湖南省上市公司现金股利分配政策研究

龙晔璟

(湘潭大学　商学院， 湖南　湘潭　411105)



湖南省上市公司现金股利分配政策研究

(湘潭大学商学院， 湖南湘潭411105)

摘要：股利分配政策是上市公司的三大财务管理决策之一，而现金股利是上市公司股利分配的主要方式，现金股利分配政策的决策与完善已成为研判我国证券市场发展成熟与否的重要标志。文章在梳理参考国内外现有研究成果的基础上，以2008年至2012年湖南省A股上市公司为样本，分析湖南省上市公司现金股利分配政策的实施现状和影响因素，为完善湖南省上市公司的现金股利分配政策提出对策建议，为进一步规范湖南上市公司现金股利分配行为、优化湖南证券市场环境和保护广大投资者利益服务。

关键词：湖南省上市公司； 现金股利； 分配政策

一、湖南省上市公司现金股利分配政策现状分析

目前，湖南省在上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司共有43家。本文剔除其中三家：*ST天一(股票代码：000908)、*ST株冶(股票代码：600961)、ST轻骑(股票代码：600698)，以湖南省其余40家上市公司为研究样本，对湖南省上市公司现金股利分配政策现状分析如下：

(一)股利支付中现金股利占据主体地位

通过研究湖南省40家A股上市公司的股利支付情况发现，湖南省上市公司的股利分配主要有现金股利、转增股本、既派现又增股、派现送股并转增股本这四种形式，可以说具备了多样化的特点。湖南省上市公司的派现情况如表1和图1所示：

表1　2008—2012年湖南省上市公司派现情况统计表

图1　2008—2012年湖南上市公司分配现金股利状况统计图

从表1我们可以看出，2008年以来，湖南省的上市公司在选择股利支付方式时，派现的比例一直保持在30%左右，最高时超过了50%，占据了一半以上的比例；而选择混合股利，即选择了既派现又增股或派现送股并转增股本这两种形式的湖南上市公司5年间达到的最高比例也只有11.1%，仅占1/10的比重；同时，仅华天酒店和湘电股份在2010年、新五丰和现代投资在2011年、金瑞科技在2012年选择了转增股本来分配股利。由此可见，虽然湖南省上市公司采用的股利支付方式多达4种，但是纯现金股利分配占据着绝对比重，是进行股利分配时最偏好的形式。

再与图1中的现金分红公司比例趋势结合起来可以观察到，这5年间选择派现的湖南上市公司的比例均在35%以上，均比纯派现公司的比例高出较大幅度，这意味着即使有的公司选择了混合股利政策进行股利分配，但一般都包含现金股利分配方式在内。2008年至2010年间，采取了现金分红分配方式的湖南省上市公司之间的数量相差不大，比例虽然略有起伏，但还是处于比较平稳的状态。而到了2012年，进行派现的上市公司数量有了相较往年而言的大幅度增长，比例也明显加大，这是因为自2011年末证监会新主席郭树清上任以来，推出了一系列以公开透明为核心的改革，强调提高A股市场的分红回报比例，将股利分配作为证监会工作焦点之一，高度重视引导上市公司树立回报股东的观念，紧接着证监会于2012年4月底连出4项利好政策，以促进上市公司完善分红政策，在层层推进下上市公司纷纷派现。就湖南省来看，采取现金分红的上市公司增加了7家，远远超过往年的增加幅度，可见在证监会新政策出台后现金股利分配形势一片大好，而现金股利支付这一分配方式在湖南省上市公司股利分配政策中的主体地位也日益突出，但是能不能切实达到改革预期还有待进一步考证。

(二)现金股利政策缺乏稳定性和连续性

在国外成熟证券市场上，除非管理层确信公司的未来盈利会在以后较长时间内发生变动时，才愿意改变股利分配政策，不然一般上市公司总是尽量采取平稳的股利分配政策，保持现金股利分配的稳定性和连续性，这样既可以向投资者传递良好信号、维持企业的优质形象，又可以在一定程度上避免股票价格异常波动状况的发生，促进企业的健康可持续发展。为了研究湖南省上市公司股利分配政策的稳定性和连续性，本文统计了2008年底之前湖南省上市的36家公司5年来连续派现的情况，具体统计数据见表2与图2：

