浅析风险投资对创业板IPO影响

文/孙嘉钰



浅析风险投资对创业板IPO影响

文/孙嘉钰

摘要：本文综述了主要的风险投资对IPO影响的理论，并通过数据比较以及回归分析进行理论的验证，探讨当前企业的参与特征，并浅析其对企业IPO的影响，进一步探讨相关理论在中国创业板中的有效性。为研究的深入提供一种方式和手段。

关键词：风险投资； 创业板； IPO； VC

创业企业的融资是业界专家学者研究的重点，随着资本市场的进一步完善，企业的股权融资也更加多样化。IPO作为一种重要的融资方式是当前融资的有效表现方式。而风险投资作为中小企业的融资方式在实践中与企业IPO的开展有着密切的联系。风险投资对创业板IPO的影响也成为研究的重点。在于解决创新企业的融资难的问题上，风险投资基本成为了中小型企业解决资金问题的一个关键手段。而IPO在实践中又是企业风险投资退出的收益最为有保障的退出方式，因此风险投资对IPO的影响的重要性不言而喻。本文首先综述相关理论，再之，通过数据分析探讨风险投资对创业板IPO的影响，为相关研究抛砖引玉。

一、关于风险投资的定义以及特点

相关分析指出，风险投资已有半个多世纪的发展，对于企业发展以及相关理论研究都有相当实质的意义。通过对经营生产技术知识创新的企业的关注（企业尚处于起步阶段，风险较大），为其提供相关的股权资本，从而促进企业的发展和传力，为其成长提供长期的投资。

因此，从风险投资的定义可以看出风险投资是一种具有周期长、权益重的投资，并且在具有高收益的同时伴随有较多的风险性。另一方面，则在于风险投资的对象在于创新的、知识型、技术型的，高收益的中小型企业。而风险投资作为投资公司的股东，在实践运营中会积极参与企业的管理，通过派驻董事以及监事等多种方式参与公司的发展规划等。

相关数据表明，当前我国的风险投资主要体现在于创业板的行业投资方向较为分散，集中性较弱。并且大部分是信息技术公司企业，这种企业具有成长高、风险高的特点，比较契合风险投资的定义。当然，由于集中性较弱，可以看出我国的风险投资不仅仅关注于信息技术企业，相关数据风险此处由于篇幅关系不再赘述；其次，创业板的风险投资机构背景组成较为简单，本土特色较为突出。这也说明本土风险投资在企业创业过程中具有一定的优势；最后，企业的风险投资周期短，参与时间较晚。而风险投资在企业的持股较少，对企业的经营发展积极性不高。

二、风险投资对IPO的影响的相关研究综述

当前研究风险投资对IPO的影响主要有两大主流理论，一是支持风险投资对IPO的积极影响，二是反对风险投资对IPO的影响。主要理论从国外而言有监督效应、认证效应以及逐名效应等。篇幅所限，此处讨论监督效应以及逐名效应两个主要理论，另一方面，结合实际情况对国内的风险投资对IPO的影响研究做进一步的综述。

（一）监督效应

监督效应认为IPO作为风险投资收益较高的退出方式，通过风险投资前期的筛选以及后期的管理监督促进了企业的发展和成长。风险投资者必须有一定的运营管理机制，通过选择成长较高的企业，作为主动型的金融中介，风险投资者能够积极参与到企业的日常管理运营，并且能够对其进行监督管理，风险企业的运营质量得以提升。相关数据表明，风险投资产的企业IPO相比无风险投资参与的企业的经营业绩较高，风险机构在选择投资对象是可以进行深入的调研而选择更加高成长的企业。学者Barry研究了风险投资在上市公司企业的成长中的作用，对美国1978年后的近10年将的风险投资和无风险投资的公开行为样本进行分析，其研究发现风险投资者能够管理监督其投资的企业，并且长期持有风险投资企业的股权，任职公司的董事，为企业提供监督管理的职能。这一系列的基础都可以通过上市公司的IPO价格进行反映。通过多个风险投资者的联合，企业可以降低投资的不确定性从而实现管理运营的提升。

（二）逐名效应

逐名效应主要体现在风险投资对企业IPO的消极作用。其主要是由西方学者Compers等在90年代提出来的。逐名理论认为在私人权益上风险投资会在实际投资过程中降低对企业价值的评估，而对于企业价值较为低下的却容易高估。这个中缘由主要是双方间的信息不对称。有经验的投资企业对于企业在IPO前的绩效中的各个指标相对于无经验的风险投资企业的指标要更加优秀（包括IPO的市场盈利率、市净率和IPO抑价度）。Compers认为，风险投资作为一种特殊的金融介入者和中间人，其主要的收益是通过企业募集资金并进一步通过IPO、股权转让等退出机制获得。而募集的资金是否成功主要依赖于风险投资者的IPO业绩，因此经验较低的企业能够在彰显业绩中更有主动权，这也进一步推进低价值企业的上市。这些总结归纳便是逐名效应。

（三）国内的相关研究

2008年国内学者研究发现，风险投资能够影响企业IPO的时机选择以及后续的运营绩效，风险投资在于解决信息不对称方面作用也比较显著。其次在企业的IPO抑价率上，有风险投资的明显低于无风险投资的。风险投资的成分越多企业的IPO抑价率越低。风险投资的参与行为另一方面也是企业吸引其他风险投资机构投资以及承销商的一个重要因素。当然，也有相关学者认为两者之间没有明显的相关关系，IPO抑价只是和企业上市首日的市盈利率等相关。这些都需要我们在进行下一步研究进行辨证的吸收和理解。

