中国居民部门资产选择及其政策调控取向研究

张　帅，王立凯

(山西财经大学 统计学院，山西 太原 030006)

中国居民部门资产选择及其政策调控取向研究

张帅，王立凯

(山西财经大学 统计学院，山西 太原 030006)

摘要：利用具有局部弹性的Minflex Laurent模型，模拟了中国居民部门在三种主要资产存款、股票和房地产之间的选择机制，了解了居民资产选择的特点和存在的问题，并依据上述特点，针对存在的问题提出了政策调控取向。重点讨论了使用者成本因素对资产选择的影响，并且通过对比施加经济正则约束前后的Minflex Laurent模型估计结果，从实证角度证明了施加经济正则约束的必要性。

关键词：需求系统模型；资产选择；正则条件

一、引 言

中国经济持续多年的高速增长以及居民的高储蓄低消费生活模式，使居民手中积累了大量财富。金融市场的不断完善和房地产市场化的兴起，为居民财富的贮存形式提供了多种选择。在这种背景下，居民资产选择的影响因素正变得越来越复杂，资产重组行为也越来越频繁。如何调控居民的资产选择，使其向有利于宏观经济健康运行的方向发展，已经成为中国政府面临的新挑战。

半个多世纪以来，资产配置的理论与实证研究相互促进，经历了由完全市场假定向非完全市场假定转变的历程。近期的研究焦点，主要集中于家庭金融研究，比如研究健康状况对家庭风险资产投资的影响[1-5]，医疗支出风险和医疗保险参与情况对家庭风险投资行为的影响[6-7]，婚姻状况对家庭风险资产选择的影响[8-9]，以及金融知识、认知能力、智商等人力资本因素对家庭金融资产选择的影响[10-13]。从微观视角研究居民金融资产选择的影响因素，投资者的个体特征越来越受到重视，资产配置影响因素的挖掘也越来越深入，但是由于微观时间序列数据的缺乏，使微观视角的研究往往忽略影响资产选择的重要因素即资产收益率的影响，而且各种金融资产与非金融资产之间的联系也被割断。现实中，投资者的决策不仅取决于代表其自身特征的内部变量，还取决于资产间的相对收益率、相对风险、相对流动性等外部变量。宏观视角的研究原本能够弥补这一缺陷，然而国外已有基于宏观视角的文献，多数以服务货币供应量统计为目的，而不是以服务宏观调控资产选择为目的，通常将资产范围局限于货币性资产或近似货币性资产范围[14-15]，只有少数文献包括了风险金融资产，但是研究目的仍然是讨论货币统计是否应该包括风险资产问题[16]。国内也有少数文献从宏观视角研究居民金融资产选择问题，比如研究居民金融资产组合的风险和收益受宏观波动的影响[17]。但是截至目前，已有基于宏观视角的文献仍无法补充微观视角研究的不足。

本文将立足宏观视角，借助需求系统模型，实证研究中国居民资产选择的影响因素，并基于实证结论着重讨论当前优化居民资产选择的政策调控取向。在实证研究过程中，还将对比需求系统模型施加正则约束前后的正则条件满足情况，以证明模型施加正则约束条件的必要性，希望国内需求系统模型应用普遍忽略正则约束的问题能够引起重视。

二、理论模型

(一)模型选择

需求系统模型既充分考虑了资产之间的相互联系，又有较强的微观经济理论支撑，使其广受欢迎，本文也将选用需求系统模型模拟居民资产投资决策机制。如今广为使用的需求系统模型多数假定代表机构的效用函数满足弱可分性，即假定作为研究对象的资产提供的效用与其他商品或资产无关，直接研究在资产支出总额和资产使用者成本给定条件下，代表机构如何将资产支出总额分配给各种资产以实现效用最大化问题。

