岗从此成为宝能系的大本营：位于宝安北路和梅园路交叉口东南侧的深业物流大厦里，钜盛华、宝能集团、深业物流和前海人寿等宝能系重要的资本运作平台公司都聚集在这里办公。距离深业物流大厦不到两公里处的宝能汽车大楼，是宝能系的另一个重要基地，宝能控股、宝能地产、粤商小贷总部均设于此。2015年12月17日，王石在万科内部讲话中，将姚振华的发家史总结为，在深业物流上的“一进、一拆、一分”。

借助国资，撬动财富

继深业物流之后，宝能系似乎又完成了对另一大型国企深圳市建业建筑工程有限公司（后更名为深圳市建业工程集团股份有限公司，下称“建业集团”）的隐性控制。

建业集团前身为国家冶金部所属鞍钢第一矿山建设公司，1982年参加深圳特区建设，主业为与房地产开发紧密相关的建筑。收购建筑公司，也为不少房地产商所热衷。

截至2005年，建业集团背后的股东，除了内部员工持股25.149%以外，其余都是大型国企，包括深振业A（000006）持股61.02%；天健集团（000090）持股6.29%；深圳建安（集团）股份有限公司（下称建安集团）持股3.7699%。当年11月28日，大股东深振业将手中46.0209%股份转给董事长郭世利等824位自然人。

2009年建业集团改制，股份进一步从国企转到自然人手中。当年5月，深振业A率先将其持有的建业集团14.9999%股权转予深圳市建业（集团）股份有限公司工会委员会（下称“建业工会”），交易对价为6413.47万元。

随后几年，一家名为深圳博腾投资的公司，从上述股东手中陆续收购了建业集团其他股东的绝大多数股权。博腾投资成立于2011年12月，股东为伍少年、张登源两名自然人，自成立起就冲着建业集团股份而来。截至当前，博腾投资持有建业集团93.8258%的股份。

从股权上看，博腾投资与宝能系关系不大，但是有多条线索表明，建业集团与宝能的关系非同一般。

建业集团改制后，其工商注册地址迁移至深圳龙华新区龙华街道清祥路1号宝能科技园。2013年8月，宝能地产成立子公司宝能建业房地产开发有限公司，办公地址设在深圳香蜜湖街道建业一路建业小区21栋，注册资本高达20亿元。同年，建业小区旧改项目变成了“宝能公馆”。

宝能地产与建业集团业务往来非常频繁，宝能在合肥、新疆、赣州等多地工程的施工单位，都是建业集团。二者关系在财报数据上亦有反映，《宝能地产公开发行2015年公司债券募集说明书》显示，截至2014年末，建业集团是宝能地产最大的预付款方，占预付款总额的69.25%。截至2015年6月30日，建业集团和博腾投资分别是宝能地产应收款金额排在第二名和第五名的单位。此外，2014年5月-2014年10月间，宝能地产曾五次为建业集团提供担保，合计逾3.89亿元。

2014年，建业集团下属全资子公司深圳市建业物业管理有限公司（下称“建业物管”）股权突然发生变更，100%转入宝能控股旗下。不过2016年初，建业物管已更名为吉祥实业发展有限公司。

从深业物流到建业集团，可以看出姚氏兄弟对国企的偏爱。宝能不仅擅长背靠国企大树，还擅长借助国资、跟随国家政策寻找获利机会。

早在2002年3月，宝能投资、钜盛华实业联合国林竹藤科技有限责任公司（下称“国林竹藤”）、中国林业科技研究院（下称“中国林科院”），共同成立深圳市中林实业发展有限公司（下称“中林实业”），宝能系占股50%，后两者分别占股30%和20%。该公司主营业务是竹木集装箱底板的研制和开发。

中国林科院是国家林业局直属的科研单位，国林竹藤则是中国林科院和宝能投资共同投资的，以生产竹藤产品、林产品合成材料及制品相关技术公司，中国林科院和宝能投资分别占股39%和38%。

