风险分担视角下社区养老服务PPP项目投资决策

郑生钦，　冯雪东

(山东建筑大学　管理工程学院， 山东　济南　250101)



风险分担视角下社区养老服务PPP项目投资决策

郑生钦，冯雪东

(山东建筑大学管理工程学院， 山东济南250101)

摘要：近年来，随着人口老龄化的加重，政府大力引导和促进社区养老服务业的发展，PPP模式在社区养老服务项目中被提出。但由于社区养老服务项目经营周期长、项目投资回报率低、投资回收期长等特点，使该类项目存在较高的投资风险。文章在风险分担视角下，通过对影响项目未来收益的确定性和不确定性风险因素进行分析，建立了社区养老服务PPP项目投资决策模型，运用蒙特卡罗模拟方法对项目各年净现值、内部收益率及投资回收期进行模拟，通过对模拟结果进行分析来判断项目风险大小，从而做出投资决策。并结合济南拟以PPP模式建造的某老年人日间照料中心案例数据验证了模型的可行性，以期为私人资本对社区养老服务PPP项目做出正确的投资决策提供一个较为合理的方法。

关键词：风险分担；社区养老服务；PPP；蒙特卡洛模拟；投资决策

社区养老服务项目是为老人提供短期托管服务的场所，通常设有生活起居、文化娱乐、保健康复、医疗保健等多项服务设施，分为日托、全托、临时托等短期接待。

据国家统计局显示，截至2014年底，我国60周岁及以上老年人口达到21242万人，占总人口的15.5%，面对老龄化人口日益增多的现状，2015年国家发改委下发了“关于进一步做好养老服务业发展有关工作的通知”，通知中强调要加大养老服务体系投入力度。为响应国家号召，各地区纷纷下发促进养老服务业发展的相关政策，深圳政府曾发文要求到2015年底全市每个街道必须建成一家老年人日间照料中心。在促进养老服务业发展，建设养老设施过程中，政府承担着巨大的财政压力。但是早在2013年国务院发布的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》中就指出鼓励民间资本参与居家和社区养老服务，然而PPP模式尚未在社区养老服务项目中得到广泛推广，主要原因是受传统养老观念影响，社区养老服务机构总体运营状况不太理想，社会资本投资社区养老服务项目将承受巨大的风险。为促进社会资本参与养老服务业当中，文章从风险分担的角度，以投资中的不确定性与风险的关系作为定量研究的依据，通过分析投资过程中投资者主要考虑的风险因素，建立有效的投资决策模型，为社会资本对社区养老服务PPP项目做出正确的投资决策提供一个较为合理的方法，也为政府促使民间资本参与到养老服务业提供理论依据。

目前，国内外很多学者对PPP项目投资决策问题进行了研究。Smith等[1]通过分析政治支持对轻轨PPP项目的重要性以及评论政治风险来从社会政治角度分析投资决策的重要性。Fantozzi等[2]通过两个生物能源PPP项目的风险识别、评估相应的概率及分析后果的方式对该类项目进行经济评价，以此来做出投资决策[2]。Abdul-Aziz等[3]通过对基础设施PPP项目实际案例进行分析，总结了基础设施PPP项目在马来西亚投资成功和失败的原因，说明了投资决策的重要性。计月华[4]从交通量预测、投资估算和经济评价等方面对三条以PPP模式运作的高速公路项目进行投资评估。项玉娇[5]从风险分担的角度对政府风险分担体系进行了研究，并以轨道交通PPP项目的内部收益率作为投资决策评价指标，通过衡量政府风险分担价值，为私人资本的投资决策提供依据。刘群红等[6]通过分析影响老年地产项目投资的风险因素以及传统投资分析方法的局限性，采用AHP方法构建了老年地产项目的投资风险评价指标体系。

此外，许多学者为PPP项目投资决策建立了模型。Iyer等[7]通过建立ISM模型构建PPP项目投资风险的等级结构和内部关系，并利用MICMAC分析确定这些风险的相关性和影响力。Ng S T等[8]通过提出一种仿真模型帮助PPP项目预测基于特许期的预期投资，并引入模糊多目标决策模型来分析PPP项目的投资决策。梁伟等[9]通过分析城市轨道交通PPP项目中隐含的实物期权，建立了基于实物期权的城市轨道交通PPP项目投资决策模型。谭海涛[10]通过建立的模糊性实物类期权投资决策模型对采用PPP模式的水电站进行评价，并指出传统投资决策分析法不能使私人企业做出准确的判断。许涵[11]在充分分析PPP投融资模式的基础上构建了基于推迟期权的地铁PPP 项目投资决策模型。

