混合所有制改革中控股成本、投资回报与持股适度区间——基于2003—2014年中国证券市场的数据

王　华，龚　珏

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

混合所有制改革中控股成本、投资回报与持股适度区间

——基于2003—2014年中国证券市场的数据

王华，龚珏

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

摘要：混合所有制改革正在成为新一轮国企改革重头戏。以2003-2014年国有上市公司为样本，建立固定效应模型，发现国有股持股比例和控股成本、投资回报分别呈U型、倒U型关系；当持股比例在21%～29%区间时，控股成本最低，投资回报最大。研究表明，不同类型国企存在不同的持股适度区间，据此提出实施精细化分类改革的思路。

关键词：混合所有制改革；控股成本；精细化分类改革；投资回报

混合所有制是伴随着中国经济发展而成长起来的经济形态。从历史沿革来看，党的“十四大”提出“不同所有制经济之间联营”；“十五大”报告中首次提出“混合所有制经济”概念；“十六大”报告再次重申“发展混合所有制经济”的重要性；十八届三中全会更是提出要“积极发展混合所有制经济”，每一次都有变化和扬弃。混合所有制是自20世纪80年代国有企业改革启动以来规模最大、影响最为深远的变革。混合所有制改革的核心要抛开政府关系，让国企以更加市场化的方式参与竞争，履行社会责任，提高国企资产回报率。但是，目前依然存在着国有股“一股独大”的现象，2014年数据显示国企资产回报率约为2.6%，只是社会资本平均回报的一半左右，继续维持较高的控股比例将会导致控股效率降低，因此混合所有制的改革迫在眉睫，但究竟降低多少国有股持股份额才能既保证国有资本的影响力，同时又降低控股成本、增加投资回报？是否存在适度的持股区间来维持二者平衡？本文探究混合所有制改革与控股成本、投资回报之间的关系，力图找到适合的国有股持股区间。

一、文献综述

混合所有制是国企改革发展到一定阶段的产物，相关文献研究很多，主要集中在改革目的、公司绩效以及投资回报等方面。混合所有制改革的目的已达成共识。十八届三中全会指出，改革目的在于“混合所有制经济有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”。2015年，中共中央、国务院在《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下简称《改革意见》)以及国资委、财政部、发改委联合发布的《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》(以下简称《分类意见》)指出，不同类别的企业改革目的各有侧重，或盈利性或公益性。

单纯研究控股成本的文献极少，从投入产出原理看，控股成本与公司绩效密切相关，对公司绩效和国有股份额之间的关系尚未定论。有学者认为二者呈U型关系，Lei Yu发现国有对公司绩效影响呈U型关系[1]。马连福等认为混合主体深入性与公司绩效之间呈倒U型关系，当非国有股东持股比例处于30%～40%时，其股权提升绩效的作用最为显著[2]。部分观点认为二者呈线性关系，陈林等发现混合所有制改革可降低国企的政策性负担，提升公司业绩[3]。张完定等发现公益类业务对公司绩效影响显著[4]。也有学者持相反观点，认为混合所有制的实施不利于公司业绩增长，Alex Ng等发现所有权控制混乱导致混合所有制企业比非混合所有制企业的绩效更差，国有股持股比例对投资回报造成负面影响[5]。赵纯祥等发现上述二者呈负相关，国有比民营公司的投资回报低70%[6]。胡浩等认为国家持股比例上升会抑制投资回报[7]。刘建丽等研究表明国有股持股比例高，股东投资管控效率高，但会导致投资回报低[8]。刘斌斌等认为控股权性质会影响上市公司投融资能力[9]。

综上所述，持股份额与公司绩效、投资回报的研究较全面，但是控股成本方面还是空白。本文以控股成本为研究对象，分类探讨不同类型国企的最佳持股比例区间，具有较高的理论研究价值与较强的现实指导意义。

二、控股成本、投资回报和持股适度区间的模型设计

混合所有制企业形态广泛，国有资本持股占比在0%到100%之间，因此国有上市公司是指股权结构中含有国有股份的上市公司。

(一)理论分析与假设提出

1.样本分类的理论分析。如《分类意见》指出，混合所有制改革目的表现为公益性和盈利性，不盈利无法完成国有股保值增值的目的，但盈利了则有损害市场公平和效率的嫌疑。根据改革目的不同，将其分类如表1所示。

