公司治理、现金股利与过度投资行为研究

于晓红　姜百灵　张雪

【摘 要】 文章以沪深A股制造业上市公司2007—2012年数据为样本，研究了公司治理对过度投资的影响、现金股利对过度投资的影响以及公司治理、现金股利与过度投资之间的关系。结果表明：公司治理对过度投资有显著影响；在没有其他因素的影响下，现金股利与过度投资呈负相关关系，但不显著；当公司治理、现金股利两因素共同作用于过度投资时，派发现金股利能显著地影响过度投资水平。

【关键词】 公司治理； 现金股利； 过度投资

中图分类号：F224；F275；F271 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）13-0056-05

一、引言

投资作为拉动经济增长的三驾马车之一，对经济健康发展发挥着不可替代的作用。投资作为筹资和分配的中间环节，是企业未来现金流量增长的基础，企业投资行为是否有效率直接关系到企业价值的实现。但是近年来，由于多方面因素的影响，大多数企业都存在某种程度的过度投资倾向，过度投资已成为上市公司健康发展的瓶颈，严重影响资源配置，损害企业价值，甚至影响经济的可持续发展。由此可见，如何遏制企业过度投资行为成为亟待解决的问题。

二、文献综述

（一）过度投资产生的原因

Fazzai，Hubbard and Petersen（1988）研究认为，公司投资行为与企业的自由现金流存在密切的相关关系，现金流是投资行为的重要影响因素，公司拥有的现金流越多，越容易引发过度投资行为。Richardson（2003）认为过度投资行为主要存在于现金比较充裕的企业。刘昌国（2006）认为企业充裕的自由现金流是其过度投资的主要原因，在其拥有充裕现金流的情况下，管理者为了个人私利往往会将现金流投资于对自身有利而非公司价值最大化的项目上，进而导致草率的过度投资行为。李莉等（2014）则认为管理者过度自信是过度投资行为产生的重要原因之一。

（二）公司治理与过度投资

Jensen and Meckling（1976）指出由于信息不对称的存在，设计良好的公司治理结构能够直接影响公司的投资行为。Richardson（2003）则以美国1988—2002年在纳斯达克上市的公司为样本，将公司治理因素引入过度投资衡量模型中，更进一步阐述了公司治理结构，尤其是独立董事治理机制对提高企业业绩、抑制过度投资有不可替代的作用。杨兴全等（2010）以2002—2006年非金融行业的上市公司为样本，从超额现金持有的角度实证研究了公司治理对过度投资的影响，结果表明公司超额持有现金会导致过度投资行为的发生，而改进公司的治理环境对抑制公司超额持有现金导致的过度投资行为有利。黄晶等（2011）从股权分置改革的背景出发，从公司治理的角度研究了上市公司过度投资行为，认为股权分置改革能够弱化控制权、现金流权与过度投资之间的正向关系，外部治理环境可在一定程度上抑制过度投资行为。李莉等（2014）从管理者过度自信的视角分析并检验了公司治理的内部监督机制对过度投资行为的影响路径，其结果表明：董事长、总经理两职分离显著抑制了过度投资行为；独立董事对过度投资行为存在直接的抑制作用；董事会规模及股权集中度对过度投资行为不存在抑制作用。

（三）现金股利与过度投资

Jensen（1986）基于自由现金流的视角，论证了股利政策能在一定程度上制约过度投资非效率投资，股利支付能减少管理者手中可利用的自由现金流以缓解代理冲突，从而避免管理者的机会主义行为，促使管理者作出利于企业价值的决策。孔东民等（2012）实证检验了股利支付政策对企业过度投资行为的影响，其研究发现派发现金股利的确能有效制约过度投资行为，经常派现公司较非经常派现公司在现金股利抑制过度投资的效果上显著。王茂林等（2014）从管理层权力的角度，以2006—2007年我国A股上市公司数据为样本，实证检验了现金股利与过度投资的关系，并得出结论：发放现金股利能有效减少上市公司内部自由现金流以抑制其过度投资的行为，而管理层权力的存在可以降低现金股利对过度投资的影响作用。

（四）公司治理、现金股利与过度投资

魏明海等（2007）以2001—2004年国有上市公司的数据为样本，实证研究并发现国有上市公司的低现金股利政策是过度投资行为产生的催化剂，而公司内部治理结构和外部治理环境的改善对国企的过度投资行为有制约作用。焦健等（2014）从国企分红的角度，以2009—2012年“中证央企指数”中306家国有控股上市企业的数据为样本，进行了实证研究并发现国企分红抑制了企业过度投资行为，降低了代理成本，提高了公司治理效率。