综合来看，国内外学者对PPP项目投资决策的研究比较成熟，传统的投资决策方法已经不能准确地分析PPP项目的真实价值。然而，不同类型的PPP项目影响投资决策的因素不同，加之养老服务业是我国地新兴产业，国内学者鲜少有对社区养老服务PPP项目的投资决策进行研究。此外，社区养老服务项目具有经营周期长、项目投资回报率低、投资回收期长的特点，使项目存在一定的投资风险。为此，文章从风险分担的角度，以目前国内政府促进推广的社区养老服务PPP项目为研究对象，总结出社会资本主要考虑的影响社区养老服务PPP项目运营成本以及未来收益的确定和不确定风险因素，以政府分担部分风险为前提，构建出一个具有可操作性的投资决策模型，并对项目各年的累计净现值、内部收益率及投资回收期进行模拟，得出相应的模拟结果，通过对模拟结果分析，做出投资决策。此外，本文结合济南拟以PPP模式建造的某老年人日间照料中心案例数据对模型进行验证分析，明确了所构建模型的操作过程及其可行性，以期为社会资本对社区养老服务PPP项目做出正确的投资决策提供参考。

1影响PPP项目投资决策的因素分析

投资者在确定项目未来能够获得期望收益的情况下才会进行投资。因此文章根据对社区养老服务PPP项目的投资特点、收益来源进行分析，在政府分担部分风险的情况下，将影响社区养老服务PPP项目未来收益的风险因素分为确定性风险因素和不确定性风险因素。

1.1确定性风险因素

(1)项目总投资和建设期

根据社区养老服务项目的投资构成，项目总投资主要包括土地费用、建设费用以及设施配套费用等。为减轻社会资本的投资风险，社区养老服务PPP项目建设用地可由政府划拨，社会资本与政府组建的项目公司负责建设和运营。此外，项目总投资额通常由政府财政、审计等部门在项目竣工后进行决算审查。社区养老服务项目的建设期一般在两年左右。以此来看项目建设总投资与项目建设期不会影响项目未来的收益，因此，可将项目建设总投资和建设期视为确定性因素。

(2)投资回报率

在PPP项目中，社会资本的投资活动属于经济行为，较低的投资回报率具有较高的投资风险，难以吸引投资者[12]。为降低社会资本投资风险，吸引投资，政府通常会保证社区养老服务项目的投资回报率高于银行长期贷款利率，同时也会根据实际情况设定一个合理的上限，使之既可以保证项目公司运营的经济性，也可以对项目公司获取暴利进行限制。

(3)折现率

折现率是反映项目投资应当获得的最低盈利水平，是计算项目净现值、投资回收期等指标的依据[13]。通常在社区养老服务PPP项目的特许经营协议中会将折现率暂定为社会平均收益率。因此，可以将折现率看作一个常量。

(4)日间托管费和临时住宿服务费

政府和项目公司在对特许经营协议中的有关内容进行谈判时，会根据当地的经济水平和相关规定进行约定日间托管费和临时住宿服务费。但是，随着国家经济水平的不断提高，物价将会不断上涨，为降低投资者的收益风险，政府通常会同意日间托管费和临时住宿服务费可以根据当地经济水平和物价上涨等因素每隔几年进行适当调整，并对调整系数进行规定，因此本文可将日间托管费和临时住宿费视为已知量。

(5)特许经营协议中的相关要求

在特许经营协议中，一些约定条款会直接影响到项目的未来收益。例如项目的日间托管费和临时住宿服务费调整年限k及α调整系数等。

1.2不确定性风险因素

(1)日间托管人数及临时住宿人数

日间托管人数及临时住宿人数是计算项目运营中现金流量的基础数据，是影响项目未来收益的关键因素。社区养老服务项目主要接待居家养老的老人，为老人提供短期托管服务，由于子女工作时间的不确定，需要日间或全天进行托管的老人数量也不确定，这就需要对日间托管人数及临时住宿人数进行预测。实际上，社区养老服务项目中需要日间托管的老人数存在一定的概率达不到项目公司预期的数量，如果需要日间托管的老人数量未达到政府承诺的最低数量，政府应该给予项目公司补贴。

(2)运营收入和运营成本

社区养老服务PPP项目的运营收入主要包括提供日间托管服务收入和提供临时住宿服务的收入。收入的不确定性主要取决于日间托管人数及需要临时住宿人数的不确定性。运营成本包括在项目运营期内的各种现金流出，如餐饮费、水电费、职工工资福利费用、医疗设备日常维护费及管理费等。

