债务融资对公司投资行为影响文献综述

李广亮



债务融资对公司投资行为影响文献综述

李广亮

摘要：投资作为企业增值的重要一环，与公司融资水平及融资方式息息相关。针对投资无效率行为的探索，目前理论界主要在代理理论和信息不对称理论上达成了共识，主要包括代理冲突中股东-经理人矛盾带来的投资过度及股东-债权人矛盾激发的投资不足问题。这三者间信息流通的隔阂使其相互监督作用变弱，从而更是加剧了投资效率的损失。本文对债务融资对公司投资行为影响相关文献做出梳理，以期对后续研究做出贡献。

关键词：财务杠杆；债务期限结构；投资不足；投资过度

投资作为带动我国GDP增长重要引擎，其规模近年来不断扩张。然而投资规模增加并不意味着投资都能带最佳的经济回报。上市公司经媒体和部门曝光的投资失败案例触目惊心，而这背后公司效益的急剧下降也造成了股民们的巨大损失。研究当前上市公司的非效率投资行为，无疑对提高企业竞争力、保护股民、稳定股市、推动整个经济体稳定向前发展等有着巨大的现实意义。

在早期的古典投资理论的探索中，人们发现投资与融资是分不开的，融资规模的大小及其方式选择都以投资为出发点，投资又以上期及本期的融资成效为基础。综上所述，投融资行为既独立又相关，只有两者协调才能为企业创造稳定现金流和绩效。故关于企业负债与投资水平及其效率关系的探讨，从“MM“理论的开创性启发以来，国内外学者不断完善代理成本理论（Jensen and Meckling，1976）、信息不对称理论（Myers and Majluf，1984）在该领域的运用，达成了一定的共识，本文特做出梳理总结，为后来者提供借鉴。

一、负债与投资支出理论分析

采用负债方式融资为企业带来了诸多优势，如税盾作用等，较低的财务杠杆可以帮助企业控制财务风险，却限制了企业的投资速度与规模；较高的债务，可以为企业提供强大的现金流支撑，却面临着巨大的流动性风险，更容易造成企业经营的失败。

债务水平越高，还款付息的压力直接减少了现金的流动性，故能够额外用于投资的现金流量也就更少。Lang（1996）以美国上市公司、Aivazian（2005）以加拿大上市公司数据为样本，发现成熟资本市场中企业债务会抑制公司的资本支出水平。岳续华（2008）的研究，以我国上市公司2001——2005的财务数据对上述关系进行了实证检验，结果得到了与Lang（1996）相似的结论。

二、负债与投资过度理论分析

负债与投资过度之间的相互关系，现有理论认为可能同时存在正反两方面的效应：一是，负债可能会进一步激发公司的过度投资行为。Jensen和Meckling（1976）的推论从代理理论视角，发现公司股东有动机以低风险投资项目为保证来筹集资本，去从事高风险投资，从而将债权人价值转移到股东价值中，很明显，资产替代效应会促进投资过度。Black&Scholes（1973）从期权的角度把股权价值作为看涨期权的标的物，则可以推出股权价值和项目风险正相关，这也能解释资产替代。

二是，认为负债的相机治理机制可能在某些方面对经营者的过度投资行为进行约束。在Stulz（1990）的模型中，经理层-股东利益不相容之间时，经理人往往不会选择价值最大化的投资。他们能够通过“打造公司帝国”而得到更多的社会地位、个人名誉和升迁机会，因而就有动机去投资负净现值的项目。而负债融资可以克制经理的这种欲望，一方面，举债可以会降低经理人员控制的自由现金流，减少了经营者谋取个人福利而做出的不合理在职消费等过度投资效率损失；另一方面，如果管理层由于将现金流投到收益率很有限的项目，而不能到期偿还债务的话，企业将面临破产风险，此经理人很有可能将被解雇，这对其个人发展会产生极大负面效应。负债与过度投资的正向激励作用来源于股东—债权人冲突，而负债的相机治理作用则源于其对股东—经理人代理冲突的缓解，二者同时共生于企业之中。

从国内已有的研究文献来看，刘星和杨亦民（2006）等人的分析证实，债务与公司非效率投资行为之间有显著相关性，且财务杠杆在我国产生的负面作用比较显著。资文峰（2008）首先对样本整体做回归分析，结果显示，资产替代行为在我国比较普遍，造成了极大的过度投资损失。朱晶和潘爱铃（2009）用制造业公司2000——2006年年报数据，发现公司债务水平与过度投资效率损失并无显著负相关关系。对这一有别于大多数理论和研究的结论，他们的解释是将其归因于我国特殊的“转型加转轨”经济制度背景，以及独有的国有产权性质特征，所导致的预算软预算问题。因为，如果上市公司的最终控制人和债权人，包括银行等金融机构的所有者和实际控制人是一致的（都属于国资委和政府控制），那么所谓的债务硬约束效应将可能会被削弱。

