上市公司股权结构对总经理层级断层的影响

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〔摘要〕前任总经理离职未即时确定正式总经理会引发总经理层级断层。基于中国上市公司股权相对集中的典型情景，本文选取2004—2013年中国沪、深两市发生总经理变更事件的A股上市公司为初始样本，采用Logit回归方法，考察股权集中度和股权制衡度对总经理层级断层的具体影响，发现公司股权集中度越高，总经理层级断层的可能性越小，而股权制衡度对总经理层级断层没有显著影响。进一步考虑前任总经理离职原因时发现，前任总经理非常规离职时，股权集中度对总经理层级断层的负向影响更加显著，而前任总经理常规离职时，这种影响不再显著。对股权制衡度而言，无论前任总经理是常规离职还是非常规离职，对总经理层级断层都没有显著影响。

〔关键词〕总经理层级断层；股权结构；离职原因；股权集中度；股权制衡度

中图分类号：F27924文献标识码：A文

章编号：10084096（2016）02004108

一、引言

总经理变更对公司发展有着非常重要的影响[1]-[3]，一直是理论界和实践界关注的焦点议题。先前针对总经理变更事件本身而非其后果的研究主要关注以下三个方面：总经理离职原因[4-5]、总经理继任来源[6-7]和总经理继任方式[8-9]。实际上，这些研究蕴含着共同的假设，公司会有条不紊地完成总经理变更战略，换句话说，前任总经理离职后，正式总经理会即时上任。而实际上，一些公司存在无法即时任命正式总经理（permanent CEO）的问题[10]-[12]。这意味着公司会出现正式总经理“空窗”现象，即公司在一定时期内没有正式总经理继任，本文将其称之为总经理层级断层。 总经理层级断层是指董事会在总经理离职公告发布当日没有同时发布正式总经理继任公告，而是在之后任命正式总经理所引发的正式总经理缺位现象。这种情况在中国上市公司总经理变更事件中并不少见，在本文使用的2004—2013年沪、深A股上市公司发生的3 342个完整的总经理变更事件（离职—继任）中，有377个变更事件的总经理离职公告日与正式总经理继任公告日之间存在时间缺口。

整理数据时，本文将代理总经理（interim CEO）视为层级断层的一种表现形式，这是因为代理总经理同正式总经理拥有的权力有很大差别[13]。

收稿日期：20160104

作者简介：陈钢（1988-），男，河南信阳人，博士研究生，主要从事公司治理研究。Email：chengang20061988@126com有研究认为，日益频繁的变更、时间紧促和总经理继任计划不完善等可能是导致这种现象发生的具体原因[12]。实际上，总经理变更是一项由公司董事会做出的重大决策，而董事会是股东利益的代表者和维护者[14]，且在中国上市公司股权结构相对集中的典型情景下，普遍存在的大股东会控制董事会的运作，这可能导致总经理人选成为大股东意志的体现[15]。公司股权结构对总经理变更确实存在重要影响[16]-[18]，但也蕴含着离职与继任之间“无时间差”的假设。有鉴于此，公司股权结构是否会对总经理变更引发的层级断层现象产生影响？更进一步地，当前任总经理离职原因不同时，公司股权结构可能产生的影响是否存在差异？这些正是本文旨在回答的问题。

二、理论推演与研究假设

所有权与控制权分离是现代公司的核心特征。在此背景下，总经理需要对公司战略、绩效以及应对外界环境变化负最终责任[19]，同时也成为公司权力中心最具影响的人[14]，这使得总经理变更成为公司最为重大的战略决策之一。当然，股东作为公司的所有者，拥有监督公司经营行为的权力和义务[20]，在总经理变更事件中发挥重要影响[21]，这意味着股东是影响总经理层级断层的重要因素。

第一，股权相对集中的公司的大股东有更强的意愿和能力介入总经理变更事件，这会加快新任总经理人选的任命。理论界和实践界一致认为，总经理由董事会选出才能保证其公正、规范和有效[14]，但不容忽视的是，董事会是由股东选出的代表其利益的群体，可能成为股东意志的传递者，尤其是大股东的意志，这使得大股东有能力推选新任总经理进而获取更大的公司控制权[15]。有研究指出，公司股权越集中，大股东越倾向于同其代理人，尤其是总经理合谋攫取更多利益，比如“掏空”[22]，这使得股权相对集中的公司的大股东有更强的意愿介入总经理变更事件。除此之外，相比于股权分散的公司股东，股权相对集中的公司的大股东在发挥自身影响力时较少面临“搭便车”问题，意味着监管公司重大决策带来的收益远远大于其付出的成本，这也是股权相对集中的公司的大股东更愿意介入总经理变更事件的重要驱动力之一。