宝能为什么会投资这样一家看起来与自身地产业务毫无关系的公司呢？

答案在于，国林竹藤生产的竹木复合集装箱底板，收录在当时国家计委和国家经贸委颁布的国家重点鼓励产业、产品和技术目录中。国林竹藤也系2000年国家计委计生司高技函[2000]127号文批准建立的新型复合材料做集装箱底板产业化示范工程单位。

有了国林竹藤的技术加持，中林实业公司承担了国家技术产业化示范工程、创建新兴环保材料与林业生物工程制品基地的任务，并在深圳龙华获得一块占地面积达30万平方米的土地，用于兴建高新科技示范工业园。

很快，园区建立起来后，宝能系就开始回购合资公司的股权。工商资料显示，2004年12月至2007年4月间，宝能系前后动用资金4600万元，分三次收购国林竹藤和林业科技研究院持有的中林实业共50%股份。中林实业从此由宝能系全资持有，位于龙华30万平方米的科技园土地也全部落入宝能之手。曾经的高新技术示范工业园摇身一变，成了今天的宝能科技园所在地。

太古城项目再爆发

如今的宝能系以地产业务为外界熟知，但事实上宝能在地产领域介入早，却发力晚。中港城项目之后，直到2009年，这家被外界认为神秘低调的公司才有第二个地产项目面市，即位于深圳后海的太古城。不过查询姚振华2006-2009年间的商业动作，可发现他曾经“磨刀霍霍”准备过一个叫“深圳未来乐园”的项目。

2006年5月20日的《深圳特区报》报道了宝能投资与法国未来乐园集团签订总投资额为16 亿元的“深圳未来乐园”项目的消息。该项目初步选址西丽，规划占地面积60万平方米，建筑面积49.8万平方米，整个工程主体计划于2008年底或2009年建成。按照报道，“乐园建成后可以媲美香港迪士尼乐园，辐射整个珠三角”。随后两年里，深圳本地媒体对未来乐园项目有过多次报道。

时任深圳市长的许宗衡，在2008年4月召开的深圳市第四届人大第五次会议上所做的《政府工作报告》中，也提及了未来乐园项目，并提出要积极推进该项目的建设。

两周后，《深圳特区报》再次报道许宗衡专门听取未来乐园项目的情况汇报，这次报道中，项目投资预算由16亿元变成了45亿元。这也是关于未来乐园的最后一则公开消息。

2009年开售的宝能太古城是一个综合体，住宅部分由17座24-32层的塔楼组成，建筑面积43万平方米，以豪宅定位。其首期开盘的南区900多套精装房，均价2.6万元/平方米，一天之内卖完，刷新了当时深圳豪宅日光的纪录。

根据公开信息，宝能在2005年获得太古城的土地使用权，2009年开售时赶上4万亿红利、深圳地产复苏的好时点，令其在此项目上获利颇丰，该项目仅住宅部分就卖了91亿元（表2）。自此宝能才算真正被地产业界注意到。其后开业的太古城商业部分—宝能all city建筑面积10万平方米，也获得了较大的成功。

不过，新财富查询2004-2009年深圳土地公开出让信息，并未找到宝能获得太古城地块的记录。而根据深圳规土委的记载，2005年后海大道所在区域地价约为900-1000元/平方米，以此计算宝能地产拿地总价不超过5亿元，除去建筑成本、贷款利息等，保守估算宝能在太古城项目仅住宅部分即净赚数十亿元。

这种突如其来的成功似乎启发了宝能，随后宝能地产开始在全国以极快的速度复制这种模式。

根据公开资料不完全统计，自2011年至今，宝能地产在全国共获取土地超过45宗。除了大本营深圳，宝能的布局已延伸至珠三角的云浮、韶关、佛山、广州、惠州、肇庆，长三角的上海、芜湖、无锡、扬州，环渤海的北京、天津，东北的沈阳、大连、吉林，以及南宁、赣州、福州、合肥、西安、乌鲁木齐等二三线城市。