需求系统模型有多种形式，可以根据模型是否具有弹性(Flexibility)和是否满足经济正则条件(Regularity Conditions)将其分类。所谓需求系统模型具有弹性，是指需求系统模型对应的间接效用函数为弹性方程形式，依据Diewert给出的成本函数弹性的定义，可以推广为效用函数弹性定义[18]106-179，即如果一个方程可以为任意一个间接效用函数在其可行集内各点提供二阶微分逼近，当然间接效用函数需要满足二次连续可微且关于价格和收入零阶齐次，则称该方程是弹性方程形式。间接效用函数是否为弹性方程形式直接决定需求系统模型设定误差的大小。根据方程是在某一点具有弹性还是在可行集具有弹性还可将弹性分为局部弹性(Locally Flexible)和全局弹性(Globally Flexlbe)。经济正则条件是指经济理论中，间接效用函数应满足的一般性质，Caves和Christensen将间接效用函数的正则性定义为，如果间接效用函数在给定的价格向量p和收入y上满足如下四个条件则称其在该点满足正则性[19]。1.正性，即效用是正的；2.零阶齐次性，即关于p和y是零阶齐次的；3.单调性，即关于p是递减的，关于y是递增的；4.曲率条件，关于p是严格拟凸的。正则条件根据间接效用函数是在一点满足还是在可行集全部满足也有局部和全局之分。如果不满足正则条件，则作为需求系统模型导出依据的间接效用函数是无效的，需求系统模型也是无效的。全局正则的函数形式，无需施加正则约束就能够保证间接效用函数的正则性，但是对局部正则函数形式则需要施加正则约束，否则会存在不满足正则约束的点。

要使需求系统模型有经济意义且有最小的设定误差，当然应寻求具有全局弹性和全局正则性的需求系统，但是事实证明二者兼顾是较困难的。局部弹性方程形式和全局弹性方程形式正则性的保证是通过对模型施加一些正则性约束条件实现的，但是正则性约束的施加往往又会破坏弹性。国内常用的需求系统模型有线性的几乎理想需求系统(AIDS)模型和超越对数(GL)模型，二者均是局部弹性和局部正则函数形式，可是应用中却从不考虑模型是否满足经济正则条件，对于非全局正则的需求系统模型而言如果不施加正则约束，正则性通常不会自动满足[20],而且线性化的AIDS模型不再像AIDS模型那样具有Diewert定义的弹性[21],在实际应用中也远不如路特丹姆模型好[22]，超越对数模型则是一种无法施加全局正则约束的局部弹性方程形式。由于全局弹性方程形式参数较多，而本文的样本容量较小，故本文放弃全局弹性形式而选择局部弹性方程形式。在众多局部弹性方程形式模型中，ML模型的正则区域随着资产总支出的增加而增大，且容易施加全局正则性约束条件，故为本文所用。

(二)ML模型

Minflex Laurent模型(以下简称“ML模型”)是由Barnett首次提出的非线性需求系统模型[23]，模型推导过程下：

(1)

(2)

式(2)中，πt表示实际生活成本指数，rit是资产i的收益率，Rt是基准收益率。

利用罗伊恒等式：

其中si表示资产i的支出占总支出的份额，si=pixi/y，h(v)=∂h(v)/∂v，可推出ML模型的需求份额方程式(3)。

(i=1,2,…,n)

(3)

为使份额方程(3)具有零阶齐次性，需要施加约束条件式(4)。

(4)

ML模型式(3)是参数节约的，如果对该模型施加简单的约束条件，即令所有参数均为非负，则对v≥0，式(1)满足全局正则性。

(三)正则性检验方法

检验一个模型是否满足正则性条件的具体方法是：

(2)单调性条件检验：如果对所有时期t，间接效用函数式(1)的梯度向量所有元素均大于零，则说明满足单调性条件。

(3)零阶齐次性条件检验：一般在模型设定时，施加了零阶齐次性约束条件，故通常无需检验。

(4)曲率条件检验：如果需求系统模型的斯勒茨基矩阵是半负定的，则说明满足曲率条件，矩阵的半负定性检验可通过计算矩阵的特征值，如果在所有时期t，矩阵的特征值均小于或等于0则说明满足曲率条件。

