公司治理结构对企业财务风险影响的实证研究>——基于我国石油天然气行业沪深A股上市公司

王　娜

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

公司治理结构对企业财务风险影响的实证研究
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——基于我国石油天然气行业沪深A股上市公司

王娜

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

摘要：在系统梳理了公司治理对企业财务风险影响理论的基础上，运用多元线性回归方法进行实证研究：首先，从董事会结构、股权结构、高管激励三方面出发，用各自的自变量分别与因变量(财务风险)进行回归分析；其次，再对8个变量与因变量做总体回归分析。通过所做分析，发现在石油天然气行业只有独立董事比例和高管薪酬能显著地影响财务风险。总体上，公司治理结构的改善能够降低财务风险发生，这对石油天然气上市公司防范财务风险的发生有一定的借鉴意义。

关键词：石油天然气行业； 上市公司； 公司治理结构； 财务风险

0引言

财务风险是指由于外部经营环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，在一定时期内，使企业的实际财务收益与预期财务收益发生偏离，从而蒙受损失的可能性。企业的财务风险是不可避免的，只有合理防范和控制财务风险，才能提高公司的收益。影响财务风险的因素很多，而公司治理结构是其最根本的影响因素。公司治理结构是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。

石油天然气行业是我国重要的能源行业，对于我国经济的发展起着不可替代的作用，因此，研究石油天然气行业公司治理结构对于财务风险的影响是至关重要的。

1文献回顾

一部分学者通过加入公司治理结构因素构建财务风险预警模型，来佐证公司治理结构对财务风险的影响作用。如Lee等人[1]378-388在2004年通过构建Logit模型研究公司治理结构与企业发生财务困境概率的关系，结果发现具有不完善的公司治理的企业，更容易发生财务困境。通过构建Logit模型分析发现公司治理结构对财务危机的预警起到重要影响的学者还有陈燕和廖冠民[2]111-115。王克敏等人[3]18-25通过构建Logistic模型来研究公司治理对企业财务困境的影响，结果表明公司治理结构显著地影响企业是否发生财务困境。运用Logistic模型来研究的还有黄善东等人[4]63-67。通过加入公司治理结构因素构建财务危机预警模型，研究公司治理信息对公司是否发生财务风险具有显著的预警作用的学者还有过新伟和胡晓[5]85-97、张志花[6]23-27。

另一部分学者直接研究公司治理结构对财务风险的影响，如张殿锋[7]53-56以整个上市公司为研究对象，彭中文等人[8]52-59则以房地产上市公司为研究对象，张红英[9]120-121只是对公司治理结构如何影响财务风险做了理论分析。从目前来看，关于公司治理结构对财务风险影响的实证研究很少，而分行业研究更是仅仅涉及到几个领域。还没有学者研究石油天然气行业公司治理结构对财务风险影响，本文将对此做出实证研究，来分析石油天然气行业公司治理结构对财务风险的影响，进而找出石油天然气行业在公司治理结构方面防范财务风险的举措。

2研究假设

经过大量的文献阅读，可以发现虽然研究公司治理的文章中涉及的变量较多，但应用最普遍的有三个：董事会结构、股权结构、高管激励，相关研究学者主要有Lipton[10]8-20于富生[11]52-59等。因此本文主要从这三个方面研究分析公司治理结构对财务风险的影响。

2.1董事会结构对财务风险的影响

结合石油天然气行业的行业特点并借鉴专家学者们的研究结论，本文对董事会结构的探讨主要从董事会规模、独立董事比例、独立董事离职情况三个方面来进行，以分析石油天然气行业董事会结构对财务风险的影响。

国外学者从19世纪80年代就已开始研究董事会结构与财务风险的关系。Chaganti[12]400-417等人认为董事会规模与公司破产呈负相关，规模越大，破产概率越小。持相同观点的学者还有Denis和Sarin[13]187-223，以及中国学者张殿锋等人。而Lipton等人则研究发现董事会规模越大，财务风险发生的概率越大，支持此观点的还有Yermack[14]237-269、刘银国[15]9-14等。Abbott在2000年研究发现董事会规模对财务风险不存在显著影响，中国学者邓晓岚[16]21-28也支持这一观点。大部分研究董事会结构与财务风险的相关性的学者都认为两者还是存在显著性关系的，基于此，本文提出竞争性假设：

假设1：董事会规模对石油天然气行业财务风险具有显著的正(负)相关关系。

有关独立董事比例对财务风险的影响研究结论比较一致，大部分学者都认为两者存在负相关关系，如Srinivasan[17]291-315、程新生[18]47-94、张殿峰等。这是因为独立董事为了维护自身的声誉，一般会积极监督企业的财务舞弊行为，这就有利于预防财务风险的发生。石油天然气行业是基础性行业，关乎经济的发展，更应该好好发挥独立董事的作用。同时公司经营的好坏直接反映独立董事的工作情况，如果公司经营失败，独立董事也会因工作不佳受到牵连可能被辞退。基于此分析可提出以下假设：