表2　2008—2012年湖南省上市公司连续派现频数表

图2　2008—2012年湖南省上市公司股利连续支付平均比例图

通过表2我们可以观察到湖南省上市公司连续派现的频率在两年到四年之间，呈现出时间越长连续派现的上市公司数量越少的特点，坚持连续两年分配现金股利的公司只有4家，时间延长至三年至四年，公司数量便削减为两家，而连续四年以上分配现金股利的上市公司虽然有6家，但都是有历年坚持分红传统的公司，如中联重科、隆平高科等，所以湖南省上市公司的现金股利分配情况基本上有连续时间越长越难以连续的趋势，表明这些上市公司在制订股利政策时目的并不明晰，具有随意性与盲目性。

再联合图2来看，湖南省上市公司中连续两年分配现金股利的公司占到了总比例的11.11%，到了连续三年、连续四年的时候就降到了总比例的5.56%，而连续四年以上派现的上市公司虽然数量较多但是也只占到了16.67%，不足上市公司总数量的1/5。这意味着湖南省仍然有相当数量的上市公司不分红或者分红的连续性不强，短期行为较为严重，与发育成熟的股票市场存在较大的差距，这在很大程度上丧失了现金股利分配政策应该具有的连续性和稳定性。

(三)不分配股利现象普遍存在

股票作为一种高风险金融资产，作为给投资者承受高投资风险的补偿，予以投资者超过储蓄收益率的较高投资回报，是上市公司的责任。但是，中国的上市公司大多缺乏这种应有的责任感，投资公司的股东难以从相当一部分公司中取得投资红利回报[26]。因此，中国上市公司这种普遍不分配股利的现象一直是资本市场各方关注的焦点，湖南省上市公司不分配股利的行为也是本文的研究重点之一。本文通过比较分析湖南省上市公司2008—2012年这5年中转增股利上市公司比例、不分配上市公司比例、混合股利上市公司比例、纯派现公司比例对不分配股利现象进行研究，相关数据统计如图3和表3所示：

表3　2008—2012年湖南省不分配股利与不分配现金股利上市公司统计表

图3　2008—2012年湖南省上市公司股利分配情况比例图

从图3不难看出，2012年纯支付现金股利的上市公司比例反超了不分配股利的上市公司比例，达到了42.5%，这一情形是2012年证监会出台新的四项利好政策，同时不断督促上市公司明确现金分红政策所致，然而不分配股利在这5年中最低的比例也有40%，而且在选择不分配股利的上市公司中，有的公司在其拥有分配能力的情况下仍旧选择不进行股利分配，缺乏回报投资方的责任感。以上研究表明，在湖南省上市公司中不分配股利现象具有普遍性。

再联合表3中湖南省上市公司在2008—2011年这4年期间的不分配股利与不分配现金股利比例来看，不分配股利的公司比例均已超过55%，而不分配现金股利的公司比例在2010年走势见涨，甚至连续两年超过了60%，远远大于分配股利的比例。与此同时，在这5年中平均不分配股利公司的比例达到54.0%，超过总上市公司数量的一半，这表明湖南省上市公司中有大部分公司对中小股东的利益没有足够重视，任何形式的股利都不对股东开放。

(四)象征性分红现象突出

湖南省上市公司采取现金股利分配作为其主要股利分配形式，然而即使有一些上市公司进行了派现，实际上也只是一些象征性的分红。本文以每10股现金股利小于1元作为象征性分红的标准，对湖南省进行了象征性分红的上市公司数量进行了比例统计，如表4和图4所示：