三、变量、数据与计量模型

ML模型式(3)的估计需要用到各种资产持有量xi的观测值以及资产使用者成本pi的观测值，然后基于持有量和使用者成本数据计算资产支出总额y，进而得到式(3)中的被解释变量si以及解释变量vi的观测值。下面将首先对居民持有的资产持有量数据和使用者成本数据的来源、处理以及估计方法进行说明，然后依据样本数据进行模型估计，并对比ML模型施加正则约束条件前后的表现。

(一)变量与数据说明

1.资产说明

居民持有的资产包括各种风险和无风险金融资产以及实物资产，中国居民持有的金融资产据中国人民银行统计主要是存款和股票，实物资产则主要是房地产。根据居民持有资产的规模和数据公布情况，本文将资产范围限定在存款、股票和房地产三种资产上，以下将这三种资产分别编号为1、2、3。

三种资产的数据来源是中国统计年鉴、中国人民银行网站、Wind数据库、证券期货统计年鉴和金融稳定报告。存款使用的是储蓄存款余额。股票使用的是居民持有A股流通市值，该指标是根据Wind数据库、证券期货统计年鉴和金融稳定报告公布的信息估计得到。居民的房地产存量使用的是永续盘存法得到的商品住宅存量。估算结果显示，截至2013年4季度三种资产总量已达到980 229亿元，其中存款占48%，股票占5%，房地产占47%。样本期为1999—2013年15年的季度数据，样本容量为60。

为模拟资产需求的交易变动，并兼顾微观经济理论背景，对存量数据进行了剔除持有损益(使用三种资产各自的收益率剔除)和人均化处理，最终得到人均资产存量，作为xi的估计值。

2.使用者成本说明

资产范围由无风险资产扩展至包含风险资产和实物资产，为使用者成本估计带来困难，解决该问题的关键是设计一个合理的基准收益率估计方法。使用者成本公式式(2)中基准收益率Rt是度量机会成本的尺度，本文参照Patterson的包络方法[25]，用三种资产可获得最高年收益率的最大值估计Rt，即Rt=max(R1t,R2t,R3t)，Rit表示资产i的可获得最高收益率。可获得最高收益率是介于平均收益率和理论最高收益率之间的收益率。R1t用金融机构5年期定期存款利率估计。R2t和R3t则通过设计可获得最高收益率函数估计得到，具体估计方法参见张帅的文章[26]。式(2)中πt通常用居民消费价格指数CPI估计。存款的收益率r1t用金融机构一年期存款利率估计。股票的收益率r2t用上证A股指数开盘和收盘收益率年化值的几何平均数估计[26]。

为剔除季节因素和少量不规则波动，上述数据均用X-12方法剔除季节因素，并用HP滤波法(λ=1)作滤波处理。

(三)模型的估计及检验

式(3)是个退化系统，根据Barten提出的方法[27]，退化系统可任意剔除一个方程得到参数极大似然估计量，式(3)实际估计时只需估计3个方程中的前两个方程。为检验是否有必要施加正则约束，分别进行了施加正则约束与不施加正则约束的估计，并对两次估计结果进行正则检验。全局正则约束条件施加办法是对理论模型式(3)的所有参数取平方进行估计。

模型估计使用的软件为Stata12.0。由于参数估计量分布未知，使通常的参数t检验失效，故选择boot strap方法(设置抽样次数为999次)对参数进行显著性检验，并通过加入自回归项解决模型的自相关问题。为保证模型估计可靠，还对残差序列进行了基于周期图的Bartlett白噪声检验。模型估计及检验结果见表1。

