中信证券股权激励机制研究

李荦

摘要：随着我国现代企业制度的不断发展，企业管理者的薪酬结构逐渐从传统的以工资和奖金为主转换成以股票期权为代表的长期激励机制。上市公司股权激励制度的完善，有效的促进了资本所有者与劳动者利益共同体结构的形成，推动了企业不断建立与完善创新机制，提高了企业的核心竞争力。文章对于当前经济背景下的中国上市公司推行股权激励机制中的现状进行了分析，以中信证券为案例进行分析，结合当前经济形势，阐述了中信证券在实施股权激励后的效果，从而带给我们一定的启示。

关键词：股权激励；上市公司；中信证券

一、引言

目前我国现代企业制度日益完善，越来越多的企业通过实施股权激励吸引外部优秀人才，提高企业管理人员的归属感，激发企业管理人员的潜力。事实上，股权激励是一种长期激励方式，通过股权激励使得企业管理者的利益与企业的利益达成一致，有效地解决了企业所有权与经营权分离带来的传统的委托代理问题，目前已成为各国上市公司应用最为广泛的激励手段之一。

在中国资本市场日趋成熟的情况下，特别是股权分置改革以后，我国需要鼓励上市公司实行股权激励制度，提高企业的综合竞争力。如今中国的上市企业仍然存在很多类似于企业高管薪酬机构不合理的问题，正是由于企业中高管的管理权和经营权的不统一，才会导致企业中的很多矛盾更加突出，所以上市公司股权激励计划的实施势在必行。股权激励的实施可以有效的将上市公司的高级管理人员、技术人才的利益与公司自身的利益相挂钩，为企业保留住人才，激励他们为企业创造价值，减少管理者的短期行为，提高管理效率，完善企业的薪酬激励体系。

二、文献回顾

目前国内外学者关于股权激励机制已经做过大量研究，Adam Smith（1776）《国富论》中关于“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯粹是为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财的用途像私人合伙员那样用意周到，是很难做到的。”是涉及到企业家激励约束问题的最早论述。Jensen和Meckling（1976）同样指出持股较少的管理者会具有利用职务和特权消费的动机，从而导致股东利益不能最大化。Amedeo De Cesari（2014）研究发现管理层持股和股票支付功能的敏感度可能会减轻代理冲突，并且显著增加总收益的水平。魏刚（2000）认为上市公司管理层存在年度货币收入偏低、报酬结构不合理、形式单一、收入水平差异大等问题，公司管理层年度薪酬与企业规模有显著正相关关系。冯根福（2012）用2005～2010年沪深两市A股上市公司面板数据对上述分析结果以及管理层年薪、股权激励、在职消费与公司绩效之间关系进行了实证分析，结果发现管理层持股比例和在职消费之间存在替代关系，管理层持股比例的增加能够抑制在职消费，从而提高公司绩效。

三、股权激励机制在我国的发展与现状分析

（一）我国股权激励发展背景与产生原因

在我国，企业制度的变更主要经历了三个阶段，分别是探索阶段（国有企业经营权的改革）、过度阶段（国企改革之经营权转变为所有权）以及发展阶段（现代企业制度的建立）。当今社会，随着人们对于人力资本认识的加深，以人才为主要激励对象的模式在企业的运行中发挥着越来越重要的作用，股权激励的方法在企业的具体实践中也被不断的创新与改良。目前企业的核心竞争能力更多的体现在对于人才的潜在能力的挖掘和对人力资本的拥有上。在管理上，股权激励使原本属于雇佣关系的双方变成了合作伙伴，在激励约束上面，它建立了一种所有者与被雇佣者之间的所有权、管理权以及企业价值成就等方面的共享机制。

（二）我国上市公司股权激励机制发展的现状

《上市公司股权激励管理办法》的出台在政策上为国内上市公司推行股权激励的道路扫清了障碍，自此以后每年实施股权激励机制的上市公司数量逐年递增。我国上市公司股权激励发展具有以下特点：

1. 上市公司股权激励工具的多样化

目前，我国上市公司所采用的股权激励工具在实际的运作中具体表现为多种形式，除了业绩股票、股票期权、限制性股票等这些主要模式以外，员工持股、管理层收购、利润分享计划也都有对应的实际案例。在我国，股权激励工具尚属于创新金融工具，因此决定了股权激励工具多样化的特征，并且在我国资本市场的不同发展阶段中，企业采用的股权激励工具也有所不同，它的分类有助于对上市公司股权激励行为进行规范管理。

2. 股权激励方案实施主体的差异化

在我国，实施股权激励的上市公司可以按多种标准进行分类，按照证券交易所市场的层次划分，可以分为主板市场、中小板市场、创业板市场，其都是根据公司本身的性质决定，包活资本条件、盈利水平或者成长性因素，按照资产的所有者来划分，可以分为民营企业、国有企业、境外企业等等。

（1）中小板上市公司占多数。根据国泰安数据库的统计，我们从A股市场2904个上市公司样本中进行筛选，截至2015年12月31日，我国推行股权激励的上市公司总共有790家，占上市公司总数的27.2%。从它的市场分布可以看出来，中小板上市的公司数量共378家，其比重达到47.85%，在所有的实行股权激励的公司中几乎占半数，创业板相对较少，共233家，占比29.49%，达到推出两个或两个以上的股权激励计划，创新型公司的积极性最高。主板市场目前只有179家，占公司总数的22.66%，由此可以看出，中小企业对于股权激励的要求更高，同样其本身灵活的优势也更加利于股权激励的实施。