表4　2008—2012年湖南省象征性分红上市公司统计表

图4　2008—2012年湖南省上市公司象征性分红情况比例图

通过表4和图4我们可以看到，2008—2010年这3年间，湖南省实行象征性分红的上市公司数量在6家左右，所占比例均已超过40%，象征性分红现象严重。到了2011年虽然实行象征性分红的上市公司数量减少到了4家，比例回落至26.7%，然而到了2012年比例又涨至39.1%，有故态复萌的趋势。这意味着湖南省上市公司中有一部分公司回报投资者的主动性并不高，它们一方面可能是迫于证监会的压力不得不进行年度现金股利分配，另一方面可能是为了预防新闻媒体给它们冠上“铁公鸡”的形象便采取象征性分红的股利支付方式以收获好的评价。这种派现行为仅仅只是屈服于行政和舆论压力，广大中小股东难以从投资中获得稳定的收益，从而可能去追求一些投机行为，最后无论是投资者还是上市公司都会得不偿失。这种突出的象征性分红现象必须要得到改变。

二、湖南省上市公司现金股利分配政策影响因素分析

现金股利分配政策既是上市公司关于资金运作和权益分配的重要决策，也是股东权益的具体体现，它可以起到稳定公司股票价格、保障股东权益、促进公司可持续发展的作用。而现金股利支付虽然在湖南省上市公司的股利支付方式中占据主体地位，但是这一分配方式缺乏稳定性和连续性，不分配股利和象征性分红这两种现象仍具普遍性。本文对造成湖南上市公司股利分配现状的影响因素进行分析如下：

(一)国家政策法规的导向

由于我国的特殊国情，我国的股票市场以帮助国企改革和脱困为主要目的建立，从成立之初就带有特殊性，形成了有中国特色的模拟股市。这种政策背景影响深远，让上市公司更看重融资圈钱而不是予以投资者回报，这也是致使湖南省上市公司出现股利不分配现象的重要原因。

我国股票市场建立初期，上市公司热衷于将“送红股”作为股利分配的主要方式，这在当时也受到了流通股东的热烈欢迎。然而为了响应中央宏观调控的要求，自2000年以来，中国证券监督委员会针对上市公司的股利分配政策制定了一系列的政策法规，开始强调现金股利分配的重要性，对上市公司的股利分配政策进行行政性约束，促使过去不派现或不分配的现象好转，上市公司开始对投资者进行现金股利分配。尤其是2012年颁布的四项利好政策以及相关的监管举措促使湖南上市公司分红派现，使2012年湖南省的派现公司比例大大增加，第一次超过不分配股利的比例。证监会的这些政策措施若能够不断完善和深入，会对规范上市公司的分配股利行为，加强上市公司加强回报中小股东的责任感，完善我国证券市场和促进其健康发展起到更积极的作用。

(二)不成熟市场机制的制约

股票具有的收益证券和支配证券的两个基本性质可以较为充分地体现证券市场是较为有效和完善的市场。然而，我国的股票市场还处于新兴市场的状态，市场机制也处于成长阶段，使股票的这两种性质都还无法充分体现。由此导致湖南省一大部分上市公司出现了选择不发放现金股利、既派现又转增股利或者只是象征性分红的现象，没有对现金股利的分配予以足够的重视，反而是将利益的主导权掌握在大股东手中，使得中小股东在不能通过股利分配政策得到合理回报的情况下转而选择以投机为目的持有股份，股票市场也因此形成了浓烈的投机氛围。这些氛围和背景的影响，可能会造成上市公司股票价格的波动，使现金股利分配政策的信号传递机制失去作用，转而让上市公司的信心与发展受到打击。

(三)投资者意识与偏好的影响

投资者在进行投资时都是期望获得收益的，该收益包括股利收益和资本利得。然而受我国不成熟的市场机制和资本市场大背景的影响，常常会出现资本利得相当丰厚而现金股利与之相比不值一提的情况，因此，投资者并不在意现金股利反而更加关心资本利得的现象比比皆是。因此，湖南省大部分上市公司对现金股利分配缺乏热情，采取不分配股利的方案，即使受到证监会的政策约束，有的上市公司也只选择象征性分红的举措。与此同时，湖南省上市公司中的投资者中，短线投资者远多于长线投资者，他们大多缺乏维护自身权益的意识，关心股票买卖的利得情况甚于上市公司的发展情况，维护自身权益意识薄弱，这种对于股票股利和转增股本的非理性偏好也使得不愿意实行现金股利分配的大股东在制定股利分配政策的过程中处于更加具有掌控力的地位。