假设2：独立董事比例对石油天然气行业财务风险具有显著的负相关关系。

假设3：独立董事离职情况对石油天然气行业财务风险具有显著的正相关关系。

2.2股权结构对财务风险的影响

本文主要从股权集中度和股权制衡制度这两个方面来研究石油天然气行业股权结构对财务风险的影响。

有许多学者支持股权越集中、企业发生财务风险的概率就越大观点，如Dalton等[19] 2-5。 李增泉等人[20]95-105研究发现控股股东容易掏空企业资产，进而增加企业财务风险的发生；有些学者则发现股权集中度越高则财务风险越低，如钱忠华[21]80-86、宫海亮等人[22]123-131。大多数石油天然气上市公司的股权比较集中，一般第一大股东具有控股权，这使得控股股东的行为显著地影响企业的行为观点，控股股东就可能“掏空”企业资产，从而增加财务风险。[23]17-31唐建新等人[24]86-95在2013年也验证了控股股东的掏空行为以及股权制衡制度能够抑制这种行为的观点。所以本文基于此提出以下假设：

假设4：股权集中度与财务风险存在显著的正相关关系。

假设5：股权制衡制度与财务风险存在显著的负相关关系。

2.3高管激励对财务风险的影响

本文主要从高管薪酬这一方面来分析石油天然气行业高管激励对财务风险的影响。

于富生等人认为提高高管薪酬能够有效降低财务风险，宫海亮等人的研究也支持这一观点。对高管使用薪酬激励，可以激发高管的工作热情，提高办事效率，更好地履行自己的职责，从而降低企业财务风险的发生。基于以上观点本文提出如下假设：

假设6：高管薪酬与财务风险存在显著的负相关关系。

3研究设计

3.1变量的设计

(1)被解释变量。通过对前人的研究发现，实证研究的文章都是采用美国学者EdwardAltman提出的Z值模型来衡量企业财务风险，但由于Z值模型具有行业局限性，所以本文采用周守华等提出的F分数模型来判断企业是否发生财务风险，因为F分数模型的预测准确性较高[25]144-151。

F模型的计算公式为：Z=-0.177 4+1.109 1X1+0.107 4X2+1.927 1X3+0.030 2X4+0.496 1X5

X1=(期末流动资产-期末流动负债)/期末总资产

X2=期末留存收益/期末总资产=(资本公积+盈余公积+未分配利润)/期末总资产

X3=(税后纯收益+折旧)/平均总负债=(净利润+折旧)/(期初总负债+期末总负债)/2

X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债

X5=(税后纯收益+利息+折旧)/平均总资产

若 F<0.0274，企业将被预测为破产企业；若F>0.0274，则将预测企业会继续经营下去。

(2)解释变量。本文将公司治理结构的董事会结构、股权结构、高管激励三个维度的具体指标作为解释变量，其中董事会结构变量包括独立董事比例、董事会规模、独立董事离职情况；股权结构包括股权集中度和股权制衡制度；高管激励包括高管薪酬。

(3)控制变量。除了上述提到的影响因素，影响财务风险的变量还有很多，为了确保回归结果真实准确，本文设置了公司规模、成长性两个指标作为控制变量。变量设计的具体情况见表1。

表1　变量的设计

3.2模型的建立

根据前文的研究假设，本文构建如下模型：

模型一：FR=β0+β1DB+β2DS+β3DL+β4SIZE+β5GROW+ε1

模型二：FR=X0+X1GJ+X2GZ+X3SIZE+X4GROW+ε2

模型三：FR=δ0+δ1GS+δ2SIZE+δ3GROW+ε4

总模型：

FR=α0+α1DB+α2DS+α3DL+α4GJ+α5GZ+α6GS+α7SIZE+α8GROW+ε0

3.3样本的选择及数据来源

本文选取2012—2014年沪深A股上市的石油天然气公司作为研究对象，并剔除了2011—2012年刚上市的公司、出现ST的公司以及数据披露不全的公司，最后得到37个样本公司。数据主要来源于金融界、新浪财经、巨潮资讯网、和讯网等网站以及国泰安数据库。本文使用stata12软件对数据进行处理。

4实证研究

4.1描述性统计

描述性统计结果见表2。从表2中可以看出财务风险的三年均值都大于0.027 4，说明大部分石油天然气上市公司企业的财务状况良好。但是标准差很大，说明公司之间财务状况差异较大，不同年度财务风险的均值不同，可以看出财务风险呈现出不稳定状态。

表2　描述性统计结果

在董事会结构方面，三年来独立董事比例变化不大，企业之间差距也很小，大部分企业都在1/3以上，董事会规模三年内也比较稳定，平均人数基本都在10人左右，这说明大部分公司还是遵守了国家对上市公司董事会及独立董事的规定，独立董事离职情况三年来平均值在1人左右，但方差较大，说明各个公司的情况差异较大。

在股权结构方面，三年来第一大股东比例的均值集中在42%～43%，变化不大，但方差较大；从均值来看股权制衡制度较低，大部分企业都是存在一股独大的情况，三年来的情况并没有多大改变。