从项目类别上看，宝能的产品线分为城市综合体、高端住宅、现代产业园和酒店度假区等多种。由于其在多城获得地块均被规划为该城的地标性建筑，因而宝能被称为“高楼爱好者”。目前，宝能在建、规划的200米以上的超高层建筑达20栋，包括佛山宝能金融大厦、合肥宝能金融中心、沈阳宝能环球金融中心等。其建设的大连宝能城高368米；合肥宝能城高500-600米；沈阳宝能环球金融中心高568米，为东北亚第一高楼；新疆宝能城268米，为中亚第一高楼。

在深圳笋岗宝能总部深业物流大厦的对面，设计高达328米的深圳宝能中心正在建设中，建筑有70多层，总面积22.7万平方米，预计2018年投入使用。另外，宝能还在旁边建设了商业中心六金广场，拟跟宝能中心同步入市。

拿地不走寻常路

“宝万之争”爆发之后，激进的拿地风格是宝能被王石诟病的地方之一。王石在内部讲话中提到，宝能曾经以高于底价10倍的价格和万科抢地，而且地块到手后，宝能并不开发，一直处于闲置状态。这种拿地风格下，难怪一直奉行“超过25%利润的生意不做”原则的王石难视姚振华为同类。

查询深圳历年土地出让合同一览表，万科、华侨城、康达尔等房企项目拿地，大多通过招拍挂得来。然而追寻宝能过往拿地痕迹，通过公开招拍挂获得土地的记录不多，与其公开的囤地面积形成鲜明反差。除了深圳中港城和太古城拿地方式不为外人所知，宝能其他项目拿地方式也各有路径，且不时隐身幕后。

例如，2014年5月，深圳宝安中心区的一宗土地拍卖现场引得全城瞩目，包括龙光、卓越、华侨城、金融街等地产商竞相争逐。根据当时的媒体报道，经过360轮举牌，约3小时的激战，这块地最终以48.3亿元的价格成交，刷新当时深圳最高土地单价记录。而最终竞得者是一家名不见经传的公司：深圳金利通投资有限公司（下称“金利通”）。工商资料显示，金利通是由渤海信托和平安信托共同出资成立的项目壳公司，当时，同行猜测金利通幕后大佬指向宝能系。果不其然，两年后的宝能集团官网显示，在该地块所在地，宝能旗下项目“金利通金融中心”正在建设中，由两栋高225米的双子塔写字楼组成。

宝能地产开发的位于西丽的“宝能城”所在地，原本是一家奶牛场，与宝能系没有任何关系，因城市规划原因，从畜牧用地转为商品房开发用地。嗅觉敏锐的姚建辉利用该地块股东三次债务纠纷形成的司法拍卖，分别于2008年和2009年两次公开拍卖中，以低价将该地块共15万平方米住宅用地全部收入囊中。事后被该地块原产权所有者实名举报宝能“做局拿地”，但遭到宝能否认。

宝能近两年在深圳的另一重要项目—宝能公馆，土地来源也不寻常。宝能公馆位于深圳福田竹子林，属于豪宅林立的香蜜湖片区，地理位置优越。深圳规土委网站显示，该项目（一、二期）总建筑面积达19.9万平方米，其中住宅14.2万平方米，商务公寓逾4万平方米，商业面积1.4万平方米。

该地块原为建业集团早期开发的建业小区所在地，早在2007年建业集团就已介入到该项目的旧改规划中。建业集团主导申请城市更新项目并完成拆迁之后，完成对建业集团隐性控制的宝能忽然介入，并将该项目直接命名为宝能公馆。该项目2015年9月开盘，开盘均价高达8.5万元/平方米。

金融杠杆撬动下的地产扩张

目前宝能在全国20多座城市密集拿地、开工，根据宝能地产2015年发布的债券募集说明书，这些项目的总预算需要资金超过800亿元。

大部分时候，宝能开发项目采取的都是高杠杆模式，从支付土地出让金环节就开始融资。例如一份名为“歌斐诺亚宝能赣州1号”的投资基金产品显示，2014年8月，该基金将其资金以委托贷款的方式，通过徽商银行合肥庐阳支行向宝能泰盛有限公司发放贷款，用于支付宝能世纪城项目所属地块剩余土地出让金和开发项目地块的经营开支。

