内部资本市场的运作及其模式——以哈药集团为例

顾英迪

内部资本市场的运作及其模式
——以哈药集团为例

顾英迪

摘要：由于外部市场不是完全有效的，信息不对称、交易成本等因素影响着企业从外部资本市场的融资行为。对于企业集团，尤其是我国国有企业集团，有着形成内部资本市场，利用内部资本市场的优势进行企业资金融通的动机。本文以哈药集团有限公司为例，对内部资本市场的效率进行了案例研究，旨在研究哈药集团的内部资本市场运作及其对企业价值的影响。

关键词：内部资本市场；哈药集团；并购

一、绪论

内部资本市场的概念最早由Alchian（1969）在对通用电气竞争优势分析的基础上提出，认为集团企业内部可以产生一种类似与外部资本市场的竞争机制，并为集团在市场上的竞争赢得优势。Williamson（1975）首次提出了“内部资本市场”这一概念及其特殊优势，同时强调内部资本市场的产生离不开集团多元化发展。但是，从20世纪80年代开始，西方出现了强调“专业化”战略的观点，认为内部资本市场无法实现企业资本配置效率的提高。Jensen等学者认为内部资本市场会产生“多货币效应”，催生过度投资和投资不均的现象，导致企业的整体竞争优势受损。Billett和Mauer（1998）提出了“交叉补贴现象”的观点，认为内部资本市场仍存在信息的不对称性会使资金在企业内部的流动失效。

我国由于资本市场发展较为缓慢，直到20世纪90年代我国集团制企业逐渐形成发展，内部资本市场的概念才逐步为人们所认识，随着国有企业重组上市，我国企业集团内部资本市场形成的条件才逐渐成熟。除了少量学者研究多元化与资本市场的关系外，当前的研究主要集中在多元化程度与内部资本市场效率之间的关系。

二、内部资本市场基本原理与应用

（一）内部资本市场基本原理及特征

内部资本市场源于20世纪中期美国的兼并合并浪潮，浪潮中一批大型企业、集团应运而生，并直接促进了内部资本市场的产生与发展。内部资本市场以多元化的集团式企业为基础，指企业通过内部进行资本的流通分配，各部门间进行资金的相互融通同时也为获得资金相互竞争，在企业内部形成与外部市场相似的竞争机制并且对资金拥有更强的控制权。随着全球经济的不断发展，多元化常常是企业成长壮大后的趋势。而多元化经营对企业的资源整合有着更高的要求，需要企业拥有更强大的信息获取能力帮助企业做出正确的投资决策。内部资本市场帮助多元化企业建立了一个类似于外部资本市场的投资环境，使资金企业各个部门之间相互融通，并且克服了外部资本市场信息不对称的缺陷，使信息更易被捕捉且真实性更高、获得成本更低。由于资金在企业内部进行流动，企业对各部门的资金需求有着最深刻的了解，因此可以更恰当的进行协调，掌控能力和监督水平更高。

（二）内部资本市场运作模式

内部资本市场的运作模式主要有三种。其中，最为常见的一种是企业集团各成员之间的资金借贷，集团内部经营业务往往有较大的差异性，资金的需求情况也往往各异，某些部门有多余闲置资金的同时，某些部门可能资金紧缺，因此各部门之间可以进行资金拆借以实现资金的高效配置。其次，企业集团内各成员的相互投资也是内部资本市场运作模式之一，这样在实现分散投资风险的同时有助于减轻资金压力。企业集团各成员之间产品或劳务相互往来也属于内部资本市场的运作模式，同时也是较为隐蔽的一种形式。在成员之间，彼此有时会通过远高于或低于公允价值的价格进行产品和劳务的转让，形成关联方交易以及往来款项。

三、以哈药集团内部资本市场为例分析

（一）哈药集团情况介绍

哈药集团有限公司（以下简称“哈药集团”）中，国有股占45%，中信资本冰岛投资有限公司和华平冰岛投资有限公司各持股22.5%，哈尔滨国企重组管理顾问有限公司持股10%。哈尔滨市国资委为第一大股东拥有哈药股份、人民同泰两家上市公司。哈药集团在对哈药集团生物疫苗有限公司和哈尔滨哈药集团房地产开发有限公司保持100%控股权的同时，还对哈药集团股份有限公司和哈尔滨哈药集团物业管理有限公司分别持有45.6%和51%的股权。其中，哈药集团股份有限公司还拥有哈尔滨哈药集团广告管理有限公司、哈药集团三精制药有限公司等8家全资子公司，3家控股子公司以及10家分公司。哈药集团集医药制造、贸易、科研于一身，其中，主营业务包括抗生素、非处方药及保健品、传统与现代中药、生物医药、动物疫苗及医药商业六大方面。

（二）哈药集团内部资本市场的发展

哈药集团是最早进行国企改革的一批企业，在响应深化改革的号召下，哈药集团不断优化企业组织结构，寻找符合自身情况的变革路径，在努力吸取外部投资的同时，加强内在资源配置能力以实现内部资本市场的有效运作，成为了国企改革的范本。

