资产证券化项目融资模式分析

汤成思

【摘 要】项目融资在融资方式中占有重要地位，其技术亦日趋成熟，资产证券化项目融资模式是项目融资的主要模式之一。本文主要介绍了项目融资及资产证券化项目融资的含义，项目融资及资产证券化项目融资的特点，资产证券化项目融资的运作程序，资产证券化过程中证券化资产的转让方法以及资产证券化的主要证券品种。

【关键词】项目融资；资产证券化；运作程序；转让方法

项目融资中的项目可以是能源开发项目，也可以是基础设施项目。我国在20世纪80年代的大型投资项目中也引进了项目融资这种融资方式。资产证券化作为一项金融创新产品和高效的制度安排，成为20世纪70年代以来具有生命力的金融创新产品之一，也是一种新兴的项目融资模式。

一、项目融资的内涵

所谓项目融资是指对大的经济机会融资，使主办人及其公司资产与其他目的债务分离开。项目的借款由资产给予特别担保，由项目现金流偿还，也可能得到发起公司和第三方的支持。它是一种以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的资金来源和安全保障的融资方式。其基本特点是：（1）项目独立于主办方实体。（2）贷款希望通过项目的现金流给予偿还，并且偿还计划和期望现金流相配合使项目独立于项目主办方的其他运作。（3）项目的风险可能部分或全部地转移给第三方（购买方、政府或贷款方）。

在实践中，项目融资包括两种类型：无追索权的项目融资或有限追索权的项目融资。无追索权（No-recourse）的项目融资是指项目发起人除了正常承诺提供的资本金外，不需要对项目贷款人提供任何其他支持。有限追索权（Limited-recourse）的项目融资是指项目发起人在项目的出资额以外，承担有限的债务责任和义务。如提供从属贷款和出具履约保函，以承担已经识别和协调的建设和运营风险。

项目融资主要适用于需要大额资金、投资风险大、传统融资方式难以满足，并且一旦成功后现金流量较为稳定的工程项目，如天然气、煤炭、石油等自然资源的开发，以及交通运输、电力、公用事业等大型工程建设项目。各个项目的融资活动千差万别，找不到两个完全相同的项目融资过程。但是，其运作程序大致是一样的。

项目融资的优点在于：（1）银行资助的是一个具体的投资项目而不仅仅是消耗资金，通过增加国家的整体支付能力减少或免除经济风险。（2）减少贷款的政治风险。这是项目融资的又一原因。（3）风险容易界定。在发展中国家和其他一些国家，项目融资的经济、政治风险相对不重要，也容易界定。

二、资产证券化项目融资的含义

资产证券化（Asset-Backed Securitization，ABS），简单地讲，资产证券化是指将缺乏流动性，但具有未来现金流量的资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据此融通资金的过程。或者说，资产证券化是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在资本市场上发行高档证券来筹集资金的一种项目证券融资方式。

通常，证券化资产应符合一定条件才可以通过发行资产支持证券融资。理解这一概念需要注意以下几点：第一，资产证券化所发行的证券必须由特定资产支持的。资产指的是企业的部分资产，而非全部，即企业信用；并不是企业的任何资产均适合进行资产证券化，而是特指那些缺乏流动性，同时具有可预期未来收入的资产；资产既可指单笔资产，也可能指资产的集合。第二，资产证券化必须涉及资产转移，以使支持证券的资产与其原始权益者的风险隔离。第三，资产支持证券比其基础资产更具有流动性。

三、资产证券化的运作程序

项目融资证券化的基本运作程序分为六个阶段：

1.构造证券化资产。决定项目贷款入选资产池的先决条件是长期性的项目贷款，具有稳定的现金收入，贷款发放期限到到期日不到两年的项目贷款都不能入选，有延期偿付记录在案的也不得入选。为了保证项目证券化的成功，要确保预期现金收入大于资产证券的预期还本付息；同时，为了便于资产证券化的开展，进行证券化的资产还应当具有同质性，这种同质性在法律上就体现为要求资产具有标准化的合约文件。在此应特别提到的是进行证券化的信贷资产应是数量多、经营历史较长，对现金流损失风险有充分数据统计的。

2.创立证券化的发行主体SPV。资产池一确定，就要创立一个特殊的机构SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV是处于发起人和投资者之间的机构，在法律上独立于出售贷款组合的商业银行，以使其不受银行信用下降或银行破产的影响。SPV用来处理资产组合并发行使各种投资者能够接受的证券，它的设立更多地按照市场法则进行。根据国际经验，可以选择投资公司组成SPV，也可以直接设立。SPV在资产证券化过程中处于核心地位，在法律上是一个独立的实体，SPV以经营资产证券化为唯一目的，这一实体是一家没有破产风险的实体，因此各国法律对其经营活动一般作如下限制：不能发生资产证券化以外的资产与负债、在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利、不得进行破产、重组兼并、须设有维护投资者利益的独立董事等。