1.3政府分担风险对投资的影响

通过对影响投资决策的确定性与不确定性风险因素分析，指出政府分担的部分风险，能够降低社会资本在投资项目过程中出现的难以承受的风险损失，从而对项目的净现金流量产生较为有利的作用，增加项目净现值，提高项目的内部收益水平，降低投资回收期。具体的支持路径如图1所示。

图1　政府分担风险因素对投资决策的影响

2投资决策模型构建

2.1日托管人数

由于居家养老的老人数量及子女的工作时间的不确定，社区养老服务接收的托管老人数量不确定。为分担私人投资者的收益风险，在社区养老服务PPP项目的特许经营协议中，政府与项目公司通常协商约定最低日托管人数(Qmin)。假设项目公司第t年的日均托管人数为Qt，若Qt小于Qmin，则政府需按照缺少的数量补贴项目公司收益，以此确保项目公司的收益水平。因此，项目接收的日托管老人数量的核算标准Qt定义如下：

(1)

2.2临时住宿人数

由于某些老人的子女需外出工作等原因，会将父母安置在养老社区暂住，外出工作时间的不确定性使得每天暂住老人的数量不确定，根据同类社区养老服务项目分析，每日接收临时住宿的老人数量服从三角分布。

2.3运营收入

(1)日间照料服务收入

根据当地经济水平确定的人均日间照料服务费P1以及政府与项目公司约定的日托管人数Qt，可以计算出第t年的日间照料服务收入CITt。由于节假日等原因，该类项目计算收益时通常一年按360 d算。此外，在特许期协议中会约定日间照料服务费价格每隔k年按一定比例α增长，因此第t年的日间照料服务收入CITt计算公式如式(2)。

(2)

(2)提供临时住宿服务收入

根据每日需要临时住宿的老人数量Ut与当地经济水平确定的托管老人日住宿费用P2可以计算出第t年提供临时住宿服务收入为CIPt。托管老人每日临时住宿费用P2与日间照料服务费P1以相同的年限与比例增长，因此第t年的提供住宿服务收入CIPt的计算公式如式(3)。

(3)

由以上两部分可以得出项目第t年的运营收入为：

CIt=CITt+CIPt

(4)

2.4营运成本

通常根据类似社区养老服务项目每日需要消耗的餐饮费C1、水电费费C2、职工工资福利费用费C3和医疗设备日常维护费及管理费C4对该类项目的各项运营费用的概率分布或数额进行估计。因此项目第t年的运营成本如式(5)。

COt=(C1+C2)×365+C3+C4

(5)

2.5投资回收期

投资回收期就是通过资金流量来回收投资的年限，包括静态投资回收期和动态投资回收期。考虑到时间因素对净现金流量的影响，在评价项目是否可行时通常以动态投资回收期为评价方法。若动态投资回收期小于基准回收期，说明项目能在要求的时间内收回投资，是可行的，否则项目不可行。

2.6投资模型的构建

通过对影响社区养老服务PPP项目投资决策的确定性和不确定性因素进行量化分析，将影响投资决策的各个随机变量进行定义并应用蒙特卡罗方法进行模拟，且将模拟之后的数据引入投资决策模型中，如式(6)所示。

(6)

图2　投资决策分析流程

3案例应用分析

3.1案例背景

济南市政府拟采用PPP模式建造一处可提供暂住服务的老年人日间照料中心，该照料中心计划2016年初开始建设，2016年底正式投入运营。中心占地900平方米，项目用地由政府划拨，建设投资金额约1500万元，建设期为1年。中心除了提供50张固定床位外，还有60张可供老人午睡小憩的按摩沙发床，该项目建成后预计可供150名老人同时活动。根据实际老年人日间照料中心情况，预计本项目每日需日间照料的老人数量约100人，需提供暂住服务的老人数量约20人。

根据相关标准，每个老人日间照料费用约60元/d，暂住服务费约50元/d，各项费用每隔3年调整一次，调整幅度为5%，折现率为6%；若照料中心日均接纳的老人数量低于100人时，政府将按不足人数给予补贴。该项目特许期为30年，私人资本可接受的投资回收期为22年。

3.2投资决策影响因素的确定

根据案例背景的介绍可知，该项目投资决策的确定性影响因素包括：O=1500万元，TC=1年，P1=60元/日，P2=50元/日，k=3，i=6%。

表1　运营成本的概率分布

3.3净现值及累计净现值模拟

应用CRYSTAL BALL11.2.4软件对各因素的概率分布进行定义，运用公式(6)对各年的累计净现值和各年净现值进行蒙特卡罗模拟，模拟次数设定为10000次，通过模拟，各年累计净现值及各年净现金流量的折现值的均值和标准差均趋于稳定，从而得出第n年的累计净现值以及各年净现金流量的折现值(表2)。

