影视企业价值评估中业绩承诺及其可实现性探析

胡晓明 叶沁薇

企业并购重组伴随着业绩承诺，长期看单边业绩承诺的实现具有一定的不确定性，其实现率直接影响资本市场信息质量和投资者信心。作者选取影视企业作为研究对象，结合并购中影视企业价值评估的特征，分析影视企业并购与业绩承诺的相关性，并提出优化收益法评估相关参数、完善业绩承诺相关法规、健全业绩承诺补偿机制等具体建议。

一、引言

2012年以来，政府出台了一系列深化文化产业发展的政策，为文化企业并购创造了有利条件，影视企业并购出现增长态势。2014年10月，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）和《上市公司收购管理办法》，大幅取消对上市公司重大重组事项的审批。2015年影视与娱乐行业并购金额高达927亿元，2016年开始，影视行业扩张有所放缓[1]如，2016年5月开始，证监会收紧包括影视在内的四个行业的跨界定增。，并购案同比减少10%，但并购总额同比仍增长182.64%[2]来自2016年5月25日《证券日报》“今年影视业并购案同比减少10%”。。然而，目标公司高估值的现象会提高并购后溢价支付的风险（王立杰，2003）。影视上市公司的并购重组大多伴随有3至4年的业绩承诺，业绩承诺规模逐年增大；同时，“一剧两星”等政策的出台加大了影视企业的未来业绩波动性，影视企业价值评估存在着较大的预测风险。

从现有研究看，国内学者的相关文献大多数是从经济学、法律、公司治理的角度来研究业绩承诺及其补偿。业绩承诺不同于传统的对赌协议（宁静、杨景岩等，2013），故期权定价模型不适用于单向业绩承诺的价值评估。虽然跨界并购中大股东补偿承诺业绩短期内产生正的信号传递效应（孙院飞、刘建勇等，2015），显著提高并购的协同效应收益（吕长江等，2014），但是长期而言，重组盈利预测补偿制仍存在很多问题（赵立新、姚又文，2014；吕崇华、韩慧博，2014；余芳沁、薛祖云，2015），对业绩承诺可实现性的相关文献鲜有。

本文阐述我国影视企业价值评估的特征，通过影视企业并购中业绩承诺相关要素的分析，探讨业绩承诺可实现性问题，提出优化收益法评估相关参数、完善业绩承诺相关法规、提高关键人物的稳定性以及健全业绩承诺补偿机制等建议。

二、影视企业价值评估的特征

本文通过Wind数据库手工收集了自2013年到2016年5月被并购方为影视企业的并购重组事件，剔除了缺少数据的样本，共整理出66个影视企业的并购案例。笔者发现，影视企业价值评估的特征表现在经济行为、评估方法、定价合理性方面。

（一）跨界并购主导并购行为

目前影视企业的并购类型主要有横向并购、纵向并购、跨界并购三大类。根据所选案例统计（见表1），跨界并购构成了影视企业并购的主要模式，占比达到56.06%，其中，2014年跨界并购数量最多，达22个。造成跨界并购主导并购行为的原因，主要是传统行业业务转型，寻找新的利润增长点，以摆脱经营困境 （刘好丹，2016）。此外，横向并购达到40.91%[4]横向并购：以华谊兄弟（300027.SZ）为例，从2013年以来先后协议收购了浙江常升、永乐影视、东阳浩瀚和美拉传媒，在公司统一平台的整体运作下，电影、电视剧的制作、发行业务与艺人经纪业务形成了显著的协同效应和规模效应。是影视企业第二大并购类型。

表1 历年影视企业并购类型统计表［3］经分析，66件样本案例中的借壳上市类均为跨界整合，故将其列为跨界并购类。

表2 影视企业价值评估方法统计表

（二）评估方法主要采用收益法

笔者剔除了未经资产评估机构评估和数据缺失的样本，并对剩下49个样本的影视企业价值评估方法做了统计（见表2）。

经过统计，我们发现在影视企业价值评估中，评估方法主要为收益法和市场法结合以及收益法和资产基础法结合两大类，44.9%的评估机构选择使用收益法和市场法进行评估，但目前中国证券市场受政策、资金等因素的波动影响较大，并且市场法的修正不能完全消除可比公司与被评估企业在资产规模、盈利能力方面的差异，最后仅有4.08%的评估机构认为市场法定价更加反映近期同行业市场交易情况，选择用市场法评估值作为最终评估结果，如共达电声（002656.SZ）并购北京乐华圆娱文化。