表1　模型估计及检验结果

注：“*”、“**”和“***”分别表示参数在显著性水平为0.01、0.05和0.10下显著不为零。a22是由约束条件式(4)计算得到。

对比表1中施加正则约束条件和不施加正则约束条件的估计结果，发现不施加正则约束条件，参数的显著性检验通不过的较多，而且曲率条件违背严重，共60个样本点，有50个样本点违背曲率条件，可见即使是正则区域比一般局部弹性模型大的ML模型，如果不施加正则约束条件，曲率条件的违背也是很严重的。通过对比方程的均方根误差RMSE发现，施加正则约束条件与不施加正则约束条件对模型拟合优度影响不大，但是对参数估计值的大小以及参数的显著性检验结果有显著影响。从实证的角度证明了非全局正则需求系统模型的正则条件不是自然满足的，为得到与模型推导理论依据相符的模型，施加正则约束条件是十分必要的。由施加正则约束的估计结果可知，大多数参数都通过显著性水平为5%的显著性检验，基于周期图的Bartlett白噪声检验表明在5%显著性水平下，两个残差是白噪声序列。

四、基于弹性系数的中国居民资产选择特点分析

ML模型是非线性的，函数形式较为复杂，无法直观判断各种因素对居民资产投资决策影响的大小，需要借助弹性系数工具。式(5)是第i种资产的总支出弹性系数公式，式(6)是第j种资产交叉使用者成本弹性系数公式。

(5)

(6)

式(5)中的“ηiy”表示资产i的总支出弹性系数，测度的是资产i的需求量对财富规模变动的敏感度，含义是其他因素不变，仅资产总支出增长1%时，将平均引起资产i需求量增长ηiy%。ηiy可以根据定义基于资产i的需求函数“xi(p,y)”计算，“y”是各种资产的总支出，“p”表示使用者成本向量，也可以基于资产i的需求份额函数“si(p,y)”和总支出y计算。式(6)中的“ηij”表示资产i的交叉使用者成本弹性系数，测度的是资产i的需求量对资产j的使用者成本变动的敏感度，含义是在其他因素不变条件下，仅资产j使用者成本增长1%，将平均引起资产i需求量增长ηij%，ηij大于0表示资产i和资产j是总替代关系，小于0表示总互补关系，等于0表示独立，也给出两种算法。根据式(5)和式(6)计算各种弹性系数，表2呈现的是2013年的均值(2013年四个季度的算术平均数)，以反映各种弹性系数的现状，图1～图4展示了各种弹性系数1999年1季度-2013年4季度的趋势图，用来反映各种弹性系数的变化趋势。

表2　 2013年弹性系数均值表

图1　存款使用者成本弹性系数趋势图

图2　股票使用者成本弹性系数趋势图

图3　房地产使用者成本弹性系数趋势图

图4　总支出弹性系数趋势图

结合表2和图1～图4可得出中国居民资产选择呈现如下特点：

1.居民的存款资产是刚性储蓄，与风险资产间的替代性较弱。表2显示，存款对总支出和自使用者成本变动最敏感，弹性系数分别为0.91和-0.72，而对股票和房地产使用者成本的弹性较小，只有-0.04和-0.16，说明居民存款与股票和房地产之间的替代性不强。由图1可知，只有股市出现牛市的2007年左右，存款对股票使用者成本弹性绝对值明显增大，存款与股票替代程度增强，其他时期没有稳定趋势；存款对房地产使用者成本弹性也没呈现出稳定的变化趋势；近期存款对自身使用者成本弹性绝对值增大。存款与股票和房地产的替代程度较小，而且没有逐渐增大的趋势，说明存款刚性特点明显，与风险资产的替代性较弱。

2.股票投资对居民的吸引力明显小于存款和房地产，但是从发展趋势上看居民对股票投资正变得越来越重视。由表2可知，股票的总支出弹性为0.53，自使用者成本弹性为-0.35，二者与存款和房地产的相应弹性相比明显小，说明居民股票需求对财富和股票价格变动的敏感度均较小，相比存款和房地产投资，股票吸引力较小。股票的自使用者成本弹性绝对值自2007年以来逐渐增大，说明从趋势上看，股票投资的吸引力正在增强。