(四)特殊股权结构的限制

在我国上市公司中国有企业改制而来的公司占高比例的历史背景影响下，湖南上市公司呈现出股权集中偏高的特征，国有股或者法人股独大的现象显著，中小投资者持股份额小且分散，同时没有对公司的经营决策的话语权，处于难以与大股东抗衡的弱势地位。处于绝对控股地位的股东便易于站在自己的角度看待问题，为选择对自己益处更大的股利分配方式创造有利条件。在这种形势下，大股东更偏好于利用自身优势保证对公司的控制地位，通过各种理由和手段直接将大量的现金掌握在自己手里，而不是向中小投资者回报现金股利，这种特殊的股权结构让湖南省上市公司不分配现象突出。同时，在湖南省上市公司的混合股利分配方案中，绝大多数上市公司选择的是既分配现金股利又转增股利的分配形式，这其实是有些上市公司大股东为了实现自身利益最大化而运用现金股利分配政策来转移资金的情况，最后出现大股东双面获利，中小股东为之买单的现象。

(五)持续盈利能力的缺乏

盈利能力是衡量上市公司经营状况优劣的重要财务指标，对于上市公司股利分配政策的选择有着重大的影响力。而湖南省上市公司在制定股利分配政策时“多利多分、少利少分”的思想较为突出，不稳定的利润状况便很有可能造成其股利分配政策随之变动，因此，盈利能力的持续性也是影响湖南上市公司现金股利分配政策的重要因素之一。如图2中呈现出连续分配现金股利的湖南上市公司数量随年份的增长而递减的趋势，表3中不分配现金股利的湖南上市公司数量每年基本稳定的大比例百分比的现象，都与湖南省上市公司的持续盈利能力的缺乏存在着密切的因果关系。反之，如中联重科、隆平高科等几个上市公司的盈利能力强，盈利水平稳定，因此一直以较高的现金股利支付率回报广大股东。与此同时，有些上市公司的盈利并没有通过现金形式表现出来，并没有在真正意义上给上市公司带来现金流，这样质量欠佳的盈利影响到了企业资产的流动性，使这部分上市公司即使有分配现金股利的意愿也不具备分红派现的能力。

(六)现金分红意识的淡薄

湖南省上市公司中大部分公司缺乏分配现金股利的意识，呈现出非理性的特征。一方面由于市场环境、制度缺陷、个人素质等方面的原因，湖南省上市公司管理者们进行决策的理性是有限的，他们的行为对于广大投资者们影响重大，然而他们大多分红派现的意识淡薄，并不倾向于上市公司真实价值的最大化，而常常更倾向于其自身利益的最大化。另一方面对掌握上市公司大量现金的大股东而言，派现既需要交纳20%的现金股利所得税，又要拿出一部分现金给其他股东，难以最大化其自身利益。这些多方面的因素致使上市公司不仅未意识到实行现金股利分配方式的重要性，反而认为股票股利和转增股本能够给上市公司和广大投资者收获更大的利益，在制定股利分配政策时缺乏规范性意识，由此导致了湖南省上市公司不分配现象和象征性分红现象普遍发生，这既不利于上市公司自身经营发展，也会损害广大投资者的利益。

三、完善湖南省上市公司现金股利分配政策的对策和建议

(一)加强政策引导

目前湖南省许多上市公司对现金股利政策还没有足够重视，现金股利政策的制定具有较大的随意性，因此，有关管理部门对上市公司的现金股利政策的引导和规范是相当必要的。

首先，现金股利分配政策的连续性和稳定性相当重要，湖南省有关部门可以加大政策力度，要求湖南省上市公司结合自身的经营情况和发展形势，制定出合理的中长期的现金股利分配政策，保障其股利分配的稳定和连续。这样一方面可以稳定上市公司的股票价格，向投资者传递良好信号，另一方面也可以为企业的可持续发展创造更加有利的条件。