表1　国有上市公司具体分类

注：资料来源于国资委、财政部、发改委制定的《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》， 2015-12-07。

2.假设提出。Frye等认为国有股存在“掠夺之手”和“帮助之手”[10]。David D. Li的研究表明，国有股投入可以保护公司免遭政府的恶意侵害，同时对管理人员形成的外部监督有效[11]。Shleifer等认为国有股持股具有强烈的政治目标，政府行政干预严重，降低公司绩效[12]。国有股比例过高会干扰公司决策，过低又会缺乏监管，均会影响投资回报，因此与控股成本、投资回报之间可能存在U型关系。基于此提出第1个假设：国有上市公司的国有股持股比例与控股成本呈U型关系，与投资回报率呈倒U型关系。

按照《指导意见》，公益公司的改革方法如下：一是涉及盈利业务的公益公司，鼓励投资主体多元化，减持国有持股比例，引入竞争机制为公司注入活力；二是未涉及盈利业务的公益公司，由于其公益性质，投资回报率反而成为次要目标，这类公司应追加国有投资。公益公司的适度持股区间可能处于区间两端。基于此提出第2个假设：公益公司的国有股持股比例与控股成本呈倒U型关系，与投资回报率呈U型关系。

按照《指导意见》，重要商业公司因为所处行业的特殊性与国家战略需求，既需要保持国有资本控股地位，又需要引入非国有资本参股。民营资本参股既降低国有股控股成本，又提高经营水平和投资回报率。重要商业公司的适度持股区间可能位于中间位置。基于此提出第3个假设：重要商业公司的国有股持股比例与控股成本呈U型关系，与投资回报率呈倒U型关系。

按照《指导意见》，竞争商业公司原则上要实行公司股份制改革，积极引入非公有资本实现股权多元化，可采取国有绝对控股、相对控股、部分参股的形式。如今商业市场公司众多，竞争激烈，利润率普遍偏低，国家需要抓大放小，退出充分竞争的市场，保留有限竞争的行业，强化垄断竞争的领域。这样当国有股减持至较低份额，才能降低控股成本，提高投资回报率。该类公司的适度持股区间可能在一个较低的位置。基于此提出第4个假设：竞争商业公司的国有股持股比例与控股成本呈U型关系，与投资回报率呈倒U型关系。

(二)变量设计

1.被解释变量的选择。投资回报率是投资收益与控股成本的比值，投资收益由股票分红与股票价差组成，控股成本是由初始控股成本与机会成本构成，机会成本则包括利率变动、通货膨胀、隐性成本等。本文选择控股成本与投资回报率作为被解释变量，计算方法如下：

其中，Pn，t：国有上市公司n的股票在 t年的均价；

Pn，t-1：国有上市公司n的股票在 t-1年的均价；

Dn，t：国有上市公司n的股票在 t年的每股分红；

GYGn，t：国有上市公司n的股票在 t年的国有股数；

GYGn，t-1：国有上市公司n的股票在 t-1年的国有股数；

in，t：t年中国人民银行公布的1年期存款基准利率。

rn，t：t年国家统计局公布的通胀率。

2.解释变量的选择。混合所有制改革对象为国有上市公司，自变量选择国有股与总股数的比值，即国有股持股比例。考虑到二者可能不仅存在线性关系，也选取了国有股持股比例的平方作为解释变量。

3.控制变量的选择。混合所有制改革涉及流通股、职工持股等不同类型的股份，故选其持股比例作为控制变量。为消除公司规模的影响，选择总资产的自然对数作为控制变量。公益公司、重要商业公司、竞争商业公司分别标记为1、2、3，建立虚拟变量。具体变量如表2所示。

表2　变量释义与统计特征

注：表中均值数据是根据CSMAR数据库上市公司财务报表等表单查询得到。

(三)样本选择

以中国A股、B股共1 713家国有上市公司的数据为样本，剔除国有股持股比例为0的公司后，共9 615个观测值。其中：公益公司158家，共1 215个观测值；重要商业公司418家，共2 113个观测值；竞争商业公司1 137家，共6 287个观测值。