表2　模拟结果统计

3.4内部收益率及投资回收期的模拟

运用CRYSTAL BALL11.2.4软件对该老年人日间照料中心PPP项目的内部收益及投资回收期进行10000次模拟，分别得出内部收益率与投资回收期的概率分布预测情况和统计信息(图3、4)。

图3　社区养老服务PPP项目内部收益率预测概率分布和统计信息

图4　社区养老服务PPP项目投资回收期预测概率分布和统计信息

3.5投资决策结果分析

(1)净现值分析

从表2的数据可以看出，从第22年开始该项目的累计净现值大于零，则项目到第22年可以收回全部投资。从对第22年的累计折现值的模拟结果分析可知，模拟预测均值为21.09万元，标准差为5.76万元，偏度系数为0.9391，变异系数为0.2743，平均标准误差为0.06，由此分析，第22年能收回全部投资的风险较小。此外，第30年累计净现值约为394.59万元，从项目收益的角度可以判断该项目可行。

(2)内部收益率分析

通过对图3进行分析，可以看出该老年人日间照料中心项目内部收益率大于基准收益率 6%的概率为 98.15%，说明该项目获得收益的可能性很大。此外，从模拟统计数值分析，内部收益率的平均值为8%，平均标准误差为0%，变异系数为0.1505，根据风险预测指标，平均标准误差和变异系数越小说明项目的风险越小。因此，从内部收益率模拟结果的各项指标分析可以看出，该项目存在较小的投资风险，项目的收益远超过社会资本可接受的水平，该项目可行。

(3)投资回收期分析

4结语

由于社区养老服务项目具有经营周期长、项目投资回报率低、投资回收期长、风险大等特点，使得社会资本对该类项目的投资非常谨慎。为增加社会资本投资社区养老服务项目的信心，文章以政府分担部分风险为前提，建立了基于蒙特卡罗模拟的社区养老服务PPP项目投资决策模型，并以济南拟建的老年人日间照料中心PPP项目为例验证了模型的可靠性和模型对PPP项目决策的经济意义，希望能够为私人资本做出正确的投资决策提供一个较为合理的方法和工具，也为政府吸引社会资本参与到养老服务业提供理论依据。

参考文献

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[2]Fantozzi F，Bartocci P，D′Alessandro B，et al. Public-private partnerships value in bioenergy projects: economic feasibility analysis based on two case studies[J]. Biomass and Bioenergy，2014，66： 387-397.

[3]Abdul-Aziz A R，Kassim P S J. Objectives, success and failure factors of housing public-private partnerships in Malaysia[J]. Habitat International，2011，35(1)： 150-157.

[4]计月华. 高速公路PPP模式投资评估研究[J]. 价值工程，2015，(15)： 1-4.

[5]项玉娇. 风险分担视角下的我国城市轨道交通PPP项目投资决策研究[D]. 天津：天津理工大学，2013.

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PPP Mode of Community Endowment Service Investment Decision-making Under the Risk-sharing Perspective

ZHENGSheng-qin，FENGXue-dong

(School of Management, Shandong Jianzhu University, Jinan 250101, China)

Abstract:In recent years, with the aging of the population increase, the government is guiding and promoting the development of community endowment services, the PPP model in the community endowment service project is put forward.But as of the community endowment service operation cycle is long, low project investment rate of return, payback period is long, etc, make the project has high investment risk.The article under the perspective of risk sharing, by analyzing the influence project future earnings certainty and uncertainty of risk factors, community endowment service PPP project investment decision-making model is set up, using Monte Carlo simulation method to the project in each of the net present value, internal rate of return and payback period of simulation, the analysis of simulation results to determine project risk size, so as to make investment decisions.Combined with the PPP mode to build a day care center elderly case data in Jinan to verify the feasibility of the model, in order to private capital to the community endowment service of PPP project to make the right investment decision-making provides a reasonable method.

Key words：risk sharing; community endowment services; public-private-partnership(PPP); monte-carlo simulation; investment decision-making

收稿日期：2015-12-22 2016-01-26

作者简介：郑生钦(1963-)，男，山东诸城人，副教授，博士，研究方向为房地产开发、PPP项目融资与项目管理(Email：zhshqin@163.com)通讯作者： 冯雪东(1990-)，女，山东菏泽人，硕士研究生，研究方向为房地产开发管理、PPP项目融资(Email：872753386@qq.com)

中图分类号：F294

文献标识码：A

文章编号：2095-0985(2016)03-0047-06