第二，股权相对集中的公司因高投票权所具有的集中话语权可以缩短股东之间进行权力博弈的时间，能够更快地向董事会传递其对于新任总经理人选的意志。公司发生总经理变更事件，意味着公司权力的重新分配[23]，为了获取能够带来更多利益的更大控制权，股东们自然不会轻易错过“重新洗牌”的机会。为了争夺能够为其输送利益的代理人，股东之间很可能发生或多或少的权力博弈，这会延长新任总经理人选的确定时间。在中国股权结构相对集中的典型情景下，这种情况会因大股东的出现而有所不同，因所有权赋予的投票权不同，大股东往往拥有更大的话语权，在变更总经理时介入的力度会比其他股东介入的力度更大，也更有效。那么，如果公司股权相对集中，与其他股东之间进行权力博弈的时间可能会因其他股东的力量不足被缩短。反之，在公司股权相对分散的情况下，会面临来自其他股东更大的压力，甚至可能出现“分庭抗礼”的局面，这可能会导致新任总经理“难产”，进而可能增加公司面临总经理层级断层的可能性。因此，本文提出如下假设：

假设1：股权集中度与总经理层级断层呈负相关关系。

股权制衡是指公司有几个大股东共享控制权，通过股东之间的牵制，任何一个大股东都无法控制公司的决策。国内外有关股权制衡能否发挥有效治理效用有不同的结论。一些学者认为，因公司存在多个大股东，可能使得权力结构得到更为合理的分配，这会比单个大股东拥有更高的行动效率，进而有助于发挥良好的公司治理效用[24-25]。然而，有学者认为，中国制度背景同国外有很大差异，股权制衡并不会发挥正面效用。朱红军和汪辉[26]利用案例研究指出，股权制衡并不能提升中国民营上市公司的治理效率。赵景文和于增彪[27]基于1992—2001年上市公司样本数据进行实证研究发现，相比于一股独大的公司，股权制衡度高的公司经营业绩较差。他们认为，囿于中国传统文化留下的高低贵贱观念，人与人之间缺乏平等思维，导致股权制衡的牵制和平衡作用很难得到有效发挥，公司股东之间更容易出现控制权及其所带来的利益争夺[27]。同时在中国“关系型”社会中，人们注重“圈子”的建立与维护，这也会导致公司陷入更为严峻的权力纷争之中。那么，当面对总经理变更这种权力重新分配的机会时，相比于国外，国内公司的股东会更加热衷于控制权的争夺，不遗余力地推选自己的代理人。当公司股权制衡度较高时，股东们拥有的机会比较均等，为了增大自身表达新任总经理人选意志的话语权，股东会寻找属于自己的“圈子”，进而与其他力量进行权力博弈。这意味着新任总经理人选可能会因股东内部难以平衡的利益争夺时间延长而无法确定，进而导致公司总经理层级断层的可能性增大。但当公司股权制衡度较低时，公司存在话语权较大的大股东，这时向公司董事会传递的意志更单一，也更快速。如果大股东与其他股东形成联盟，会使得其拥有的话语权更大，这会进一步缩短权力博弈的时间，促使董事会尽快地选举出新任总经理。因此，本文提出如下假设：