收益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利能力。考虑到市场法、资产基础法的限制，85.7%的评估公司选择采用收益法估值作为最终的评估结果。一方面是考虑到无形资产对影视企业发展的重要性，另一方面是被评估影视企业未来年度预期收益与风险可以合理预测的评估假设也使收益法具有一定的优势。

（三）业绩承诺促进评估增值

在66个影视企业并购案例中，我们剔除没有业绩承诺和数据缺失的样本后，共整理出51个存在业绩承诺的样本。通过对标的影视企业评估结果的进一步分析（剔除异常值），我们发现影视企业并购的评估增值率普遍较高[5]《重组办法》第33条规定“增值率100%以上的为增值率较大”。（见表3），样本整体的评估增值率为922.14%（未披露除外），大部分评估增值率都在200%以上，如2014年天津唐人影视有限公司的评估增值率甚至高达1765.7倍。这主要是由文化传媒业轻资产的行业特性决定的，盈利预测的提高或参数的人为选取都会影响评估增值率的高低。

表3 影视企业价值评估增值率统计表[6]评估增值率数据为标的影视企业评估报告最终采纳评估方法下的评估增值率。

数据显示，有业绩承诺样本的评估增值率平均达1046.64%，远高于无业绩承诺样本的378.02%，最高评估增值率达6669%。影视企业的业绩承诺不仅反映了大股东对自身未来发展的信心，而且促进了评估增值，加快了影视企业并购重组的进程，也满足了部分股东短期超额套现的并购诉求。但是承诺的高业绩并非意味着影视企业未来的高利润，过高的评估增值率加大了未来业绩承诺无法实现的风险，引起了监管部门和投资者的质疑[7]如，2016年6月7日证监会以“标的公司盈利能力具有较大不确定性，不符合相关规定”为由否决了暴风科技(300431.SZ)10.8亿元收购稻草熊影业60%的定增方案。。

三、影视企业并购中业绩承诺的状况分析

业绩承诺为并购双方削弱了信息不对称性，加快了影视企业的并购重组进程，逐渐成为影视企业估值和并购的重要环节。以下我们将从业绩承诺类型、承诺依据、承诺主体、承诺实现率以及补偿形式等方面对业绩承诺的状况进行分析。

（一）业绩承诺类型

业绩承诺主要分为三类：第一类是每年的承诺业绩为确定数值，如花儿影视原股东曹勇与白郁向乐视网(300104.SZ)做出业绩承诺，2013～2016年度花儿影视净利润不低于0.63亿元、0.81亿元、1.03亿元、1.09亿元；第二类是每年的承诺业绩为非确定数值，但是在承诺期结束时必须保证净利润增长率达到一定指标，如东阳浩瀚向华谊兄弟（300027.SZ）承诺2016～2019年度，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%；第三类是未来3-4年的承诺净利润累计数必须保证达到一个确定数，如万达影视向万达院线（002739.SZ）承诺2016～2018年的净利润数累计不低于50.98亿元[8]2016年6月12日万达院线对本次发行股份购买资产的业绩补偿方案进行了调整，万达投资承诺万达影视2016、2017、2018年度的扣非净利润分别不低于13亿元、16.6亿元、21.38亿元(三年之和仍为50.98亿元)。。

（二）盈利预测依据

结合上市公司披露的标的企业评估报告，大部分被评估影视企业的业绩承诺金额以收益法评估中的息前税后净利润(NOPAT)为基础进行调整，部分采用会计利润预测。评估的预测主要参考历史增长率和未来宏观经济增长水平。

微观方面而言，评估机构通常从标的企业最近2～3年的营业收入、利润总额和净利润的历史增长率出发，综合考虑企业的主要经营模式（包括业务流程、采购模式、生产模式、销售模式）、主要产品的成本构成及采购情况、获利能力、标的企业的竞争优劣势等，并且结合企业未来的拍摄计划以及档期安排。宏观方面，评估机构在估值中除了关注宏观数据如GDP、居民消费指数CPI、对外贸易顺差、产业结构、货币流通量等，还考虑了当前经济背景下文化传媒类企业未来的布局和行业发展趋势。如电视剧、电影的市场供求状况、行业结构性变化趋势、上下游产业所处的生命周期、产业政策制度、新兴技术多元化、国际市场、融资环境等。这些因素都会直接影响收益法预测的准确性，从而间接影响业绩承诺数金额和未来承诺业绩的可实现性。