(四)模型构建

在建立模型前，进行多重共线性分析。从表3来看各控制变量与研究变量间相关性不强，仅流通股持股比例与国有股持股比例之间的相关系数较大，二者相加可能接近于1，存在弱相关性。流通股持股比例是控制变量，相关系数未超过0.8，综合认为多重共线性影响不大。

表3　解释变量的相关系数

注： *表示p<0.05。

考虑到中国数据量有限以及各变量间可能具有一定程度的内生性，本文采用固定效应模型对面板数据进行回归。控股成本(cost)和投资回报(return)作为因变量，国有股持股比例平方(gyg2)和国有股持股比例(gyg)作为自变量，流通股持股比例(ltg)、职工持股比例(zgg)、总资产对数(lnasset)、行业分类(industry)作为控制变量，分别建立固定效应模型如下：

(模型1)

(模型2)

其中，i=1，2，…，1 713，t=2003，2004，…，2014，β1～β6是系数，αi是各个截面单元的截面效应，uit是干扰项。

三、控股成本、投资回报与持股适度区间的实证分析

本文从两个方面进行分析，描述性分析侧重于不同类型公司的控股成本、投资回报均值的分析比较；回归结果分析侧重于探讨不同类型公司适合的持股区间。

(一)面板数据的描述性统计分析

从表4可知，公益公司的控股成本居中，投资回报最低；重要商业公司控股成本最大，投资回报最高；竞争商业公司控股成本最小，投资回报居中。全样本的投资回报均值小于0，为负的行业偏多。投资回报大于0的行业中竞争商业公司数量最多，重要商业公司居中，公益公司最少为0。究其原因，主要是国有上市公司股票价格波动较大导致股票价差为负，例如上证综指2015年历经多重震荡，仅两个月从5 178点跌至2 850点。此外，上市公司分红率较低，2014年1 908家上市公司中仅31家分红率超过3%，仅高于银行一年期定期存款利率。

综上,通过本文的研究发现:导致西药联用引发的不良反应出现的原因是很多的,应用相应的预防措施能够大大减少不良事件的发生几率。在临床中要严格掌握适应证,为患者选择最佳的药物应用,正确地掌握联合用药不断提高治疗效果,不断提高治疗的安全性。

表4　面板数据的统计特征

(二)固定效应模型的回归结果分析

从表5可知四个模型R2都较高，拟合效果较好。整体来看，控股成本与国有股二次项显著正相关、一次项显著负相关，说明二者之间是U型关系。随着国有股持股比例提高，控股成本先减少后增加，在中间某处取得最小值，结合回归系数来看，可求得最小值位于0.211 2，说明整体行业国有持股比例均值在21.12%时，控股成本达到最小。混合所有制改革前，为保证国有资本的绝对控制权，国有股持股比例通常很高，占用大量国有资金，导致控股成本高居不下。随着改革目的发生改变，国有股开始逐步减持，陆续引入其他资本，既减轻了国有资金压力，又提高了股权混合度，保证了股权制衡。

公益公司的控股成本与国有股二次项显著负相关、一次项显著正相关，说明二者呈倒U型关系。控股成本随国有股持股增加而先增加再减少，结合回归系数来看，可求得控股成本的最大值位于0.517 9，说明要保证较低的控股成本，就得维持较高比例或较低比例，越接近51%控股成本越高。由于样本均为上市公司，本文研究对象中的公益公司都涉及盈利业务，不涉及非赢利公益公司，改革目的也更偏向盈利性。结合实证结果来看，该类公司应该加大国有资本投入，保持国有绝对控股，将持股比例控制在远高于51%的位置，这样才能既能够发挥国有股的带动作用，又能够降低控股成本。

重要商业公司的控股成本与国有股二次项显著正相关、一次项显著负相关，说明二者之间是U型关系。随着国有股持股比例提高，控股成本先减少后增加，增加到30.65%时控股成本最小。该类公司涉及到国家安全和经济发展，需要保持国有控股，但部分产业也需要引入“鲶鱼效应”，这样既能提高公司的市场竞争性，又降低控股成本，将持股比例维持在30%左右，保持国有相对控股。但是，对于军工等特殊企业，应该维持较高的国有份额，这样控股成本虽然高，但对国家而言具有安全战略意义。