其次，应该加强对湖南省上市公司现金股利分配政策信息披露的管理，实行信息透明化，减少内外信息不对称的情况，改正现金股利不分配或者是象征性分红等不合理现象，防控大股东向中小股东剥夺利益的情况的发生，增强投资者对上市公司的了解和信心，以促进上市公司的健康快速发展。

最后，湖南省相关部门可以在政策上规制上市公司完善其内部治理机制，将有关现金股利分配的政策要求进一步的细化，加强对湖南省上市公司现金股利分配政策的监管，适当的用行政性压力对大股东的不合理行为进行限制，促使上市公司重视对中小股东的回报，让上市公司现金股利政策制定得更为理性，派现行为更为规范。

(二)完善市场环境

因为我国的证券市场发展时间较短，还处于不够成熟的阶段，同时也带有一定的中国特殊国情的历史原因，对湖南省上市公司的现金股利分配政策造成了影响，有很大一部分上市公司连年不分配股利，没有看到现金股利分配的重要性。因此，完善市场也是促进现金股利分配规范化的重要对策之一。有效股市的形成大大受益于强有力的监管措施，湖南省应该在健全和完善股利分配政策的同时加强对股利分配行为的监督和管理力度，对其从执法的层面上实行有效的控制。虽然分配现金股利的权利属于上市公司的内部管理范围，监管部门不能直接参与或决策上市公司的股利分配政策，但是在我国不成熟的证券市场环境下，监管部门对上市公司的现金股利分配行为做严格的监督要求并且同时进行规范性的指导是具有重大意义的。如果上市公司出现故意操控股价或通过贩卖内幕消息来扰乱人心、牟取暴利等状况时，相关部门应该追责问法，对这类破坏股票市场环境的行为予以严厉打击。同时，对有能力分配现金股利又没有合理理由说明不派现原因的上市公司也可以实行强制分红等强有力的措施，以保障中小股东的投资回报，这有利于引导和规范上市公司制定长期、稳定的现金股利分配政策，为湖南省上市公司的健康发展营造一个良好的环境。

(三)提升股东素养

在湖南省上市公司中，大部分投资者的风险意识和投资素养有待提高，大股东认为多年不分配或者少派现自己能够得到最大的利益回报，中小股东大多因为投资理念不成熟，有着看重资本利得收入的投机心理，这都在一定程度上助长了湖南省上市公司不合理分配现金股利的行为。因此，广大股东的素养提高这一对策也能够对现金股利分配政策的规范化起到至关重要的作用。大股东和中小股东素养的提高，能够让股票市场更好地发挥资源优化配置的功能，规范上市公司的派现行为，实现双赢局面。

对于大股东，有关部门应该加大对他们行为和权利的约束和监督，传递正确的投资理念，让大股东意识到分配现金股利回报中小投资者的重要性，提升他们分红派现的积极性，有效地抑制大股东利用一股独大的优势通过股利分配政策来侵占中小投资者利益的状况发生。同时，即使上市公司进行了分红，有关部门还应该监督公司是不是真的把现金股利合理地分配到了广大中小股东的手中，而不是通过象征性分红或者异常高派现等手段进行另一表象的利益侵蚀。

对于中小股东，相关部门可以通过网络等媒介宣传普及证券投资的基本知识，让中小投资者树立正确的投资意识，明白理性的投资并不是过多关注股票波动中的高低差价，而是基于上市公司的经营状况的正确了解之上的，引导他们意识到现金股利分配的重要性。另外必须加强中小投资者的股东意识，健全投资者利益的保护制度，让他们在利益受到侵害时，知道可以通过有效的渠道去维护权益，而不是因为投诉无门而转而选择一些投机行为获取短期利益，以此促进规范上市公司的现金股利分配政策，保障上市公司的良性运行和投资者的合法权益。