综上可知，在以往的研究中，国内外学者对过度投资的存在性、过度投资的度量以及过度投资的约束机制等方面进行了较为深入的研究，取得了阶段性成果，但研究大多集中在狭义的公司治理方面，不够全面和深入，尚未形成较为成熟完善的体系。由此，本文在前人研究的基础上，结合我国实际情况，采用大量数据更加细化地研究了公司治理、现金股利与过度投资的关系，以期发现影响过度投资的深层次原因和制约机制，进而提高投资效率，实现企业价值最大化。

三、理论分析与研究假设

（一）公司治理与过度投资

投资作为拉动经济发展的支柱之一，无疑发挥着重大的作用。但由于受多种复杂因素的影响，我国投资效率低下，并引发一定程度的投资过热，在微观层面则表现为过度投资。Jensen and Meckling（1976）指出由于信息不对称的存在，设计良好的公司治理结构能够直接影响公司的投资行为。李维安（2005）提出广义的公司治理是指公司通过一系列正式或非正式制度来协调公司股东、经营者、债权人、雇员、政府等在内的利益相关者之间的关系，从而维护各利益相关者利益，保证决策科学合理。

对于公司治理，本文主要从股权结构、高管激励、董事会治理和负债治理四个方面进行探讨。股权集中度是上市公司股权结构的核心，反映公司股权集中的程度，不同的股权集中度对公司投资水平的影响存在一定的差异。国外学者Miguel，Pindado and Torre（2004）的研究从实证角度验证了股权集中度与企业投资行为之间特殊的倒“U”型关系。股权制衡体现的是一种权力制衡状态，它通过企业各大股东之间的相互牵制、相互监督，能够防止控股股东为了牟取个人私利而掠夺公司资源、损害其他中小股东利益。国外学者Gugler and Yurtoglu（2003）通过研究认为，公司各大股东通过相互监督能够约束控股股东侵占行为，降低过度投资行为发生的可能性。在委托代理理论的背景下，高管激励作为缓解代理冲突的有效工具应运而生。辛清泉等（2007）认为对高管的激励可以激发管理者积极地投身企业价值建设中，减少非效率投资的概率。在董事会治理方面，董事长与总经理两职分离情况、独立董事监督作用的发挥情况以及董事会活动的活跃程度也将影响到企业投资行为的质量。负债是企业融资的一种手段，同时也是公司治理的重要工具。负债的“相机治理假说”认为负债的固定利息支出能减少管理层手中可控制的自由现金流，同时负债具有到期还本特点，使企业面临破产的威胁和压力，这样就迫使管理者考虑对企业有价值的投资项目。相对于短期负债，长期负债偿还期限相对较长，短期内不会给经理层带来清偿债务的压力，长期负债对抑制过度投资作用微弱，甚至还可能刺激企业的过度投资行为。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：公司治理对过度投资有显著影响。

（二）现金股利与过度投资

根据自由现金流理论，派发现金股利能够减少企业可支配的自由现金流。当企业的自由现金流减少到没有充足的资金投资新项目时，其便会转向外部融资，这样，企业就不可避免地受到外部环境的监督，从而促使管理者在决策时更有动力追求有价值的项目，减少盲目投资行为发生的可能性。股利代理成本理论也说明派发现金股利是抑制过度投资的有效工具。该理论指出派发现金股利迫使经理人“吐出”自由现金流，能够缓解代理冲突，减少管理者为个人私利而损害公司价值的草率投资行为。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：派发现金股利对过度投资有抑制作用。

（三）公司治理、现金股利与过度投资

Jensen（1986）基于自由现金流的视角，论证了股利政策能在一定程度上制约过度投资非效率投资，股利支付能弱化代理冲突，减少管理者手中可利用的自由现金流，从而避免管理者的机会主义行为，促使管理者作出有利于企业价值的决策。良好的公司治理可以通过科学合理的现金股利政策，缓解代理冲突，抑制企业的过度投资行为。基于以上分析，本文提出假设3。