假设2：股权制衡度与总经理层级断层呈正相关关系。

前任总经理离职原因对总经理继任有重要影响[28]-[30]。通常情况下，学者们将前任总经理离职原因分为常规离职（比如任期届满）和非常规离职（比如辞职）。在常规离职的情况下，公司有相对充足的时间采取多种方式提前决定新任总经理人选，比如采用“接力式”或者“赛马式”等继任方式[8]。与常规离职相比，非常规离职对公司的冲击更大，也使得公司处于更加不稳定的状态，公司可能不仅需要深入调查总经理离职的原因，而且需要应对公司内外各利益体的“不知情”状态，这可能导致公司在本就紧迫的时间内无法兼顾继任者的确定。再加之，与常规离职相比，在非常规离职前期，公司对于总经理变更事件的准备相对不足，这就使得非常规离职更可能引发总经理层级断层。进一步，通常情况下，与常规离职相比，非常规离职更可能同不好的行为或者结果相挂钩，比如下滑的业绩[30]。那么，当总经理非常规离职时，公司内外部治理机制发挥的约束效应更加明显。这意味着股东作为具有监督效应的主要公司利益体，更倾向于在总经理非常规离职时介入总经理变更事件。有研究指出，股权集中的公司，大股东更愿意在业绩不良时实施强制性高管变更策略，而股权分散的公司，高管变更与公司业绩之间负向关系减弱[16]。Kato和Long[17]研究指出，当公司从国家所有变为私人所有时，高管变更与公司业绩之间的关系更为密切。另外，与常规离职相比，非常规离职会使得先前在公司拥有较低控制权的股东更加有理由怀疑前任总经理聘任过程的合理性，这会增加公司发生权力博弈的可能性。此时，股东间因所有权差异产生不同话语权更容易在非常规离职的过程中发挥效用。总之，在非常规离职情况下，公司股东更愿意介入总经理变更事件，这使得股权结构对总经理层级断层的影响更加显著。因此，本文提出如下假设：

假设3：与总经理常规离职相比，非常规离职引发的总经理层级断层的可能性更大。

假设3a：与总经理常规离职相比，非常规离职时，股权集中度对总经理层级断层的影响更显著。

假设3b：与总经理常规离职相比，非常规离职时，股权制衡度对总经理层级断层的影响更显著。

三、研究设计

1样本和数据来源

本文选取2004—2013年中国沪、深两市发生总经理变更事件的A股上市公司为初始样本，采取以下处理：（1）剔除金融类上市公司样本；（2）剔除ST和*ST类样本；（3）剔除一年发生两次或者两次以上变更事件的样本；（4）剔除控股权变动的变更样本；（5）为了避免因非工作日导致的离职与继任公告时间差对结果产生影响，剔除时间缺口未超过7天的总经理层级断层样本；（6）剔除数据缺失和极端异常值的样本。经手工查阅上市公司年报和巨潮资讯网披露的总经理变更相关公告等，最后得到2 671个总经理变更事件，其中包含243个总经理层级断层事件。其他变量数据，比如股权结构、董事会结构、前任总经理离职原因和公司特征等均来自于国泰安（CSMAR）数据库。另外，为了控制极端异常值可能对研究结论造成的影响，本文将所有回归模型中的连续变量均在样本1%和99%分位数部位进行了Winsorize处理。

2变量定义与模型设定

第一，总经理层级断层。总经理层级断层依据上市公司发布总经理离职公告日与发布下一任正式总经理继任公告日之间是否存在时间缺口进行判断，若存在时间缺口赋值为1，否则为0。

第二，股权结构。股权结构变量包括股权集中度和股权制衡度。其中，股权集中度采用前五大股东持股比例之和测算，股权制衡度采用第二大股东至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值测算。

第三，前任离职原因。根据国泰安（CSMAR）数据库关于高管离职原因的分类，以及刘星和蒋荣[30]对总经理离职原因的分类，本文将总经理离职原因分为常规离职（工作调动、退休、任期届满、健康原因和完善法人结构）和非常规离职（辞职、解聘、个人、涉案和其他），常规离职赋值为1，非常规离职赋值为0。

第四，控制变量。公司治理特征方面，包括董事会规模、独立董事比例和两职兼任情况等。公司特征方面，包括所有权性质、前任任职年限、资产负债率和盈利能力等。另外，本文还控制了年份效应和行业效应的可能影响。主要变量定义与说明如表1所示。

第五，回归模型。为了验证本文假设，本文构建基准模型如下：

Logit（Faulti，t=1）=α +β1Scalei，t +β2 Ratioi，t +β3 Duali，t +β4 Typei，t +β5 Tenurei，t +β6 Levi，t +β7 Roei，t +μi，t