3.居民房地产投资虽然从总体上已表现出一定的投资属性，但还是以刚性需求为主。由表2可知，房地产的总支出弹性为1.14，自使用者成本弹性为-0.84，二者的绝对值最大，意味着房地产需求对收入和自身价格变动最敏感。如果房地产的投资属性表现明显，则房地产与存款和股票应表现出较强替代关系，但是房地产对股票使用者成本弹性系数仅为-0.03，非常小，对存款使用者成本弹性系数为-0.27，可知房地产与股票关系微弱，与存款是总互补关系，意味着房地产的投资属性不明显。由图3和图4可知，房地产的自使用者成本弹性绝对值正变得越来越大，总支出弹性逐渐减小，如果纯粹刚需，二者通常不会表现出明显趋势，所以房地产需求表现出一定投资属性。

五、政策调控取向

根据中国居民资产选择特点，发现应着重从以下几方面进行宏观调控，以提高全社会资金配置效率，确保居民资产实现保值增值，维护社会稳定和宏观经济健康运行。

1.加快步伐为居民的风险资金提供更好的投资渠道，更好地实现居民财产的保值增值。实证研究表明风险资金与无风险资金是分离的。随着居民的财富积累越来越多，能够承担风险的资金规模也越来越大，但是现在房地产市场风险逐渐增大，股票市场亦是如此，那么居民的这部分风险资金将投向何处，是即将面临的主要问题。中国的金融市场建设仍然缓慢，值得居民投资的风险资产屈指可数，不要让居民的风险资金无处可去，如果那样民间自会形成一些非法投资渠道，前几年民间高利贷由火爆到崩盘，受最大损失的是血本无归的投资者，政府应该以此为戒，加速完善证券和保险市场，应以为居民提供更稳定的风险资产作为未来金融市场改革的主要方向之一。

2.鼓励金融创新，提供更多低风险且收益略高的金融产品，推进存款利率市场化，让居民的刚性储蓄实现保值增值。在存款几乎是零利率甚至是负利率的时代，中国居民因为面临一些负担较重的确定性支出，比如养老、购房、子女受教育、子女结婚等，也面临一些不确定性风险，比如收入、医疗等，加之面临严重的流动性约束，不得不持有大量的刚性储蓄，这是实证研究得出的存款偏好变强的主要原因。刚性储蓄既包括确定需要的储蓄也包括预防性储蓄，当然刚性储蓄无法承担风险发生后果，所以只能选择以无风险资产存款的形式贮存。开发更多低风险收益率高于存款的金融产品，为居民的预防性储蓄提供保值增值的渠道，是提升居民福利的功德之举。目前，部分居民将理财产品作为低风险高收益的选择对象，但是这是不可持续的。理财产品市场存在恶性竞争、滥发、违规销售等问题，刚性兑付造成了风险与收益不匹配，增大了金融机构整体的风险，扰乱了市场资金定价秩序，降低了资金配置效率。

3.加深社会保障保险深度，推进教育资源均衡分布，缓解流动性约束，降低居民刚性储蓄规模，提高资产配置效率。如果居民的刚性储蓄规模随着消费升级逐步扩大，将有大规模资金处于“不动”状态，这部分资金与风险资产市场几乎隔离，不利于投资者实现收益最大化以及提高资金配置效率。应该通过各种措施确保居民降低刚性储蓄，提高居民资产组合收益率和全社会资产配置效率，比如加深养老、医疗、就业等社会保险的深度，解除居民的后顾之忧；推进教育资源的均衡分布，减少家庭的择校支出；推动个人信贷发展，完善二级市场建设，增大金融资产流动性，降低流动性约束等。

