终极控制人特征与公司绩效研究综述

文/张丽



终极控制人特征与公司绩效研究综述

文/张丽

摘要：终极控制人在公司发展过程中饰演着重要的角色，能够对公司绩效起到举足轻重的作用。文章回顾了国内外关于终极控制人特征对公司绩效影响的研究成果，并对未来可能的研究方向进行展望。

关键词：终极控制人；公司绩效；产权特征；政治背景；职位担任

La Porta等学者在1999年初次提出了“终极控制人”这一概念，并在研究中指出多数公司都存在着终极控制人，由此掀起了会计学术界对企业终极控制人的研究热潮，而研究热点之一便是终极控制人特征与公司绩效之间的关系。终极控制人拥有公司的掌控权，能够对各项决策及经营活动产生重要影响，从而影响公司绩效，大量的文献研究也证实了这一观点。本文通过对国内外相关文献的回顾，从终极控制人产权性质、控制权和现金流权、政治背景及任职特征等方面系统梳理了终极控制人对公司绩效产生的影响，为将来进一步研究奠定基础。

一、终极控制人性质与公司绩效

产权性质可分为国有控制与非国有控制两大类，多数文献通过研究指出，产权性质能够对公司绩效产生不同的影响。

Shleifer & Vishny（1998）提出了国有企业“掠夺之手”的观点，他们认为国有性质控制股东的目标是实现政治目标或社会目标，而不是追求企业利润最大化，因此这就不利于公司绩效的提升甚至会损害公司绩效。通常来说，非国有企业的目标通常为实现利润最大化，以便于企业的存续发展（Anderson & Reeb，2003）。此外，在国有企业中存在着严重的内部人控制现象，高级管理层与终极控制股东联手侵占小股东利益的可能性比较大，也会导致其绩效低于非国有企业（肖作平，2010）。

另一方面，国有企业能够受到政府支持，享受一些特殊待遇，从而对提升其绩效起到正面作用（Shleifer & Vishny，1998）。由于民营上市公司缺乏较好的治理机制，直接导致民营上市公司绩效低于国有上市公司绩效。叶勇等（2005）对2003年中国上市公司数据进行统计分析，结果发现当公司的终极控股股东为政府时，其净资产收益率远高于其他类型的公司，具体来说，当年上市公司的平均ROE为4.7%，而政府控股的公司ROE为8.15%。

Chang et al.（1997）认为在国有控制公司与非国有控制性公司中，组织机构和监督机制都可能存在不完善的情况，所以两类公司之间的绩效并不存在显著差异。王雪梅（2012）用 EVA指数衡量各类公司的价值创造，发现终极控股股东性质与EVA之间没有显著相关性。

二、终极控制人现金流权、控制权与公司绩效

终极控制人一般采用金字塔式、交叉式等持股方式对公司进行控制，在这些持股方式下，现有研究的主流观点认为终极控制人现金流权和公司绩效存在正相关关系，控制权、两权分离程度和公司绩效都存在负相关关系。较有代表性的是Claessens et al.（2002）的研究成果，他认为在金字塔股权结构下，随着控制权比例的提高，控制人与股东之间的代理成本增加，控制股东能够侵占其他股东的利益从而实现超额收益，因此会降低公司绩效；而随着现金流权比例的增加，控制人和其他股东之间的利益趋向一致，使得代理成本减弱，掠夺动机也相应减少，进而会提升公司绩效；现金流权和控制权的分离产生了较大的利益侵占效应，为其攫取私利提供了更多机会，两权分离度对公司市净率产生了显著的负向影响。国内学者王鹏和周黎安（2006）、苏坤和杨淑娥（2008）、李斌和孙月静（2011）等学者也发现终极控制人的现金流权能够对公司绩效产生正向的“激励效应”，控制权能够对公司绩效产生负向的“侵占效应”，同时两权分离度对公司绩效会产生显著的负向影响。

部分文献得出了相反的研究结论，如李大鹏和周冰（2014）指出家族上市公司有动力改善公司绩效，终极控制权比例会对净资产收益率产生显著正向影响。谷祺等（2006）认为，由于在家族企业中存在着控制股东的掠夺性分红行为，最终导致终极控制人的现金流权比例对公司绩效产生显著的负面影响。马磊，徐向艺（2010）研究发现终极控制股东的两权分离度与公司治理绩效两者之间存在正相关关系，其原因可能是终极控制人为了保住壳资源、进行再融资或提升股价等目的而采取了支持公司的举动。