H3：公司治理因素能强化现金股利对过度投资的抑制作用。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2005年12月31日之前在主板上市的沪深A股制造业上市公司2007—2012年的数据为初始样本，在剔除被ST、*ST的公司，剔除同时发行AB或AH股的公司，剔除缺失值和异常值之后，得到626家上市公司共3 709个观测值。根据Richardson（2006）的研究，对投资效率的测算模型进行回归分析，发现有1 277个观测值存在过度投资，剔除公司治理和现金股利方面的异常值和缺失值，得到有效正残差1 227个。因此本文的最终研究对象为1 227个样本。数据均来源于国泰安CSMAR数据库，数据处理采用的软件为Excel2003、Word2007和SPSS16.0。

（二）模型构建

根据理论分析和研究假设，为探讨公司治理、现金股利与过度投资的关系，构建如下回归模型：

Overinvesti，t=β0+β1Top3i，t+β2Top3sqi，t+β3Z2-5i，t

+β4MSHi，t+β5DMi，t+β6OutDIRi，t+β7Conferi，t+β8Levi，t

+β9ΔLDEi，t+β10Divi，t+β11Growthi，t+β12Sizei，t+εi，t

其中，β0为常数项，β为回归系数，ε为随机扰动项。

（三）变量定义

本文被解释变量为过度投资水平（Overinvesti，t），解释变量分为公司治理方面的变量和现金股利方面的变量。公司治理方面有股权集中度（Top3i，t）、股权集中度的平方（Top3sqi，t）、股权制衡度（Z2-5i，t）、高管激励（MSHi，t）、

两职分离情况（DMi，t）、独立董事治理（OutDIRi，t）、董事会活动情况（Conferi，t）、总体负债程度（Levi，t）、长期负债程度（ΔLDEi，t）；现金股利方面主要是股利支付率（Divi，t）。同时本文选择上市公司成长性（Growthi，t）和规模（Sizei，t）作为控制变量。各变量具体定义如表1所示。

五、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计

对变量进行描述性统计以分析公司治理、现金股利和过度投资的基本特点和规律。模型中各变量的描述性统计结果见表2。

根据表2可知，过度投资水平均值为0.0705，证实我国制造业上市公司的确存在过度投资行为；最大值为1.6357，最小值为0.0001，说明上市公司间过度投资行为存在差异。股权集中度均值为44.06%，股权集中度的平方最大值达到0.7264，说明前三大股东持股比例较高，上市公司股权比较集中。高管激励为虚拟变量，均值为0.27，表明我国仅有少量制造业上市公司的经理层持有公司股份。两职分离情况为虚拟变量，均值为0.84，接近于1，并且中位数大于均值，说明我国大部分上市公司两职趋于分离。我国上市公司独立董事占董事总人数的36.18%，接近中位数33.3%，说明我国大多数上市公司独立董事比例接近三分之一。董事会活动情况标准差为3.574，说明各上市公司董事会会议次数存在一定差异。总体负债程度均值为0.5297，略高于50%，说明上市公司融资的方式以负债为主。长期负债程度均值为0.0509，中位数为0.0041，说明大部分制造业公司总体负债中长期负债比例较小。现金股利均值为0.56，处于中等水平，标准差为0.497，说明各公司现金股利发放水平存在差异。

（二）模型回归结果与分析

为了全面地考察公司治理、现金股利这两种因素对过度投资的影响，本文采用分步回归的方式，先将公司治理、现金股利分别与过度投资进行回归，再将公司治理、现金股利与过度投资三者放在一个模型中进行回归，模型回归结果见表3。

由表3可知，模型（1）反映的是公司治理对过度投资的影响。回归模型调整后的R2为0.291，说明模型拟合程度较好。F值为32.333，并且模型在1%的水平上显著，说明整体回归是有效的。股权集中度和股权集中度的平方的系数均在1%水平显著，表明股权集中度与上市公司过度投资呈倒“U”型的关系；股权制衡度对过度投资有负向影响，但不显著，这说明股权制衡能在一定程度上抑制过度投资，但作用微弱；高管激励与过度投资水平的非标准化系数在10%的水平上显著，可见高管激励能够影响过度投资水平；两职分离和独立董事治理对过度投资影响不显著；董事会活动情况与过度投资水平的非标准化系数为0.02，显著性水平为0.001，表明董事会会议次数越频繁，过度投资水平往往越严重；在负债治理方面，总体负债程度在5%的水平上对过度投资有负向影响，长期负债程度在1%的水平上对过度投资有正向影响，说明整体负债程度越高，上市公司作为债务人还本付息的压力越大，对管理层盲目投资行为的约束力越强，管理层会更多地考虑对公司整体有利的投资决策，而长期负债不但不能抑制过度投资行为，反而加剧了公司的过度投资水平。在控制变量方面，成长性对过度投资有显著的正向影响，公司成长能力越强，过度投资水平越严重；公司规模对过度投资没有显著的影响，主要是由于大多数上市公司规模集中，差异较小。