表4 业绩承诺补偿形式统计表

（三）业绩承诺主体

影视企业的无形资产主要是其创作团队，明星持股能为影视企业带来品牌效应，影视企业的业绩承诺主体通常是实际控制人或艺人股东，艺人股东主要从事导演、编剧、演员等职业。知名度高的艺人在并购谈判过程中享有一定的优势，拥有更多的发言权，因此并购中出现高业绩承诺的概率越大。

业绩承诺协议从侧面反映了艺人股东的市场价值和号召力，但艺人的演艺生涯有限，忠诚度难以得到有效保证。此外，部分影视企业成立时间较短，发展尚不成熟，一旦艺人股东的资本套现需求超过其自身的成长需求，业绩承诺的可实现性也会受到一定影响。

（四）业绩承诺实现率

2016年2月，光大证券对上市公司重大重组事件中的业绩承诺项目做了详细梳理统计，统计表明近两年业绩承诺未实现率有所上升，未实现的项目主要集中在传统周期性行业（如有色、化工、采掘、建材等），占全部业绩未实现项目的79%[9]光大证券2016年2月26日策略研究报告《业绩承诺，你完成了吗？》。。

经过对承诺期业绩实现情况的有关样本（未披露除外）的统计，我们发现2014年的承诺业绩实现率达到81.82%，2015年的承诺业绩实现率达到90.91%，总体来看影视传媒类企业的业绩承诺实现率相对较高。主要原因有两个，一是影视传媒行业受宏观经济周期影响较小，相关重组标的在经济低迷时期实现承诺业绩的难度也就自然降低。二是业绩承诺一定程度上代表了对公司成长性的信心，文化传媒行业未来发展前景广阔，高业绩承诺既是压力也是动力，短期内可以起到激励的作用。但从实现质量来看，大部分公司只是勉强实现，成绩并不突出。

（五）业绩承诺补偿形式

影视企业存在的前述三类业绩承诺均是对上市公司重组之后未来经营业绩的保证，如果承诺的业绩未达标，标的企业通常有补利润和补对价两种补偿模式，补对价的主要形式是现金补偿和股份回购（见表4）。

据统计有60.78%的业绩承诺主体选择用股份补偿加现金补偿的混合模式来进行补偿，单独采用现金补偿和股份回购的分别占比31.37%和7.85%。一般而言，股份回购形式比现金补偿形式更能抑制大股东高业绩承诺的冲动（高闯，孙宏英等，2010），但是考虑到影视企业的高估值高溢价特征，未来如果触发盈利补偿机制，承诺主体在现金补偿和股份回购时承担的损失实际已在并购时获得的超额收益中提前得到弥补，盈利补偿协议的约束作用会大打折扣。此外，上市公司还面临着潜在的追偿风险，中小投资者还承担着未来股价波动的损失。业绩承诺的各种补偿形式均是事后的估值调整和弥补，提高业绩承诺的可实现性才是根本之策。

四、影视企业并购中业绩承诺可实现性思考

2014年是影视企业并购井喷之年，虽然目前影视企业的业绩承诺实现情况良好，但是根据3～4年的业绩承诺期计算，影视企业触发业绩补偿协议的爆发点尚未到达，所以如何提高业绩承诺的可实现性依旧值得深入探究。笔者从关键人物、评估方法、相关法律法规等因素为对业绩承诺可实现性提出如下思考与建议。

（一）优化收益法评估相关参数

影视企业使用频率最高的收益法是将未来现金流量用适当的折现率进行折现，综合考虑了企业评估基准日拥有的资源所会带来的价值，但收益法存在着一些缺陷，因此笔者对优化评估方法提出了以下几点建议。

1. 提高盈利预测的合理性。实务中，大部分评估师利用影视企业营业收入的历史增长率对企业未来五年的现金流进行预测。为了减少预测的主观性，我们认为可以在短期人为预测的基础上，运用蒙特卡罗模拟法结合影视行业的生命周期得到经营性资产价值的概率分布，确定经营性资产价值的置信区间（姜惠宸，2015）。这种方法提供了一定置信水平下的区间评估值，可以帮助量化未来可能存在的不确定性。另外，如果标的企业实际实现的净利润金额超过承诺金额能得到超额业绩奖励，还可考虑采用期权定价模型来进行价值评估。