4.应主要以经济增速和房价增速为标杆调控房地产需求，限购政策对房地产需求调控作用有限。房地产既是居民持有的重要资产也是居民生活必需品，房地产需求调控的目标应定为控制房价小幅稳定增长，既不贬值也不快速升值，这样才能抑制大规模投资需求的进入，才能避免资产缩水给居民和金融机构带来损失和风险。实证结论表明房地产需求的主要影响因素是居民的财富水平和房地产价格水平。房地产对于居民来说是奢侈品，越有钱需求量越大，房价上升的压力也就越大。居民财富水平的变动主要受经济增速的影响，在经济增速较快的时期，应该选择收缩房贷、提高交易税等收缩性政策，减少需求，缓解房价上涨压力，而经济增速放缓时期，则应该相反，选择宽松政策，增加需求，缓解房价下行压力。当然，房地产价格增速是衡量房地产需求是否均衡的标尺，政府还应该参照房价走势实施相机抉择的调控措施。如今，经济增速放缓，房价面临下行压力，投资风险增大，原本不是主要角色的投资需求，难以在限购政策松绑的条件下被启动，故限购政策松绑对房地产市场调控的效果有限。况且作为关系民生的房地产行业，在高速城镇化，刚性需求尚未满足的今天，不应该助推房地产投资需求的增加。

六、小结

本文基于局部弹性且容易施加全局正则约束的需求系统模型—ML模型，对中国居民部门在存款、股票和房地产三种资产之间的选择机制进行了实证研究，并基于实证研究结果，对居民资产选择的调控取向进行探索。本文研究的资产范围较已有文献的资产范围有所扩展，既包括无风险金融资产存款和风险金融资产股票，也包括实物资产房地产；资产选择的影响因素突出了微观视角忽略的资产使用者成本因素；在理论模型ML模型的估计和检验过程中，分别估计了不施加正则条件和施加全局正则条件的模型，正则性检验结果显示即使ML模型具有较好的正则性，但是如果不施加正则约束，正则条件中的曲率条件违背依然很严重，这说明对非全局正则的需求系统模型施加正则约束条件是十分必要的。

本文基于居民资产选择模型估计结果，计算了资产总支出弹性和交叉使用者成本弹性，分析了中国居民资产选择特点，主要表现为：存款吸引力依然很强、资产配置效率低、房地产以刚性需求为主以及资产需求增加的主要决定因素是居民的收入水平等。针对提高资产配置效率，降低存款的刚性储蓄功能，维护房地产市场稳定等资产选择问题，提出了鼓励金融创新，提供满足居民需求的低风险金融产品；加深社会保障保险深度，推进教育资源均衡分布，缓解流动性约束，降低预防性储蓄；维护经济增速和房价增速稳定，维护房地产市场稳定等方面的政策调控取向。

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(责任编辑：马慧)

Research on China's Residents Assets Selection and It's Policy Orientations

ZHANG Shuai，WANG Li-kai

(Faculty of Statistics, Shanxi University of Finance & Economics, Taiyuan 030006, China)

Abstract:In this paper, a local flexible model called Minflex Laurent model was used to simulate assets option mechanism of China's residents between deposits, stocks and real estates. The empirical result gave an understanding of the characteristics and existing problems of assets selection of China's residents, and based on the characteristics of assets selection，put forward some regulatory policy orientations to the existing problems. Different from the existing literatures, this paper emphatically discussed the user cost factors on the impact of assets selection from the macro perspective, and empirically proved that imposing economic regular constraints is to be quite necessary by comparing the estimate results of Minflex Laurent model before and after economic regular constrained.

Key words:demand system model; assets selection; regular conditions

收稿日期：2015-11-21

基金项目：国家社科基金青年项目《中国住户部门资产替代及其宏观影响研究》(11CTJ010)

作者简介：张帅，女，辽宁阜新人，经济学博士，讲师，研究方向：宏观经济统计分析；

中图分类号：C812

文献标志码：A

文章编号：1007-3116(2016)06-0057-08

王立凯，男，河北唐山人，博士生，研究方向：经济计量模型及应用。

【统计应用研究】