2004年12月，哈药集团签署《重组增资协议》，初步建立了哈药集团内部资本市场的结构基础——哈药集团旗下拥有2家在上海证券交易所上市的公众公司（哈药集团股份有限公司和哈药集团三精制药股份有限公司），和27家全资、控股及参股公司。自2004年大规模的重组以来，哈药集团不断优化企业架构，从最初的国有独资企业，到国有控股企业；从立足本土发展的知名药企，到走国际化战略的制药行业前列。为了给企业注入源源不断的活力，哈药集团不断优化结构，剥离问题企业，整合资源优势，适时融入新兴医药生产和研发领域，成立新公司，大力发展、扩大优质资源范围，并继续积极调整现有模式。2010年，哈药集团先后进行了两次大规模的股改和重组，力求寻找出适合哈药集团发展的一个最优模式，使哈药集团在国内医药行业央企整合的严峻形势下，借助资本运营战略取得集团的飞速发展，不断提高市场拓展能力，夯实市场地位，内部资本市场日趋完善，免遭分割与并购。

四、哈药集团内部资本市场运作模式

在哈药集团旗下的数十家企业中，哈药股份以及哈药股份的全资子公司三精制药是哈药集团内部资本市场的最重要动力，起到了发动机的作用。作为哈药集团最著名、运营管理管理水平、盈利水平最高的两家企业，它们被定位在战略性高度，获得了其他企业的资金支持并为集团创造了客观的利润。哈药集团在内部资本市场发展的进程中，也在不断调整对其股权、资金投入的策略。在进行内部资本市场改革前，哈药集团持有哈药股份和三精制药的股份比例分别为34.76%和29.75%，哈药股份作为三精制药的控股股东持有股份比例为46.07%。在2006年7月，哈药股份与哈药集团进行了股份转让，哈药集团增持三精制药股份至44.82%，相应的，哈药股份对其持股比例下降至30%。虽然通过哈药集团与哈药股份之间的股份转让，内部资本市场得到了改革，但是哈药集团的最大控股公司并未被改变。而哈药集团内部资本市场的变革是随着实际情况的变化不断调整、发展的。在2015年，为了应对同行业的竞争、拓宽上市平台的资本运作空间，实现产业合理布局，哈药集团转让了三精制药的股权，而三精药业成为了哈药控股的全资子公司，相对的，哈药集团对哈药股份的持股比例增至45. 6%。

除此之外，哈药集团也关注对于资金池的管理与运用，以实现内部资本市场的高效运作。集团不仅仅依靠内部股东的监督，还重视利用外部股东对资金进行优化管理。2008年引入的“现金池”管理模式已经运用于哈药集团、哈药股份和三精药业等各个层级。“现金池”模式指的是将企业的空闲资金进行统筹管理，集团内部各个层级的公司、部门必须秉持“有偿提供、有偿使用”的原则调度资金，使集团的资金得到最高效的运用，实现了对资金更加强有力、高效、可靠的管理，实现了资金的优化配置、科学运营，促使企业在投资、经营决策上更加科学，进而提高了企业集团的利润。同时，该管理方式促使企业在使用资金时更加注重对风险的管控，并有助于企业对抗外部资金紧缺的风险。可以说，“现金池”管理方式是哈药集团充分运用内部资本市场的表现之一，为集团发展内部资本市场提供了资金来源，为内部资本市场的高效运作奠定了基础。在“现金池”的支持下，集团可以有效的规避外部资本市场信息的不对称、剩余控制权以及索取权等问题，使资源在内部资本市场中得以高效率的配置，提升资本的利用效率，让企业运营速率得到提高，并更有利于对资金的监督与管理，实现集团稳定健康的发展。哈药集团用“现金池”构建“虚拟银行”的方式运营，对集团公司的控制和内部资本市场内的企业的流动资金进行严格管理，极大的减少了流动资金需求的压力。

五、结论与局限

根据上文所述，内部资本市场提高了哈药集团的资本配置效率、降低了资本成本，成为其发展的强大推动力，为我国国企发展提供了重要的示范作用。然而，由于搜集的数据受限，难以获得哈药集团详细的投资项目与具体金额，本文无法探讨哈药集团是否存在投资过度或投资不均的现象。虽然内部资本市场的存在有助于哈药集团的发展，但其效果是否得到充分发挥、资金运用效率是否实现最大化，仍是今后需要思考的重要问题。

参考文献：

［1］王严.哈药集团内部资本市场财务协调效应的研究.哈尔滨商业大学硕士学位，2014:17-19.

［2］崔莹.国有企业集团内部资本市场运作模式及启示——基于哈药集团的研究.财会通讯，2012（3）:42-44.

［3］董姗姗，汤静.浅议“现金池”背后的控制点——基于哈药集团有限公司的案例分析.会计师，2010（10）:38-42.

作者单位：（中南财经政法大学会计学院）