在高管激励方面，三年来高管薪酬的均值变化不大，趋于稳定状态，但各年的方差都较大，说明公司之间薪酬水平差异明显。对于公司的规模，行业内差异较大，从成长性来看，三年来均值较小，说明大部分企业的成长较缓慢。

4.2Pearson相关系数检验

Pearson相关系数检验结果见表3。从表3中可以看出，只有独立董事比例、高管薪酬与财务风险有显著的相关关系，这说明用它们来解释财务风险是可行的。

表3　Pearson相关系数检验结果

注：*显著性超过0.05的相关系数，仅显示显著的系数。

4.3回归分析

4.3.1董事会结构与财务风险的回归

董事会结构与财务风险的回归及检验结果见表4。从表4中可以看出，对于多重共线性问题，虽然平均的VIF值大于1，但是变量中最大的VIF值小于10，数据不存在多重共线性问题，从内生性的检验来看P>0.05，数据不存在内生性问题。从自变量和因变量的相关性来看，独立董事比例在1%的水平上显著为负，这说明F值与独立董事比例呈现显著的负相关关系，独立董事比例越大，企业发生财务风险的概率就会越大。根据乘员理论，这可能是因为独立董事占的比例越大，独立董事会产生懈怠心理，使得独立董事的责任相互推诿，没有真正起到该起的监督作用，而石油天然气行业公司规模普遍较大，问题就会很多，这就使得财务风险有增加的可能，因而与提出的假设相左；而企业财务风险与董事会规模、独立董事离职情况、公司规模、成长性的关系不显著，所以拒绝假设1、2、3。

4.3.2股权结构与财务风险的回归

股权结构与财务风险的回归与检验结果见表5。从表5中可以看出，数据不存在多重共线性和内生性问题。我们可以发现在石油天然气行业，股权结构对企业财务风险的影响不显著，这有可能是因为石油天然气行业一般是国有控股，股权集中，股权结构比较相似，不能很好地反映股权结构对企业财务风险的影响，所以拒绝假设4、5。

4.3.3高管激励与财务风险的回归

高管薪酬与财务风险的回归与检验结果见表6。从表6中可以看出，数据不存在多重共线性和内生性的问题。同时从自变量和因变量的相关性上，我们可以得出，高管薪酬在5%的水平上显著的为正，这就说明F值与高管薪酬呈现显著的正相关关系，同时说明高管薪酬与企业财务风险呈现显著的负相关关系，这支持了假设6。

4.3.4总体回归

所有变量的回归及检验结果见表7。从表7中可以得出，所有变量之间不存在多重共线性问题。同时与Pearson相关系数检验一致，在5%的水平下，只有独立董事比例、高管薪酬与财务风险有显著的相关关系。在石油天然气行业，其余变量与财务风险的相关性不显著。

4.4稳健性检验

为了检验上述结论是否可靠，我们分别对沪市A股、深市A股以及交叉上市的石油天然气公司进行了验证，结果基本一致，限于篇幅，本文没有列举出上述检验结果。

表4　董事会结构与财务风险的回归及检验结果

表5　股权结构与财务风险的回归与检验结果

表6　高管薪酬与财务风险的回归与检验结果

表7　所有变量的回归及检验结果

5结语

本文依据2012—2014年石油天然气行业沪深A股上市公司的数据，来研究石油天然气行业公司治理与财务风险的相关性，主要从董事会结构、股权结构、高管激励三个方面来研究公司治理与财务风险的关系。研究发现，石油天然气行业对财务风险有显著影响的因素是独立董事比例和高管薪酬。由于数据样本不够大，使得本文的拟合优度较低，样本整体不够显著。本文的贡献在于针对某一个行业进行研究，能够丰富公司治理与财务风险关系研究；本文的局限性在于选取的公司治理的变量较少，可能忽视了其他治理因素对财务风险的影响，而且本文使用的方法比较单一。

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(责任编辑邬静)

An Empirical Study on the Impact of Corporate Governance Structure on Corporate Financial Risk—Based on Shanghai and Shenzhen A Shares Listed Corporation in China's Oil and Natural Gas Industry

WANGNa

(SchoolofEconomicsandManagement,Xi'anPetroleumUniversity,Xi'an,Shaanxi,710065,China)

Abstract:Through the systematic analysis on the theory of corporate governance influencing corporate financial risk,an empirical study was carried out by means of multiple linear regression.Based on three aspects of board structure,shareholding structure,and executive incentive,a regression analysis was conducted on their own independent variables and their corresponding dependent variables.Then a general regression analysis was given to 8 variables and their dependent variables.According to the above analysis and research,it was found that only the proportion of independent directors and executive compensation can significantly influence the financial risk in the oil and gas industry.As a whole,the improvement of corporate governance structure can reduce the occurrence of financial risk,which provides certain reference for oil-gas listed Corporation to prevent financial risks.

Key words:petroleum and natural gas industry; listed corporation; corporate governance structure; financial risk

收稿日期：2015-11-28

作者简介：王娜，女，山东淄博人，西安石油大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：企业管理。

中图分类号：F276.6

文献标识码：A

文章编号：1008-5645(2016)02-0044-08