传统银行开发贷是宝能的重要融资渠道之一，其他融资渠道还包括信托、资管、债券、股权交易等等。

据不完全统计，宝能合作过的信托及资管机构包括：五矿信托、陆家嘴国际信托、大业信托、兴业国际信托、华润深国投信托、天津信托、华融国际信托、上海歌斐资产管理有限公司、中信信诚资产管理有限公司、博时资本等。和大多数房地产公司一样，宝能发行信托玩的是层层借款的游戏。例如，以上一个项目的股权做抵押，筹集下一个项目的开发资金或者土地出让金，或者以另一个项目的销售收入作为融资项目的还款来源或者抵押。

Wind的统计显示，2013年，宝能控股将其所持宝能地产22%股权（对应注册资本2.4607亿元）质押给华润信托，筹集资金2亿元用于深圳宝能公馆项目的开发建设、16亿元用于宝能地产赣州项目的开发建设；2015年，在取得新疆宝能城综合体项目269.57亩地土地使用权后，宝能将其抵押给华融信托，融得资金全部用于该项目第一阶段的建设开发，还款来源是“宝能地产开发项目的销售收入”。与宝能地产相关的类似信托项目，在公开资料中能查询到的不下十款。此外宝能地产曾联合多家基金子公司发行十余款集合理财产品。

宝能地产还将融资方式瞄准了企业债。深交所2015年12月发布的公告显示，深交所固定收益部就宝能地产面向合格投资者公开发行公司债券进行了反馈意见。

2012年，宝能系最核心的金融平台前海人寿宣告成立，姚振华出任董事长。之后，前海人寿成为宝能系地产业务又一个重要的资金提供方。宝能系的地产资产，除了掌控在宝能地产手中的部分外，持有最多的便是前海人寿。梳理前海人寿披露的重大关联交易，大部分都是通过转让、增资、借款等形式，用于帮助宝能地产及其旗下子公司进行项目融资。

前海人寿成立后发布的前五个公告，编号为“临2013-01”至“临2013-05”，全部与宝能地产旗下地产项目有关。例如，一份公告显示，前海人寿向佛山宝能合计投资1.55亿元，持有佛山宝能49%股权；另一份公告显示，前海人寿向佛山宝能提供借款3.2亿元。2013年8月，前海人寿分别出资2.12亿元、4.96亿元受让宝能地产、宝能商业分别持有的宝能酒店12%、28%股权。2013年11月，前海人寿出资1.302亿元、2265万元，分别受让宝能地产旗下韶关德丰源100%股权、惠州宝能100%股权。

这种状况持续到2014年。前海人寿编号为“临2014-01”至“临2014-07”的7个重大关联交易公告，涉及的均为房地产股权投资或借款，总金额达17.5亿元。

除此之外，2014年4月前海人寿还和钜盛华共同发起成立一家互联网金融公司—深圳前海融资租赁金融交易中心有限公司（对外简称“广金所”），注册资金3亿元。其发布的融资标中，有不少涉嫌为宝能系多家子公司进行融资。例如，2015年广金所平台上的明星产品“广富系列”，年华收益率高达12%，其中不少项目借款方就来自宝能旗下的地产板块。比如“广富-盈宝11D号（大学生专属）”项目借款人是南宁宝能置业有限公司，项目投向为南宁宝能城市广场项目；广富-盈宝22X号，借款人是合肥宝能房地产公司；广富-盈宝5J号的借款人是云浮宝能城市广场；广富-盈宝5M号的借款人是宝能地产。而项目的担保方—深圳前海宝能非融资性担保有限公司又是宝能投资集团的控股子公司。