3描述性统计与相关性分析

表2给出变量的描述性统计结果。总经理层级断层（Fault）的均值为0091，标准差为0287，说明本文考察的变更事件样本中有91%的事件存在前任总经理离职后引发总经理层级断层的问题。股权集中度（Os）的均值和中位数分别为0537和0547，说明样本公司前五大股东平均持有公司比较高的股权，这与中国股权相对集中的典型情景相吻合。股权制衡度（Ob）的均值和中位数分别为0570和0404，说明样本公司其他大股东制衡控股股东的力度相对不足。前任总经理离职原因（Reason）的均值为0703，说明发生变更事件的样本公司的总经理离职原因主要是常规离职。独立董事比例（Ratio）的均值和中位数分别为0357和0333，说明样本公司的董事会存在一定的独立性，但仅比法律规定的1/3略高。资产负债率（Lev）的均值和中位数分别为0558和0522，说明发生变更事件的样本公司负债率较高。其他变量的取值均在合理范围内，不存在异常值。

两种相关性分析方法（Pearson和Spearman）给出的结果均显示，各个变量之间的相关性系数均小于05，说明变量之间不存在多重共线性问题。从分析结果可知，股权集中度（Os）与总经理层级断层（Fault）在1%的水平上显著负相关，股权制衡度（Ob）与总经理层级断层（Fault）正相关，但不显著，前任总经理离职原因（Reason）与总经理层级断层（Fault）在1%的水平上显著负相关。上述结果初步说明股权集中度可能负向影响总经理层级断层，且在前任总经理非常规离职时，更容易引发总经理层级断层，更为准确的结论还有待进一步验证。限于篇幅，变量间的相关性分析结果未在正文给出，留存备索。

四、实证结果与分析

1股权结构与总经理层级断层

表3给出了股权结构与总经理层级断层的回归结果，其中左侧部分是股权集中度与总经理层级断层的回归结果，右侧部分是股权制衡度与总经理层级断层的回归结果。模型1和模型5给出仅包括控制变量的基准模型的回归结果。模型4和模型8是分别在模型1和模型5基础上引入股权集中度和股权制衡度变量的回归结果。出于稳健性考虑，本文还进行了另外两种检验：一是未加入控制变量的单变量与总经理层级断层的回归结果，分别由模型2和模型6给出；二是未控制年份效应和行业效应的回归结果，分别由模型3和模型7给出。表3左侧部分股权集中度与总经理层级断层的回归结果显示，不论是在模型2、模型3和模型4哪一种情况下，股权集中度变量的回归系数均显著为负，说明股权集中度对总经理层级断层有显著负向影响，这与前文假设1一致，即与股权相对分散的公司相比，股权相对集中的公司总经理变更引发总经理层级断层的可能性较小。股权制衡度与总经理层级断层的回归结果显示，不论是在模型6、模型7和模型8哪一种情况下，股权制衡度变量的回归系数均为正，但不显著，说明假设2并未得到证实。原因可能是，在中国上市公司股权相对集中的典型情景下，股权制衡情况较差。通过前文对股权制衡度变量的描述性统计发现，第二大股东至第五大股东持股比例之和普遍低于第一大股东持股比例，这就导致了其他股东无法对控股股东形成牵制和平衡，进而未能在总经理变更事件中有效注力。另外，在中国“关系”型社会中，建立和维护“圈子”成为一种文化，公司大股东可能更倾向于在总经理变更事件中形成合力，而非互相制衡，这也可能是股权制衡没有发挥效用的原因。

2前任总经理离职原因对股权结构与总经理层级断层之间关系的影响

表4给出了前任总经理离职原因与总经理层级断层的回归结果，以及前任总经理离职原因对股权结构与总经理层级断层之间关系的影响的回归结果。表4左侧部分和右侧部分分别是对假设3、假设3a和假设3b的检验结果。从模型4的回归结果可以看出，前任总经理离职原因与总经理层级断层之间在1%的水平上显著负相关，说明相比于总经理常规离职，非常规离职更容易引发总经理层级断层。出于稳健性考虑，本文还给出了另外三种回归结果。无论是在模型1、模型2、模型3和模型4哪一种情况下，前任总经理离职原因与总经理层级断层之间显著负相关，且在1%的水平上显著，这与前文假设3一致。表4右侧部分分别给出前任总经理离职原因对股权集中度与总经理层级断层、股权制衡度与总经理层级断层之间关系的影响。根据总经理离职原因，将样本分为常规组（模型5和模型7）和非常规组（模型6和模型8）进行检验。从前任总经理离职原因对股权集中度与总经理层级断层之间关系的影响的分组回归结果可以看出，在常规组（模型5），股权集中度与总经理层级断层之间的系数为负，但不显著，而在非常规组（模型6），股权集中度与总经理层级断层之间的系数为负，且在5%的水平上显著，说明相比于总经理常规离职，非常规离职时股权集中度对总经理层级断层的影响更加显著，这与前文假设3a一致。而从前任总经理离职原因对股权制衡度与总经理层级断层之间关系的影响的分组回归结果可以看出，在常规组（模型7）和非常规组（模型8），股权制衡度与总经理层级断层之间的系数均不显著，说明前文假设3b未得到证实，其中原因如前文所述，即在中国上市公司股权结构相对集中的典型情景下，股权制衡情况较差。

