互联网与资产评估

■天健兴业资产评估公司董事长 孙建民

进入21世纪以来，当我们购物已经不局限于超市、商场，当我们打车不再站在路边招手而坐等滴滴来接，当我们计划去旅行不再去旅行社而是在手机上轻轻一点的时候，互联网已经潜移默化地进入我们的生活和工作。

根据统计，2013年至2015年6月，中国资本市场上共发生了380起并购互联网企业事件，1067起投资互联网企业事件，56家中国互联网企业上市。互联网惊人的发展速度使之成为目前“最具价值”的行业。

党的十八届五中全会公报中提到：实施网络强国战略，实施“互联网＋”行动计划，发展分享经济，实施国家大数据战略。由此可见，在一段时间内互联网发展将成为主流的发展趋势。那么生存在这个新兴的科技时代，互联网行业会对我们资产评估行业产生什么样的影响。笔者将和大家一起探讨两个问题：一是如何开展互联网企业评估；二是在这个时代，资产评估机构如何转型升级。

一、如何开展互联网企业评估

下面先介绍京东商城的案例。

京东商城于2014年5月在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，是中国第一个成功赴美上市的大型综合型电商平台。京东资产107亿美元、净资产60亿美元，此次上市获得15倍超额认购，每股发行价为19美元，此次京东融资额为18亿美元，IPO对京东的估值达到260亿美元。

从京东的利润表中可以了解到，在2010～2014年的5年里其净利润都是负数，是一家连续亏损的企业。如果是一家传统行业的企业，我们可能会认为这家企业经营状况不好，不会有很高的价值，但是这家互联网企业从成立以来一直亏损，其在上市时也是处于亏损的状态，其估值却高达260亿美元。由此，不得不引起我们的深思：互联网行业是一个怎样的行业？互联网企业与传统行业的企业有怎样的不同？我们应该如何评估互联网企业的价值？

（一）互联网行业的发展

近十几年是互联网高速发展的时代，各类互联网企业呈现爆发式的发展。从互联网企业所提供的产品或服务的角度来看，我们大致可以将互联网企业划分为三类：第一类是是信息获取、交换类，如搜索引擎、门户网站、即时通讯、社交网络、电子邮件等，比如：百度、搜狐、网易、QQ、微信；第二类是网络娱乐类，如在线视频、音乐、和游戏等，比如：优酷、PPTV、酷狗音乐；第三类是电子商务平台类，如淘宝网、京东商城、当当网等。

从产业层面上看，中国互联网从最初继承美国20世纪90年代互联网大潮中的“免费思维”，运用体验方式改变人们的生活方式，如：百度、网易、搜狐、QQ等，开始向信息平台和工具转化，从而成为商业活动的“必需品”。移动终端技术、支付方式及新的社交媒体的发展，电子商务的发展增添了新的驱动力，并重新融入传统商业模式，创造出更多的财富机会。

未来几年，大数据和O2O（Online to Offline）将成为互联网未来的发展新关注点。大数据主要是通过对所有数据进行分析处理，提供更多服务，并且充分挖掘未来商业社会化的发展机会。用“大数据”作为关键词在亚马逊（中国）网站的搜索榜单多达1300多种，排在榜首的就是那本大家耳熟能详的《大数据时代：生活、工作与思维的大变革》，可见大家对大数据的关注程度。而O2O，也就是我们常提到的“互联网＋”的商业模式，与线下传统行业进行整合，重塑产业链条，拓展潜在的发展空间，创造更多的财富。这两个发展方向已经成为现代互联网企业的主要发展模式。

（二）互联网企业评估创新与探讨

互联网行业的发展方式与传统行业的发展有着较大的差别。对于资产评估机构来说，需要更进一步研究、探索、积累互联网企业评估经验。

互联网企业与传统行业企业的区别主要有两点。第一，核心思维（商业模式）不同。互联网企业的核心就是客户、市场、产品三位一体的商业模式，更注重客户参与，通过客户的体验推动客户、市场、产品的发展；而传统企业的核心是产品，主要通过推广的手段，推销产品，他们的短板在于用户体验和市场分析。第二，盈利模式不同。比如：淘宝网“双十一”活动，用户抢红包/免单，将成本转嫁到商家身上，成功的诠释了“羊毛出在猪身上”；而传统企业是价值链的最低端，成本最终都转嫁到客户的身上。