模型（2）反映的是现金股利对过度投资的影响。该模型的F值为9.345，在1%的水平下显著，表明模型整体是有效的。根据回归结果可知，现金股利与过度投资水平的非标准化系数为-0.01，重要性值为0.166，略高于0.1，表明发放现金股利可以抑制过度投资水平，但不显著。产生这种现象的原因有很多：一方面，我国上市公司现金股利发放整体水平较低，大多数企业只是“蜻蜓点水”，这就不可避免地影响现金股利对过度投资的抑制作用；另一方面，在没有其他因素的制约下，现金股利的作用难以发挥。

模型（3）反映的是公司治理、现金股利与过度投资之间的关系。该模型的F值为30.750，远远高于模型（2）的F值，并在1%的水平上显著，说明方程通过F检验，表明公司治理和现金股利的共同作用对过度投资有显著影响。根据回归结果，当把公司治理、现金股利与过度投资放入一个模型中进行回归时，现金股利对过度投资有显著影响。现金股利与过度投资之间的非标准化系数为-0.014，且在5%的水平上显著，说明现金股利能够对过度投资行为产生一定的抑制作用，而在模型（2）中单纯地考虑现金股利与过度投资关系，过度投资并不能显著地发挥制约作用。因此，与模型（2）的回归结果相比可知，公司治理因素能强化现金股利对过度投资的抑制作用，符合H3的预期。表明在特定的公司治理环境中，如股权存在制衡时，公司的重大投资决策往往由几个股东共同商议决定而不仅仅体现控股股东单方面的意志，各大股东之间相互牵制、相互监督降低了控股股东掠夺公司资源进行利益侵占的可能性；高管受到激励时，管理层会更多地考虑公司的整体价值，而不会为了个人私利不择手段。显然，公司的治理结构和治理效率会在一定程度上制约股利政策作用的发挥。因而，在特定的公司治理环境下，派发现金股利，会使得管理层“吐出”自由现金流，从而在真正意义上发挥现金股利对过度投资的抑制作用。

六、研究结论及政策建议

（一）研究结论

本文以沪深A股制造业上市公司2007—2012年数据为样本，建立多元回归模型，研究了公司治理、现金股利与过度投资之间的关系，并得出如下结论：（1）公司治理水平对过度投资有显著影响。其中股权集中度与过度投资水平呈倒“U”型的关系；股权制衡度对过度投资有负向影响；高管激励缓解管理层和股东之间的代理冲突，基本上能对过度投资产生抑制作用；董事会活动情况与过度投资水平显著正相关；总体负债程度对过度投资有显著的负向影响，整体上能抑制企业过度投资水平；长期负债一定程度上加剧了过度投资水平。（2）在没有其他因素的影响下，现金股利对过度投资水平有负向影响，但不显著。（3）当公司治理、现金股利因素共同作用于过度投资时，发放现金股利能显著地影响过度投资水平，抑制过度投资发生的可能性。表明在特定的公司治理环境下，公司的管理者能从企业整体价值的角度出发，合理利用公司的自由现金流，使得资源优化配置，此时，现金股利作为一种有效的制约工具能够对抑制过度投资发挥应有的作用。

（二）政策建议

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：（1）提高股权制衡度，优化股权结构。（2）提高高管持股比例，赋予高管股票期权，以加强高管激励；探析董事长与总经理的“内在关系”，强化领导权设置，确保两职分任，从而抑制管理层的过度投资行为。（3）提高独立董事的独立性，健全独立董事激励机制，完善相关法律法规，约束独立董事的权利和义务，使独立董事的权利不受制于第三方，更好地为企业创造价值；应提高董事会会议的效率，真正地做到未雨绸缪，避免董事会会议空洞化、形式化。（4）应合理安排整体债务中短期负债和长期负债的比例，使得企业融资结构合理，避免管理层利用长期负债的固有特点进行基于自利动机的过度投资行为。（5）强化现金股利的约束作用：加大现金股利分派力度，加强股利信息披露。同时监管部门应关注上市公司是否按披露的分配数额履行了承诺，以保证现金股利政策的有效实施。●

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