3稳健性检验

出于稳健性考虑，本文进行如下检验：（1）利用Probit模型重新检验前文回归；（2）利用第一大股东持股比例和第二大股东至第九大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值分别作为股权集中度和股权制衡度的替代变量；（3）剔除前任总经理离职与正式总经理继任公告时间差未超过十天的样本；（4）剔除前任总经理任职年限小于一年的样本。其中，根据总经理离职原因将样本分组后，非常规组的第一大股东持股比例对总经理层级断层的影响结果不再稳定，这可能是由于面临公司总经理非常规离职这种更具冲击力性的事件时，控股股东因风险态度比较保守，较之于前几大股东可能形成“圈子”介入总经理变更事件的意愿相比，独自介入的意愿相对较低。其他检验结果均不存在实质性变化，说明本文结论比较稳健。 限于篇幅，稳健性检验结果未在正文给出，留存备索。

五、结论与启示

现有对上市公司总经理变更事件的研究大都蕴含着前任总经理离职与正式总经理继任“无时间差”的假设[10]，即总经理一旦离职，新任总经理会即时上任。然而，现实中一些公司无法实现“无缝对接”，存在无法即时任命正式总经理的问题，即总经理层级断层。总经理是公司董事会投票选举的“产物”，而董事会可能成为股东，尤其是大股东的意志体现。有鉴于此，结合中国上市公司股权相对集中的典型情景，以2004—2013年中国沪、深两市发生总经理变更事件的A股上市公司为初始样本，将前任总经理离职原因考虑在内，对公司股权结构对总经理层级断层之间的关系进行了深入分析、解释和实证检验。

第一，总经理变更可能因无法即时任命正式总经理而引发总经理层级断层问题，这突破了现有研究中前任总经理离职与正式总经理继任“无时间差”的假设，将总经理变更事件视为一种动态的、有过程的战略决策，这不仅为未来国内相关研究提供一种新的视角，而且为上市公司做出更为合理的总经理变更决策提供有益的经验指引，即加大对可能出现的总经理层级断层的关注力度。

第二，股权集中度对总经理层级断层有显著的负向影响，而股权制衡度对总经理层级断层的影响不显著。这意味着公司股权集中度越高，总经理变更引发总经理层级断层的可能性越小，而且股权制衡在总经理变更中没有形成牵制和平衡。究其原因，在中国股权相对集中的典型情景下，股权相对集中的公司的大股东有更强的意愿和能力介入总经理变更事件，而且集中话语权能够缩短股东之间进行权力博弈的时间，进而加快总经理变更进程。这进一步证实大股东仍旧是影响甚至控制中国上市公司重大战略行为的主要力量，而其他股东无法对大股东构成有力的制衡。这不仅丰富了股权结构对总经理变更引发的总经理层级断层的影响的研究，同时也为下一步将中小股东利益保护纳入到这一研究脉络中引出新的研究问题提供思路。

第三，与前任总经理常规离职相比，前任总经理非常规离职的公司更可能发生总经理层级断层。这意味着因两种离职方式给公司造成的冲击力和选择新任总经理的时间不同，总经理层级断层更可能在非常规离职时出现，而且大股东更愿意在前任总经理非常规离职时介入总经理变更事件。有鉴于此，在未来的相关研究过程中，要深入考察在中国上市公司股权相对集中的典型情景下大股东参与治理可能产生的“双面效应”，一方面可能有助于加快公司的决策进程，另一方面可能利用介入公司重大事件的时机为其谋取更多利益创造有利条件。

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（责任编辑：孙艳）