通过对互联网行业与传统行业企业的本质核心分析，在评估中我们也应重点关注这些差异内容。

互联网企业基于其商业模式的设计，前期的发展主要是大量的资金投入，而且企业长期处于亏损状况，需要一个较长的时期才能达到稳定期；在评估预测时详细预测期较长直至达到稳定为止，不能像预测传统行业一样详细预测期为3～5年内达到稳定期。

其次，互联网企业在近10年来已经成为了投资界的宠儿。互联网企业由于其前期需要大量的资金投入，在发展过程中可能接受几轮融资来支持企业的发展。这将为我们资产评估机构提供发展机会，也提出了挑战。企业内在价值评估与阶段性价值评估存在不同，如何选用评估方法、技术等方面都向我们提出了挑战。

再者，互联网企业的思维理念与传统企业存在差异，不再是简单的推销产品，其设计较为先进的商业模式、运营方式、资金运作模式支持企业的发展。互联网企业的评估不再是简单的关注产品收益，有可能会出现原有关注的产品，人家根本就不靠这个赚钱，因此，互联网企业的商业模式和盈利模式分析，将是我们预测互联网企业价值的起点。

我们不仅要关注上述互联网企业的特点，还需要关注互联网企业潜在的发展空间。现在的互联网企业不仅是拓展其现有发展空间，而且还在不断的挖掘潜在的发展空间，以期达到整个互联网行业的生态战略部署，因此，互联网企业广博的市场空间也将成为我们评估的关注点和探索的技术点。

（三）互联网企业评估技术探讨

结合我们资产评估行业的丰富经验以及对互联网行业的分析，运用三句话来表达对互联网企业价值评估的理解：价值评估的意义在于——价值挖掘；互联网企业的价值核心在于——商业模式；互联网企业的价值挖掘在于——“商业模式的挖掘”+“潜在发展空间的衡量”。

那么针对互联网企业价值评估，我们现有的成本法、收益法、市场法三大评估方法是否适用于互联网企业的价值评估呢？

1．成本法的适用性与应用

成本法，这种评估方法是重置成本、清算价值的概念，仅仅能够衡量企业的资产、负债情况；而每一个互联网企业是不可能被简单复制的，其本身的有形资产较少，人力资源、发展潜力、营销渠道等无形资产才是互联网企业的核心，这些资产是无法进行量化的。因此，成本法并不能真正的来衡量互联网企业的价值。

2．收益法的适用性与应用

收益法，主要通过预测企业未来现金流的一种估值方法，对于大多数企业的适用性较强。互联网企业虽然商业模式不同于传统行业，但是可以从商业模式中寻找到其盈利模式，从而估计企业的价值。因此，可以将收益法的估值过程认为是：“挖掘——分解——回归”的过程。

图1 互联网企业与传统企业商业模式对比

同样，收益法预测互联网企业的价值也存在很多问题。如，互联网企业的详细预测期较长，预测数据有较大的不确定性；互联网企业融资较为频繁，各轮融资的估值会不同；再者，在创业公司达到稳定期之前，其失败率较高（据统计80%创业公司可能失败），运用收益法估值风险较大；互联网企业的商业模式较为新颖，盈利模式分析成为估值的关键，这对于评估人员的要求会更高。上述这些问题都将成为我们探讨和研究的新关注点。

图2 互联网产业特点

3．市场法的适用性与应用

简单来讲，市场法可以被描述为“以A做参照来估算B公司的企业价值”。评估中比较常用的价值比率有P/B、P/E、P/S、EV/EBITDA等。那么这些常用的价值比率是否适用于互联网企业？

互联网企业其前期投入较大，需要经过一个较长的时间才能够开始盈利；而且P/E价值比率的适用条件也是要求必须盈利的企业才适用，显然P/E价值比率不适用于亏损或者处于发展前期的互联网企业。