三、负债与投资不足理论分析

理论界普遍同意负债会导致一定程度上的投资不足，相关论点目前存在以下三种：（1）Myers（1977）据代理理论，相信股东将放弃对双方有益但大部分收益由债权人享有的投资，反而选择非最优的投资项目。（2）Jaffee and Russel（1976）分析股东/经理人和债权人对目前公司所面临的投资项目风险性和盈利性存在信息沟通上的隔阂。债权人合理预期股东/经理可能存在某种机会主义行为，造成管理者逆向选择风险。从而会相应提高负债利率，以保障自我利益，然而融资成本的提高可能会迫使公司放弃一些原本有利可图的投资项目，引发投资不足。（3）经理人的“恬静生活”假说及经营者防御管理策略认为，经理人追求私人空间也考虑到个人职业安全，担心投资失败给其目前的管理成绩带来影响甚至造成解雇，故其会放弃一些高风险且能增加股东价值的项目，这样就规避了了对其经营水平的信息披露，导致投资不足问题。

四、负债期限结构与投资支出理论分析

不同期限结构的债务，由于硬约束力的大小及利息成本的差异，其带来代理冲突程度和流动性风险，都会对股东投资决策起作用。长期负债其还款期长，债务人不能及时更新合约来约束股东/经理，故债务人通常会要求抵押现有资产（固定资产等）来防止经营者融资后进行无效投资。研究不同期限的债务以助于公司在制定投资计划前充分规划自己的融资渠道及方式，以便实现投资目标，增加企业价值。

Aivazian考虑了内生性问题后，并创新债务期限度量方式，其发现长、短期负债与公司的投资支出皆有显著相关性。童盼（2006）在量化负债代理成本后，发现短期负债代理成本并不一定于长期负债融资。吴向荣（2009）把上市公司分为项目风险大、小两组，回归后发现两组中短期负债均抑制了投资支出，并不受项目风险影响，与郭蓉蓉（2006）实证的短期负债效应相同。朱军、朱倩渝（2010）通过实证研究指出，企业长期投资活动受短期负债约束；也受到长期负债的激励。

五、负债期限结构与投资效率理论分析

西方理论界普遍相信，相较于长期负债，短期负债能减少非效率投资行为带来的经济损失。对于信息不对称导致的投资不足，Myers（1977）认为短期负债期限短，通常会在经营者投资前还款，股东也就不必与债权人分享投资收益，投资不足的问题就不会产生。

对于股东-债权人冲突引起的的过度投资，Barnea （1980）等表明短期债务加剧了破产威胁。股东得在进行资产替代获得的高额收益与无法偿债承担的破产成本之间考量，因而资产替代动机也就大大减小了。

对于债务自身的相机治理作用，Jensen（1986）亦相信，短期负债频繁的利息费用可以极大削减经营者手中自由现金流，频繁地签定新合约方便了债权人监督，使企业更容易遭受破产威胁，从而对显著抑制经理层打造“企业帝国”而过度投资的动机。

Lyandres和Zhdanov（2005）认为，短期债务比例高的公司在资金链断裂风险下倾向于尽快实施投资项目，以稳定现金流，从而造成过度投资。国内童盼、陆正飞（2005）曾在该领域展望中号召后来者从债务异质性视角，能区分不同期限及不同来源债务对投资效率影响。肖作平（2007）研究结果证明了短期负债会减少投资不足效率损失。陈建勇、王东静（2009）选取1998-2006年上市公司为样本，发现投资非效率程度在债务期限结构均衡时存在一个最低值，短期债务过多会导致较大的投资扭曲。戴敬（2010）用2003一2008年的公司数据证实债务期限与过度投资负相关。

六、文献评述

从上述分析中可以看到，学者们大都同意债务的影响是一把“双刃剑”：一是由于负债的成本过大，致使经营者放弃融资前可接受的项目，致使投资不足效率损失；二是源于负债契约的硬约束，会克制经营者选择NPV小于零的项目，即可减少过度投资行为；且由于不同期限债务异质性，长、短期的利息成本不尽相同，带来的流动性风险及约束力大小也有差异。

但目前研究结果大都以西方成熟的资本市场环境为基础，相对于西方国家，我国上市公司偏好股权融资、债券发行量较少而国有商业银行作为主要债权人。在此转型期背景和不完善的债券市场下，债务对公司投资行为是否还能显示出上述类似的关系？后来的研究者可以沿着此方向进行更深入的研究。

参考文献：

［1］窦炜.李广亮财务杠杆、成长特征与公司投资行为［J］.中国管理信息化，2015（11）：11-15.

［2］邬华平.负债融资对企业非效率投资行为的影响［D］.成都：西南财经大学，2012.

［3］窦炜，刘星，安灵.股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为——兼论大股东的监督抑或合谋？［J］.管理科学学报，2011 （11）：81-96.

［4］Jensen M.C.Agency Costs of Free Cash Flows，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76 （2）：232-329.

［5］Scott Richardson.？？Over-investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies.2006（2-3）.

［6］Avivazian V A，Y Ge，J Qiu.Debt Maturity Structure and Firm Investmeng［J］.Financial Management，2005（34）：107-119.

作者单位：（中南财经政法大学会计学院）