此外，前海人寿股东经常质押其股权，用于筹措资金。拥有前海人寿51%股权的实际控制人钜盛华，2015年12月质押了前海人寿股权给上海银行南京分行。前海人寿的其他股东深粤控股和粤商物流，也都将前海人寿股权进行了质押。这种融资手法在明天系、生命人寿富德系等民营企业中的运作颇为常见。

二三线城市项目面临去库存重压

2012-2014年，随着前海人寿保费收入“井喷式”增长，宝能系成为规模以上房企中的土地储备隐形冠军。2014年宝能对外公布的土地储备超过2000万平米。另外，前海人寿亦全资持有不少地产项目，2015年前海人寿财报显示，公司全资持有的房地产业务性质子公司注册资本总额逾133亿元。

宝能地产一直在采用金融杠杆撬动商业物业运营，以加快商业地产的开发和快速复制。不过，在借用险资、信托等融资工具的融资时，最怕遇到投资项目周期与融资工具期限不匹配的问题，巨额贷款要求地产项目快速开发售卖以回笼资金，未来商业项目的运营无疑对宝能提出了更高的要求。

宝能地产在全国的拿地和项目策略可概括为“布局全国，重仓深圳”。宝能官网上公布的在建或已经建成的项目有51个，其中在深圳的项目就有14个，占项目总量的近1/4。据测算，宝能在深圳之外已经售罄或正在售卖的项目，累计销售额不超过300亿元，其中深圳项目占接近一半（表3）。

深圳之外，宝能布局的城市大多为二三线城市。受近一两年国内二三线城市去库存压力的影响，宝能地产的销售业绩也难见起色。不少项目从2013年开盘售卖，存货长时间难以消化。以沈阳水岸康城为例，该项目总建筑规划面积70万平方米，2013开盘，卖了三年，仅售出3.181万平方米，累计销售额才1.27亿元。

宝能开发的大型综合体一般由商住综合加超高层建筑组成，其中超高层建筑多数安排在项目后期进行建设，具体时间则取决于项目的开发与销售进度。从统计情况来看，在销售乏力的情况下，有的城市的超高层建筑的建设进度被一再推迟。号称“东北亚第一高”的沈阳宝能环球金融中心主楼，在开工近三年后仍处于地基施工阶段。

去库存周期长、销售不佳、收支失衡、经营活动现金流量萎缩，都是导致宝能在金融杠杆运用上越走越远的原因。

宝能系的资本市场布局

在姚振华谋划成立前海人寿之前，宝能系就不断涉足资本市场。

早在2010年，宝能系核心公司钜盛华和傲诗伟杰有限公司（银通投资更名）首度亮相资本市场，斩获了ST湖科（600892），该公司后更名ST宝诚，现名宝诚股份。2012年宝诚股份发布一项定增预案，拟向宝能系旗下公司发行6000万股，募集5.3亿元补充流动资金，遭到证监会否决。

同年，姚振华又通过旗下关联公司，以一致行动人的身份三度举牌深振业，与深圳国资委争夺控制权，致使深振业股价一路走高。此后两年，宝能系又先后从以上两家公司撤出。

前海人寿成立后，2012年5月，姚振华卸任宝能地产董事长兼总经理职务，将地产业务交给了弟弟姚建辉，自己则通过前海人寿和关联公司一心在资本市场纵横捭阖：先后增持天健集团、70亿元参与华侨城（000069）定增、两度举牌万科。…

2015年下半年，前海人寿在二级市场愈发高调，累计举牌达18次，屡屡重金砸进上市公司前十大股东名单。被举牌的公司包括南宁百货（600712）、中炬高新（600872）、韶能股份（000601）、明星电力（600101）等。最终前海人寿在与万科的股权争夺战中，遭遇王石公开反击而使得姚振华彻底进入公众视线。姚振华也开始被称为“金融资本大鳄”。

姚振华的金融野心暴露，保险之外，宝能系布局的金融业务还包括基金、融资租赁、资产管理、小额贷款等（图4）。宝能在金融领域的布局远未完成，2016年初，媒体报道宝能邀请平安信托原董事长张金顺加入，外界认为，宝能系在为将来打造金控平台做准备。