竞争商业公司的控股成本与国有股二次项显著正相关，但一次项并不显著，说明虽然二者呈U型关系，但最小值却在国有股为0时取得，当国有股大于0时，控股成本随国有股增加而增加，实际上二者呈递增关系。该类公司的国有股份额应该维持在尽量低的水平才能保证较低的控股成本。对充分竞争且平均利润呈下降趋势的市场，国家应大范围减持股份；对有限竞争且平均利润保持稳定的行业，国家应适当减持股份；对寡头竞争且平均利润呈上升趋势的领域，国家应保持现状。只有分类改革，保持国有部分参股，精准化混合所有制改革，才能既保证国有资本的保值增值，又降低控股成本。

表5　控股成本的回归结果

注：*重要性水平为10%； ** 重要性水平为5%；***重要性水平为1%。括号中为z统计量。

投资回报的四个模型的R2都较低，拟合效果相比控股成本模型较差，可能是因为投资回报大部分均为负值的关系。从表6可知，对整体而言，控股成本与国有股二次项显著负相关、一次项显著正相关，说明二者呈倒U型关系。随着国有股持股比例提高，投资回报先增加后减少，在0.297 0处取得最大值，即国有持股比例均值要维持在21%～29%左右，才能保证控股成本最低，投资回报最大。假设1得到验证，目前整体行业均值应降至30%以下，维持在20%以上，才能增强国有股控股的活力、控制力、影响力。

公益公司的投资回报与国有股二次项、一次项均不显著，仅和流通股显著正相关，说明国有股无法影响投资回报，但增加流通股比例有利于投资回报的增长。因此，假设2只有前半部分成立，后半部分不成立。同时，重要商业公司的投资回报也与国有股二次项、一次项不显著，但与职工持股比例显著正相关。假设3同样只有前半部分成立，后半部分不成立。这说明流通股、职工持股能够影响上述两类公司的投资回报，因此公益公司应增加流通股比例，重要商业公司应鼓励员工持股。

表6　投资回报的回归结果

注：*重要性水平为10%； ** 重要性水平为5%；***重要性水平为1%。括号中为z统计量。

四、政策建议

实证结果表明，混合所有制改革中国有上市公司的国有股持股份额确实影响控股成本与投资回报，但不同类型的国有企业存在不同的持股适度区间，具体建议如下：

(一)公益公司应区分业务类型调整持股比例，不断增强国有经济影响力

公益公司的国有股持股比例与控股成本呈倒U型关系，精细化分类改革思路如下：一是从事部分盈利性业务的公益公司应加大国有资金投入，如增加国有股持股比例至远高于51%的水平，该进必进、进要带动，保证国有绝对控股地位，增强国有经济影响力；二是只从事公益性业务的公司应逐步减持国有股持股比例至远低于51%，该退必退、退要退足，持股比例维持在较低水平，这既能够降低控股成本，又增加投资回报率。

(二)重要商业公司应确定最优持股区间，不断增强国有经济控制力

重要商业公司应维持在30%左右的持股比例，精细化分类改革思路如下：一是对竞争格局日渐成熟、战略重要性不断下降的行业保持相对控股，逐步减持国有股份额至30%左右。由于员工持股比例和投资回报率成正相关，应鼓励员工持股，提高投资回报；二是对提供公共服务、符合国家战略要求、保障国家安全的行业，应提高持股比例高于30%，该进必进、进要带动，发挥国有股主导地位，虽然会增加控股成本，但能加快创新驱动发展，进一步增强国有经济控制力。

(三)竞争商业公司应采取部分参股方式，不断增强国有经济活力

竞争商业公司的国有股持股比例需要维持在27%以下，退要退足、退要规范，部分参股才能降低控股成本并提高投资回报。精细化分类改革受市场竞争程度的制约，例如要尽快退出市场竞争激烈的行业；适度减持市场竞争稳定的行业；维持垄断行业的持股现状，从而追求盈利性保证国有资产的不断壮大，进一步增强国有经济活力。

混合所有制改革的思路应该是精细化分类改革。本文实证结果表明，不同类型公司的国有股持股比例、控股成本与投资回报之间的关系不同，实践中应根据国有企业分类的功能定位，分别确定各类的持股适度区间，实施精细化分类改革方案，例如：盈利性公益公司应保证国有绝对控股，非盈利性应减持国有股；重要商业公司应根据市场情况，分类逐步减持并保持国有相对控股，或者加大国有资金投入并增持国有股；竞争商业公司应保持国有部分参股，其持股比例随竞争激烈程度呈反向变化。