互联网企业的独特性也在于其是以用户流量为基础开展业务的，因此，对于一些特殊的公司找不到合适的价值比率也可根据其特点采用一些特殊的价值比率，如P/用户量、P/页面访问量、P/ARPU值等。

对于一些商业模式较为新颖的新兴产业，在市场上难以找到较为合适的可比公司，是否可从收入类型入手寻找可比公司？以下将以阿里巴巴为例。

众所周知，阿里巴巴是一家零售的贸易平台，其提供的服务主要为两类：商业服务、云计算和互联网基础设施服务，但是其收入来源主要来自于广告收入，在纳斯达克行业分类中阿里巴巴被归类于广告业，那么在为阿里巴巴寻找可比公司时，应该选择哪个行业的可比公司呢？

同样，对创业型的互联网公司估值时也会碰到类似的状况。我们是否可以考虑从收入类型入手，将互联网企业划分为线上广告、线上零售、线上服务等几个大类选择可比公司，而非直接采用传统意义上的行业分类，来寻找可比公司。

寻找可比公司是市场法的基础和核心，价值比率仅仅是方法，归根结底所有的企业都有盈利模式，因此，所有收益性的价值比率是适合互联网行业的。

二、互联网时代，资产评估机构如何转型升级

近年来，“互联网＋”发展的如火如荼。“互联网＋”的理念2012年由易观国际CEO于扬首次提出，该理念提出后各行各业都在思考：怎么找到各自所在行业的“互联网＋”？金融数据和电商数据碰撞在一起，就产生出像小微贷款的互联网金融；电信数据和政府数据相遇，可以产生人口统计学方面的价值。那么，互联网＋资产评估行业，又会碰撞出什么火花呢，这个问题一直困扰着我？万科董事局主席王石先生在一次演讲中的话，让我深受启发。王石认为：传统行业如果不和互联网结合起来，你会被淘汰，你不是被“互联网＋”的企业淘汰了，你会被你的行业，你的“同行＋互联网”淘汰掉，就像到了电话时代，你不用电话，你不是被电话公司淘汰，你会被使用电话的同行所淘汰。王石说房地产这个传统行业还不到谈大数据的时候，我想说的是，资产评估行业亦是如此，我们对本行业的大数据还是模糊的，还在探索明晰的过程中。但同理，资产评估行业必须与互联网结合起来，否则，就会被淘汰。引用当下一句流行语“你不跨界，必遭打劫”。

图3 互联网企业分类

有一个和资产评估类同的鉴证中介服务行业——信用评估行业。Zest Finance挑战美国个人消费信用评估公司（FICO）大佬，跨界信用评估行业，将Google算法引入征信领域，运用更前沿的技术进行分析，更迅速且更精确地评估消费者信用风险；在短短四年时间，先后获得高达1.2亿美元的融资，快速蚕食市场。

这件事对我们的冲击，犹如如临深渊、如履薄冰，值得引起我们评估行业的深思和探讨，否则评估行业终将面临同样的境地。

基于现有认识，现有互联网的模式可以帮助形成一种新的工作模式。目前，资产评估机构也是金字塔型组织结构，公司将项目安排给部门，部门再组织人员组成项目组开展业务；也许未来资产评估机构的组织模式更加扁平化，评估师可能成为自由工作者，公司可根据工作内容更加有针对性地寻找评估人员形成项目组开展业务。未来资产评估工作可能需要更专业的技术人才，不仅是在估值技术上，同时也在行业分析、专业领域进行细分。

资产评估行业说到底，也是建立在数据基础之上的。不管是单项资产评估还是企业价值评估，不管是用收益法、成本法还是市场法，评估师们借鉴历史数据，构建分析模型，预测变化趋势，为资产价值确定合理的区间。Zest Finance利用大数据挑战FICO，还有国内利用大数据创造出新兴的产业，都让我们见识到了大数据的海量、变幻、快速、价值。未来大数据是否将囊括评估、投资、审计、房地产、其他等金融产业数据？是否将重新划分产业格局？是否将引起整个市场和行业的变革？我们每个人都应该认真思考评估行业未来的发展方向，否则我们终将成为“站在悬崖边上的人”。

《静流》 程辰