（2）以民营企业为主。根据数据统计显示，实行股权激励的上市公司主要有民营企业、集体企业、境外企业、国企等等，还有部分公司由于股权比较分散，没有明确的实际控制人。其中民营企业有四成的比例选择了股权激励，境外企业、集体企业选择股权激励的比例也分别达到20%以上，事业单位、学校等选择股权激励的比例达到15%左右，而国有企业占比最小，只有5%左右，这反映了企业控制人对于上市公司是否实施股权激励有关键作用。

四、基于中信证券的上市公司股权激励机制分析

（一）中信证券背景研究

中信证券股份有限公司是由我国证券监管机构最先核准的，经营范围较为广泛的一家专业证券公司，中信证券作为一家股份制公司，其投资股东有中信集团、中信上海信托等四家投资公司，目前中信证券第一大投资方为中信集团，其营业范围较广，涵盖了证券发行、交易、代理等多个领域。

（二）中信证券股权激励机制实施方案

2006年9月中信证券出台了第一批的股权激励措施，其措施就是将该公司交由其控股股东中信集团保管的3100万股中的2200股作为第一批股权激励措施的原始股，经批准后，其控股股东中信集团将该2200万原始股划拨到指定的首批参与激励计划的账户上，这些原始股只有满足特定的条件才允许自由流通。而其余700余万股要在国家国有资产管理部门监管的公有制企业中按一定的比例筹集，待国家国有资产管理部门批复之后才能实施。在没有得到国家国有资产管理部门正式答复前，这部分股权继续由中信集团保管。中信证券在2006年推行股权激励政策，是所有证券公司中最早实现股权激励的公司，它推行的是限制性股票。

（三）中信证券实施股权激励的效果

中信证券作为首家开展股权激励机制的证券企业，其为证券公司中介式的代理模式提供了有益的探索，同时它的效果经过实践检验是积极的。根据中信证券的财务指标，无论在营业收入、营业利润、每股收益方面都有显著的提升。2007年公司每股收益从2006年末的0.83元提升至4.08元，每股营业利润从1.08元增加至5.99元，股权激励之后公司的业绩大幅提升，但2007年之后伴随着牛市的结束，公司的营业利润和营业收入有所回落，这和公司仅仅在2006年实行一次股权激励也有一定的关系。股权激励方案的实施的当年，由于公司股本的增加使资本公积的上升引起总资产的稀释以及资产负债率的下降，从其本质来看等同于股权融资的一种，只是以此为手段换来的不是融资的货币收益而是以此为代价作为高管薪酬激励高管。

据统计，实施股权激励政策之后中信证券公司的股价也随之大幅上扬，从低迷的5元很快涨到2016年年初的21元，其上扬比例超过300%，在历史上从来没有发生过，从股票的大幅上涨可以看出中信证券开展的股权激励措施对公司的经营有巨大的推动作用，也进一步坚定了股民对中信证券未来发展前景的预期，而在2015年中信证券公司上市的上海证券交易所，其指数仅从1600点上扬到2016年年初的3600点，中信证券公司的股票上扬比例远远领先于同期上证指数的涨幅，反映出实施股权激励政策的中信证券发展势头良好。

五、结论

在金融全球化的背景下，证券公司的发展日益关系到金融体系的安全，而其股权激励机制的不健全阻碍了我国证券市场的发展，从而造成蓬勃的发展潜力和落后的激励机制之间的矛盾，中信证券作为我国证券企业的领导者，第一个推出了国有企业实施股权激励机制的大胆尝试，在这一过程中即积累了相关经验，同时也有一些不尽如人意之处，中信证券的实践为其他公司开展股权激励机制提供了一个蓝本，给我们提供诸多的启示。

（一）要制定切实可行的股权激励方案

在实施股权激励中必须要有个合理的方案，同时兼顾各方的利益，健全机制，避免个别高管为了获取自身收益而损害企业利益行为的发生。完善股权激励制度的关键是设计科学合理的条款。在激励目标上，注重采用更加准确的指标来衡量，不能片面追求以股价考量的业绩标准。不断强化长期的激励目标，避免短期激励措施会造成短视行为，不利于公司的长远发展。另外，尽量运用综合的激励措施，比如培养强烈的集体归属感，创新薪酬体制等。

（二）股权激励机制实施过程要公开透明

实施股权激励机制的过程中，要健全信息披露制度，强化公司内部和外部监督，健全会计制度，坚决避免恶意抬高股票价格问题的出现。在实际过程中，因为在相关监督制度不完备的情况下，有经理人为了获取收益而造假的行为发生，所以我们需要保证股权激励机制的实施公开透明。

（三）要根据本公司的实际情况确定不同的激励模式和业绩考核办法

目前就我国而言，仍然存在很多公司的激励模式、业绩考核办法完全相同或者高度一致的问题，在一定程度上造成了股权激励机制难以推行的局面，为此各公司一定要吸取教训，从实际出发，根据自身特点制定符合本公司实际的一套体系。

（四）确保股权激励机制与公司的长远规划相一致

目前存在股权激励机制一股风，后期程序不推进的问题，例如本文提到的中信证券公司就没有及时对股权激励机制进行调整，导致后期股权激励机制发挥的效果受到不同程度削弱的情况的产生，为此，各公司在推进股权激励机制之初就要确保其与本公司的长远规划相一致、与长远战略目标相符合。

参考文献：

[1]Adam Smith. An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations[M]. Oxford At the Clarendon Press，1776.

[2]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效 [J].经济研究，2000（03）.

[3]冯根福，赵珏航.管理者薪酬、在职消费与公司绩效——基于合作博弈的分析视角[J].中国工业经济，2012（06）.

（作者单位：合肥工业大学管理学院）