总的来看，混合所有制改革将成为中国经济新增长的动力来源，国企要该退必退、退要退足、退要规范，该进必进、进要带动，从而解决混合所有制改革中关键操作难题。按照国家宏观政策等因素决定混合所有制改革的“进”、“退”尺度，进一步推动“公”与“非公”资本的共同发展，不断增强国有经济活力、控制力和影响力。本文的局限性主要表现在研究样本仅包括上市公司，研究结论不一定适用于所有国有持股公司。

参考文献：

[1]Lei Yu. State Ownership and Firm Performance: Empirical Evidence from Chinese Listed Companies[J]. China Journal of Accounting Research, 2013, 2(6).

[2]马连福, 王丽丽, 张琦. 混合所有制的优序选择: 市场的逻辑[J]. 中国工业经济, 2015 (7).

[3]陈林, 唐杨柳. 混合所有制改革与国有企业政策性负担——基于早期国企产权改革大数据的实证研究[J]. 经济学家, 2014(11).

[4]张完定, 赵淑萍, 杨松蓉. 企业绩效与企业社会责任关系的实证研究[J]. 统计与信息论坛, 2014, 29(12).

[5]Alex Ng, Ayse Yuce, Eason Chen. Determinations of State Equity Ownership, and Its Effect on Value/Performance: China's Privatized Firms [J]. Pacific-basin Finance Journal, 2009, 4(17) .

[6]赵纯祥, 张敦力, 马彦. 管理者权力与企业投资回报——基于中国 2007—2010年上市公司的研究[J]. 宏观经济研究, 2013 (10).

[7]胡浩, 张建林. 公司治理对 IT 投资回报的影响: 基于中国制造业面板数据分析[J]. 科技管理研究, 2014, 34(10).

[8]刘建丽, 张文珂, 张芳芳. 中央国有企业投资管控效率对股东回报的影响——基于国有企业股权多元化目标的研究[J]. 中国工业经济, 2014 (8).

[9]刘斌斌, 丁俊峰, 黄吉辉. 控股权性质, 上市企业定向增发与银行信贷资金配置的关系[J]. 统计与信息论坛, 2015, 30(1).

[10]Frye T, Shleifer A. The Invisible Hand and the Grabbing Hand [J]. American Economic Review, 1997, 87(2).

[11]David D Li. A Theory of Ambiguous Property Rights in Transition Economies: The Case of the Chinese Non-state Sector[J]. Journal of Comparative Economics, 1996, 23(1).

[12]Shleifer A, Vishny R W. Politicians and Firms [J]. The Quarterly Journal of Economics, 1994,109(4).

(责任编辑：崔国平)

Holding Cost, Return on Investment and Moderate Holding Interval in the Mixed Ownership Reform:Based on China Securities Market from 2003 to 2014

WANG Hua, GONG Jue

(School of Accounting， Zhongnan University of Economics and Laws, Wuhan 430073, China)

Abstract:Mixed ownership reform is becoming a significant part of new reform of state-owned enterprises. Fixed effects model is set up based on the data of state-owned listed companies from 2003 to 2014. The result shows that the relationship between holding cost and proportion of state-owned shares is U-shaped while the relationship between return on investment and proportion of state-owned shares is inverted U-shaped. When the proportion ranges from 21% to 29%, holding cost is the lowest and return on investment is the highest. Different types of companies exist different moderate holding interval. Suggestions of refining classification reform are proposed.

Key words:mixed ownership reform; holding cost; refining classification reform; return on investment

收稿日期：2016-01-29

基金项目：全国会计科研课题《中国管理会计指引体系研究》(2015KJB013)；中南财经政法大学研究生创新教育计划《混合所有制改革、控股成本与投资回报》(2015S1116)

作者简介：王华，男，江西吉安人，管理学博士，教授，博士生导师，研究方向：成本学与管理会计；

中图分类号：F224.0

文献标志码：A

文章编号：1007-3116(2016)06-0051-06

龚珏，女，湖北十堰人，硕士生，研究方向：成本学与管理会计。

【统计应用研究】