Christina（2005）、许永斌等（2007）通过研究发现，终极控制人的控制权比例与公司绩效之间的关系不是简单的线性关系，而是呈“侵害-协同-侵害”立方型的复杂关系。朱松（2006）认为控制权与公司价值存在正U型关系，王淑湘（2012）指出现金流量权与公司绩效存在着倒U型关系。

Wiwattanakantang（2001）认为，控股股东若要获得控制权私利，其成本需要自己承担，他们不愿意去侵占其他股东的利益，因此两权分离并不影响公司的绩效。国内学者朱松（2006）也认为终极控制人的两权背离程度与公司价值的关系并不显著。胡科、张宗益（2010）等发现，我国家族企业现金流权与公司绩效之间不存在显著的相关性。

三、终极控制人背景特征与公司绩效

现有文献主要从政治背景的角度研究终极控制人与公司绩效之间的关系。政治关系作为一种重要的政治资源，能够为企业带来税收减免、融资便利、获得政府补助等竞争优势。国有企业本身带有政治色彩，民营资本控制的公司控制人参与政治活动已成为趋势。胡旭阳（2006）指出，民营公司实际控制人的政治关联打破了企业与金融机构的壁垒，为融资需求带来了便利，进而提升了公司绩效。周芳（2011）认为，民营企业终极控制人的政治背景能够增加公司价值并提高经营绩效，且无论政治关联是控制人主动寻求得到的，还是通过政府持股被动形成的，其对公司绩效的影响没有显著差异，换句话说，只要拥有政治背景，就能够对公司绩效产生积极作用。

邓建平、曾勇（2009）以2002-2006年的民营上市公司为样本进行实证分析，在控制了政治背景与公司经营绩效的内生性关系的前提下，发现终极控制人的政治关系显著负向影响了公司经营绩效，且政治关联级别对两者间的关系存在促进作用，即政治级别越高，公司绩效越差。

此外，还有部分文献认为政治背景对国有控股公司及民营控股公司的绩效影响不同，如：

王庆文、吴世农（2008）发现，政治背景能够显著提升民营公司绩效，而对国有公司绩效产生抑制作用。

四、终极控制人任职特征与公司绩效

在终极控制人任职方面，现有文献主要从担任董事长或总经理这一角度研究终极控制人对绩效产生的影响。沈炳珍和熊芳（2011）通过研究发现，终极控制人同时担任公司董事长或总经理与公司绩效正相关。当实际控制人同时担任CEO时，使其更有使命感和责任心好好经营公司，从而对公司绩效产生积极影响。周海霞，汤小华（2014）指出，家族企业的终极控制者通常是企业的创始人，具有创业精神以及稳健、长远的投资理念，终极控制人若担任总经理或董事长的职位，能够充分发挥自己的创业才能和领导能力，从而显著提升公司财务绩效。吴少武（2014）认为，当公司的终极控制人兼任董事长或总经理时，对公司各项管理活动及经营决策有着绝对的发言权，能够全身心地投入到企业经营中，对公司绩效产生积极作用。

此外，杨超和山立威（2014）从终极控制人任期的角度，研究了终极控制人与公司绩效之间的关系。他们认为终极控制人在任职初期会增加企业投资数额，积极促进企业良好发展。随着任期增加，终极控制人的管理能力也有所提高，会提升公司绩效。但若终极控制人长期担任领导职务，增加了其利用控制权侵占公司利润的可能性，同时投资策略趋于保守，减少投资金额，对公司绩效产生负面作用。因此，终极控制人任期与公司绩效两者间存在着倒U型关系。

五、研究方向展望

综上所述，大量文献对终极控制人特征与公司绩效的关系进行了一系列研究，取得了颇为丰富的研究成果。在不同的特征角度下，终极控制人会对公司绩效产生不同的影响。通过梳理相关文献，我们发现多数文献都是基于终极控制人的两类产权性质、控制权和现金流权、政治背景以及任职等特征研究其对于公司绩效的影响，对其他特征的实证分析较少涉及，这为将来的研究提供了方向。我们将来对终极控制人与公司绩效的关系进行研究时，可以从以下两方面作为切入角度：（1）将公司按照所有权性质进行更细致的划分，如划分为国资委控股、中央直属控股、地方政府控股、外资控股及民营资本控股等，比较不同层次的所有权性质与公司绩效之间的关系；（2）当终极控制人为自然人时，可以基于教育背景、工作经历、性别、年龄等特征，实证分析终极控制人以上特征对公司绩效的影响。以上展望，能够为探究终极控制人其他特征对公司绩效的影响机理提供进一步的理论基础，同时也为完善上市公司治理机制提供更完善的理论依据。

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作者单位：（山东财经大学会计学院）