三、风险投资对IPO的影响的进一步探讨

（一）风险投资对IPO的影响探讨

在前面的相关理论的研究基础上，此处结合实际经验对风险投资对IPO的影响进行进一步的简单探讨，为相关研究抛砖引玉。风险投资在企业的经营中的参与的积极作用，其主要体现在风险投资对企业的IPO前后经营的绩效和业绩要优于无风险投资参与的企业，与此同时，风险投资在IPO的市场表现也更佳。而根据风险投资的定义和属性，风险投资的属性主要有投资方的声誉以及背景。监督效应理论依赖于企业的投资声誉，声誉较低的企业经验较少在彰显业绩上也更有主动权，可以更加容易推进企业的上市，由此而来，企业的IPO质量以及上市前后的表现，无经验的风险投资明显要低于有经验的风险投资。因此高声誉的风险投资能够更大空间促进企业IPO，对于企业的IPO积极性影响更大。再之，结合我国的创业板风险投资，当前主要的风险投资依旧有较强的政府背景属性。在风险投资上，这种属性给予企业更为特殊的优势资源，对于创业板企业的IPO的积极性也有较好的体现。

风险投资在不同的企业中的体现具有不一样的表现方式，这些总结起来便是分析投资的参与特征。不同的风险投资机构对于企业的介入时机以及时间的长短都不同。另一方面，在参与的形式上有的投资机构会通过委派成员担任企业的董事，有的是通过占据董事席位等方式进行监督企业，这些参与特征对于企业而言是反映了风险投资者的投资偏好以及相应的监督力度。从某种程度上，风险投资者的参与特征对于企业的IPO也会有一定的影响，这种影响也体现在综述理论中的监督效应，更体现在企业的自身价值。

（二）数据研究思路

本文基于前人的研究理论结合自己的假设分析，对2009年创业板成立开始的上市公司进行样本的采集，根据风险投资上市公司在数据中的体现对有风险投资的和无风险投资的进行配对和筛选，并进一步结合企业的发行规模和实际规模进行配对分析。主要分析企业在IPO前、IPO时以及IPO后的表现，在不同的时间维度下对企业进行风险投资对IPO的影响分析，并且了解企业风险投资参与特征对企业的积极影响因素。在数据分析的来源上，数据收集主要有风险投资的数据，根据企业的招股说明书以及投资者的参与特征进行数据采集。具体包括实际中IPO前风险投资的投资方个数、持股比例以及介入投资的时间等。其次，对于企业IPO前后的经营业绩以及IPO时的市场表现数据的收集，主要依靠财务数据。这些财务数据的采集依赖于企业首次公开发行的数据以及财务研究数据。变量的选取则主要考虑IPO前后的经营业绩以及IPO时的市场表现，比较不同的参与特征下投资者的三个时间维度的分析。通过上述的监督理论进行分析，主要变量设置有IPO前后的经营业绩变化变量、IPO时的比较变量以及风险投资参与变量的选取。

（三）实证分析

由于篇幅所限，此处只探讨分析的过程和分析结论，相关数据不予给出。首先是有无风险投资参与的企业IPO前经营业绩分析。通过对上市的创业板样本公司对比和回归分析，比较可以得出在盈利性指标上有无风险投资的企业均值没有过多的差异，而在于价值提升的指标上，明显前者会更好，这验证了有风险投资参与的企业成长性更强，与监督效益相符合。回归分析则表明，在企业的收益以及资金周转上进行分析，经营指标回归方程得出风险投资在企业的IPO的影响上依旧有监督效应，能够有效筛选出有价值的企业并促进其发展。

对于有无风险投资参与企业IPO时市场的表现分析也必须依赖于相关的样本分析，主要对样本进行匹配和对比。从市净率、抑价度以及发行费用占比等多方面对样本组进行对比和回归分析。回归分析的控制变量也采用现有的公司规模、企业的年限以及发行规模等经典变量。分析得出在发行费用和市盈率上，风险投资参与并没有降低IPO抑价度，主要体现在相应的承销商的质量，风险投资声誉较高的能够为企业吸引更多的投资，扩大股票的发行范围，进一步提高企业IPO价格以及股票价格。这一点也验证了西方学者的市场效应理论。

同理，对于IPO后经营的分析和实证，主要通过相应的IPO后经营业绩的对比和回归分析，方法以及变量设置与IPO前的类似，此处不再一一详述。本文选择创业板成立以及2011年的上市公司进行比较，指标数据主要考虑成长性以及相关的收益率，对IPO后的经营业绩进行对比和回归分析。结论表明，IPO的经营业绩与风险投资的参与并无直接关系，对于不同的参与特征属性的影响也相差不大，从这点而言，风险投资对于创业板IPO的影响是不显著的。

四、结束语

风险投资作为一种合理的、主动的融资方式，是创新企业解决融资问题的重要手段，对于促进企业IPO也有显著的积极作用。本文首先浅析了风险投资的相关理论，综述国内外研究风险投资对IPO的影响的相关研究理论，最后结合实际进行相应的理论分析和数据实证，为相关研究提供一种参考。

参考文献：

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（作者单位：中南财经政法大学会计学院）