(四)优化股权结构

对股权结构进行优化，可以在一定程度上避免湖南许多上市公司中存在的国有股或者法人股独大的现象造成的大股东独掌利益动向，中小股东因为得不到投资回报权益受损，从而进行非理性投资的情形的发生，缓解大小股东之间的矛盾冲突。

股权结构问题中应该首要解决的是股权集中的现象，有关管理部门应该降低股权集中度，力争将绝对集中型的上市公司股权结构化分为相对集中的股权结构，改善股权结构中不合理的现象。这样能够加强中小股东在公司股利分配决策过程中的话语权，对控股的大股东起到制衡的作用，利益各方共同制定股利分配方案，能够更好地均衡投资者之间的利益，增强现金股利分配政策的稳定性和连续性。同时，还可以积极培育机构投资者，让他们为中小股东发声，提升其在公司决策管理中的地位和作用，对包括现金股利分配政策在内的公司政策进行有效的约束，这样不仅有利于维护广大投资者的权益，也有利于维护上市公司的长远利益。

(五)提升盈利能力

上市公司的盈利是现金股利支付的基础，上市公司盈利能力影响着上市公司股利支付能力，可见提升盈利能力对于推进上市公司现金股利分配政策发展是一条重要途径。因此，一方面要在政策上为上市公司提供更良好的成长环境，让其在专门优惠政策中拥有更高的获利水平；另一方面上市公司要不断改进和完善自身管理，在保持良好业绩的基础之上，积极利用现有的资源与优势，努力寻找新的利润增长点和更好的投资机会，促进生产经营的良性发展，不断提高利润水平。在双方的共同努力下，提升上市公司的盈利能力和盈利质量，使其具备向股东分配较高现金股利的优良条件，向广大投资者传递公司经营发展良好的信号，让他们相信上市公司依然牵挂着他们的利益并为他们创造了丰厚的回报，使上市公司和所有的股东达到共赢的局面，进而促进股票市场的健康发展。

(六)强化派现意识

针对湖南省上市公司中存在的没有将股东价值最大化作为管理目标而更中意于利用证券市场过度筹资融资的状况，应该采取强有力的措施来强化上市公司的派现意识，以最大限度保证股东财富满足财务目标的要求作为指定股利分配政策的前提条件和根本出发点。在上市公司经营规模适当，资本结构合理，尚无更好投资机会时，可以多派发现金股利；在未来现金流入稳定时，可采取较为固定的股利分配政策，如果未来现金流入不稳定时，则可采取较低水平的股利分配政策。其中尤其对于恶意送配股的情况要严厉禁止，要加强对上市公司的送配股和其业绩成长性结合起来的约束限制，加强对送配股的监督和审查，考察其是否有连续、稳定的股利政策，是否注重对广大投资者的回报。因此，湖南省上市公司要强化派现意识，结合自身状况建立起明晰的、稳定增长的股利分配政策，树立公司的良好市场形象，增强广大投资者的信心，为公司进一步融资和稳健发展创造有利条件。

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A Research on Distribution Policy of Cash Dividends in Listed Companies of Hunan Province

LONG Ye-jing

(College of Business, Xiangtan University, Xiangtan 411105, China)

Abstract：In listed companies, dividend policy is one of the top three decisions in financial management theory. As the major means of dividend distribution of listed companies, the cash dividend has become an important sign to measure the maturity of the development in Chinese securities market. Based on the reference of the existing researches and theoretical results, this paper selects a-share listed companies in Hunan Province from 2008 to 2012 as samples, analyzing the current situation and the influencing factors of dividend distribution of listed companies in Hunan province. Finally, it provides some suggestions for the problems in the cash dividend policy in Hunan province, aiming to contribute to standardizing the distribution of cash dividends in Hunan’s listed companies, and optimizing the environment of Hunan’s securities market and protecting the interests of the vast investors.

Key words：listed companies in Hunan Province; cash dividends; distribution policy

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1672—1012(2016)02—0070—08

作者简介：龙晔璟(1992—)，女，湖南娄底人，湘潭大学商学院硕士研究生。

收稿日期：2016-01-15