2. 延长进入稳定状态的时间。目前电视剧市场呈现供大于求的状况，但市场对影视作品的需求在不断增加，高质量影视作品仍然非常稀缺，评估师在行业分析的基础上应该充分考虑委托方企业的定位、并购双方的谈判能力来判断收益期的长短，统一认可5年达到稳定状态的做法值得商榷。在尽职调查中，中介机构无论是从独立性还是从成本效益原则来看，对其业绩承诺合理性没法做到彻底尽职调查，业绩承诺甚至可能与近期利润相距甚远。3～4年的承诺期决定了业绩承诺只在这段期间有效，不能排除承诺期后企业出现业绩断层的可能性。因此我们可以适当延长标的企业进入稳定期的预测期间。

3. 非承诺期与承诺期使用不同的折现率。业绩承诺方的未来一到两年的盈利预测通常要通过注册会计师《盈利预测审核报告》审核，但是非承诺期的扣除非经常性损益后的净利润并未审核，而在收益法评估时是使用统一的折现率将自由现金流折现。非承诺期是否能够保持不变或者以一定的比率增长是评估师要考虑的问题。笔者建议在运用收益法对标的企业评估时，需要适当考虑预测期中非承诺期的风险因素，可以对承诺期和非承诺期采用不同的折现率。

（二）完善业绩承诺相关法规

1. 减少对第三方并购的柔性化管制。《重组办法》第35条对业绩承诺作出规定，上市公司应在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。另外，第三方并购的上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。第三方并购自愿补偿的做法带有一定的自主性和法律弹性，我们建议适当减少柔性化管制，强化承诺业绩的自律性和目标意识，提高承诺业绩的可实现性。

2. 加大对业绩承诺未实现的惩戒力度。《重组办法》第59条对业绩承诺作出规定，重大资产重组实施完毕后，除特殊原因以外，如果标的企业实现利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的50%，证监会可采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施对上市公司、相关机构及其责任人员进行处罚。道歉、谈话、警示函、责令定期报告很难从法律的角度严格约束业绩承诺方，起到强制规范的作用，提高了上市公司未来计提商誉减值的可能性。建议相关监管机构一方面加强对重组业绩承诺相关法规的刚性规定，另一方面加大承诺业绩不达标的处罚力度，加快弥补盈利预测补偿机制的漏洞。

（三）提高关键人物的稳定性

关键人物（导演、艺人、编剧等）是影视企业的核心竞争力之一，但过度依赖关键人物从长期来看容易引发承诺业绩不达标、业绩断层。业绩承诺期过后，关键人物的离去会使投资者的利益难以得到持续保护。对此，笔者建议一方面在尽职调查中要考虑关键人物的从艺生涯和未来发展潜力，另一方面要进一步强化签订竞业禁止协议或其他合作安排的意识，尤其要对主要人才、关键人物的稳定性做出保证。

（四）健全业绩承诺补偿机制

针对补偿机制的缺陷，笔者建议，支付方式为发行股份的可采取部分锁定的方式，适当加强监督业绩承诺主体的质押和减持行为；支付方式为现金支付对价的可为支付价款建立专门账户并冻结，在业绩承诺期过后解冻，并根据承诺业绩的实现情况将一定金额的本息共同返还给标的企业，这样可以降低追偿时股份数量不足和赖账的风险。

针对保障措施的缺位，目前我国尚未建立专业、统一的业绩承诺或盈利补偿协议数据库，在搜集样本的过程中数据缺失问题严重，相关监管部门应不断强化上市公司并购重组业绩承诺的监管，尤其是加强对业绩承诺实现情况和补偿情况的信息披露，构建诚信资本市场，更好地保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。

总之，评估师应审慎对待影视企业的业绩承诺。“每个文明都是带枪的猎人”，上市公司外延式的增长路径、过高的业绩承诺能否为上市公司带来预期的资本回报率仍有待观望，高溢价的收购行为对资产评估师提出了新的挑战，评估方法的优化还需要在实务中进一步探索。

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