3.信用增级。为了项目资产证券化，要通过信用增级方式，提高项目支持证券的信用级别。信用增级方式主要有两种：一是内部信用增级方式：（1）破产隔离，通过剔除掉原始权益人的信用风险对投资收益的影响，提高资产支撑证券信用等级；（2）只有当优先级证券持有人获得完全支付的情况下，次级证券才可能被支付，这样降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级。次级证券的利息高于优先级证券利息，使其仍具有吸引力。外部信用增级手段主要是第三方提供担保，即以银行信用证或保险公司保单或其他专业公司提供担保等形式为证券提供担保。二是外部信用增级。这主要是指来自外部的信用担保。增级后要对证券进行发行评级，只有达到可投资等级之后，才能吸引投资者。

4.证券设计。项目融资过程中确定证券发行的种类和形式便是证券设计，设计应委托主承销商来进行。可以考虑设计两种类型的证券，一类是使投资者直接拥有贷款组合所有权、收益权的过手证券；另一類是带有优先|附属证券性质的CMO形式的债券。

5.证券发行

主承销商根据证券的数额、信用等级、流动性确定采用私募还是公募的方式来发行证券。如果是公募发行，SPV则申请在交易所挂牌上市；私募发行则有证券持有人持有，由SPV按照证券固定方式偿付本息，一直到期满为止。

6.对现金流管理和清算

SPV将委托出售项目贷款的银行继续负责贷款本金和利息的收集和管理工作，将收到的贷款本息及担保品处理的收入汇至SPV指定的受托人的专用账户上，如借款人违约，贷款银行将代理SPV处理担保品。

在现金流归集、支付之后，SPV对资产池进行清算，剩余资金将作为自己的利润，或按协议分享部分剩余资金。当得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。

四、资产证券化过程中证券化资产的转让方法

在将银行持有的资产证券化时，大概是按三种方法进行分类的：更新、让渡或让与和参与。

更新法（Novation）。更新法是欧美国家证券化的种类之一。这种方法的特点是先终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由特别目的载体与债务人之间按原合约还款条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。

让渡法。让渡法的特点是作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质。这种方法分为两种情况：一是把通知债务人或把债务人的承诺作为让渡的必要条件，即资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人。如无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。二是不通知债务人，即默认方式（silent方式在英国被assignment），发起人通过资产的出售使资产的信用风险被完全隔断。

参与法。参与法的特点是参与实际上是不转移资产而只转移风险和相应现金流的契约。资产债务人不知道这种契约的存在，特别目的载体也不得使资产债务人得知契约的存在。参与形式不存在对抗条件具备的安排，，特别目的载体面临发起人和资产债务人双方的风险。在发生违约的情况下，，特别目的载体就会成为对于发起人的一般性无担保债权人。

五、资产证券化的主要证券品种

资产证券化的证券品种从不同角度可以有多种分类。

1.过手证券

过手证券是最早出现的品种，也是证券化的最简单形式。过手证券（Pass-through Securities），是把具有相似到期日、利率和特点的资产组合起来，发行直接代表资产所有权的证券。对于银行信贷资产而言，过手证券的利率——过手利率低于基础抵押贷款利率，其差额等于服务费和担保费。过手证券的证券化结构具有以下特征：1.被证券化的贷款组合的所有权，在证券出售时转让给投资者，该贷款组合从发行人的资产负债表中移走，所发行的证券也不构成发行人的债务，不列入发行人的资产负债表。

2.资产支持债券

资产支持债券（Asset-backed Bond，ABB）最初是以抵押贷款作为支持资产的，是以贷款组合为支撑发行的债权凭证。资产发行债券是发行人的负债，抵押贷款组合构成发行人财务报表上的资产。资产支持债券的一个重要特征就是通常会设定超额担保，而且会不断增加担保品价值。须注意的是，充当担保的资产不一定限于贷款、应收账款这些经常参与证券化的资产，还可以证券化本身的品种——过手证券。这是因为过手证券也具有与可证券化资产同样的特点：具有可预期的现金流量。担保债务契约（Collateralized Debt Obligation，CDO），又称担保债务证券，是资产支持证券的一种，是近年来的主流之一。

3.转付债券

转付债券（Pay-through Bonds，PTB） 是第三种类型的证券化产品，通常是一组债券。它是同时兼具部分过手证券和资产支持债券特征的一种债权凭证。被证券化的资产组合的所有权属于特别目的载体，作为特别目的载体的资产与债务保留在资产负债表中。而且，转付债券的投资者要承担证券化资产组合的债务人提前偿付而产生的再投资风险。因此，该类债券的现金流量不像过手证券那样仅“过手”而已。而是通过对现金流量的重新安排，具有支付的性质，因此，被称为“转付债券”。使用最广泛的转付债券品种是担保抵押债券。

资产证券化项目融资模式是重要的项目融资模式，作为一项创新和高效的制度安排，在资产证券化过程中还应注意特别目的载体的组建，信用增级等核心问题，选择合适的证券品种，科学地组织资产证券化项目融资。

参考文献：

蒋先玲.《项目融资》.中国金融出版社.2014.7

Willie Tan著 何川，杜静，李启明译.《项目融资原理与技术》.东南大学出版社.2014.11

李振宇.《资产证券化：原理、风险与评級》.中国建筑工业出版社.2013.11