恒瑞医药 传统白马蓄势待发

大山

恒瑞医药（600276.SH）2015年营业收入为93.16亿元，同比增长25.01%，2006-2015年公司收入年均复合增速达23.09%。公司经营情况稳健，产品销售持续增长，尊定了公司化学制剂龙头地位。目前产品主要包括抗肿瘤药品、手术麻醉用药、造影剂和输液产品，其中2015年抗肿瘤销售额为38.43亿元，占2015年公司总营业收入的41.25%，是公司强势领域。从基本面与股价上看恒瑞医药严重被低估。

抗肿瘤化疗仍占据传统地位

随着抗肿瘤药物的研发和上市，全球抗肿瘤药物市场上靶向药物已经超过50%。不过国内情形不同，考虑到靶向药物开支较高昂，加上新产品开发较少，因此细胞毒类药物依然是一线治疗药物。

根据2015年样本医院排名前10位的抗肿瘤药品数据，其中仍然是紫杉醇，2015年销售额11亿元，第二名多西他赛2015年用药总额7.7亿元。替吉奥是目前增速最快的抗代谢药物，基于胃癌的高基数和发病率，我们认为仍将有25%以上增速。国内厂家鲁南新时代的“维康达”占据50%以上市场份额，恒瑞医药由于产品上市较晚，目前正在不断的追赶，凭借着公司强大的销售能力，我们相信替吉奥的市场份额将会进一步提高。

麻醉剂与造影剂高速增长

在麻醉剂方面，凭借着七氟烷和顺阿曲库铵细分领域的龙头地位，在前瞻产业研究院《2014-2018年中国麻醉用药行业深度调研与投资战略规划分析报告》中2014年中国麻醉用药前十大生产企业恒瑞医药名列第三位。目前上市的强阿片药类入吗啡、氢吗啡酮、芬太尼、羟考酮和地佐辛等在中国销售额过亿。

而瑞马唑仑则属于全身麻醉剂中的静脉麻醉剂，市场占有率第一的丙泊酚的Me-Better。2015年国内城市公立医院丙泊酚用药金额为6.32亿元，占据麻醉药品市场的45.71%。丙泊酚在国内麻醉药物市场一直处于领头羊的地位，另外恒瑞医药另一产品依托咪酯也是一个快速增长的静脉麻醉类药物，国内市场近几年保持40%-50%的增速，不过恒瑞医药占比较小，市场份额1%左右，潜力增长空间较大。综上所述，我们认为，这两个重磅产品成功上市将进一步扩大恒瑞医药在麻醉用药领域的市场份额，现有产品销量维持20%左右增速。

在造影剂方面，恒瑞医药已经占据43.39%份额，排在第二位，上市5年多时间份额排名急速上升，已经占据第二位足以说明恒瑞医药的销售实力。2015年样本医院数据中厂家新增扬子江药业，目前份额较小，仅占0.14%。

我们相信随着市场进一步扩充，内进外退是必然趋势，预计恒瑞医药近几年造影剂产品维持30%以上增速。

安全边际

通过追踪市场中各大券商对恒瑞医药的最新研报，我们发现，即使按最保守的估计，公司2016年预计全年每股收益达到1.40元，其合理股价在50.45元左右。

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