债转股：险棋如何成功

朱鹤

“时间换空间”的策略要想成功，关键在于时间够长且空间够大。

近期，市场和学界对债转股讨论很多。

谨慎赞成者有之，激烈反对者亦有之。谨慎赞成者寄希望于债转股的市场化机制，只要政府不随意干预，银行或可借此机会在不良贷款中掘金，化腐朽为神奇;激烈反对者则认为这次债转股可能会是一场“拉郎配”，让本该被淘汰的僵尸企业获得喘息之机，延缓经济转型。

到底应该怎么判断？

两个维度的判断

不妨先抛开对实际情况的推演，从合意规模和行业分布两个维度入手，先对债转股的基本特征进行判断。

首先是债转股的合意规模，即当前需要多大规模的债转股。从化解不良贷款风险的角度出发，有现成的历史经验可供参考。1999年，四大AMC（资产管理公司）以账面价值从四大行共收购不良贷款1.4万亿，其中4050亿元采用债转股方式，占比约30%。如果按同样比例推算，2015年底中国商业银行不良贷款规模为1.27万亿元，因此要实行的债转股规模大约为3800亿元。然而，这个规模远低于市场的判断，也低于政府透露出的1万亿规模，因为不能只考虑银行部门。如果加上非金融企业部门对债转股的需求，即用债转股让相关企业能够保证利息的正常支付，那么哪怕是当前预期的1万亿恐怕也是不够的。

仅以钢铁行业为例，2015年钢铁行业的息前净利润大致为1670亿元（用利润总额+财务费用来大致估算），然后除以2015年平均贷款利率5.9%，就能得到钢铁行业理论上能够负担的债务总规模，即2.83万亿。根据国家统计局公布的数据，2015年末钢铁行业总负债约为4.14万亿元，理论负债规模与实际负债规模相差超过1万亿。即使考虑存在少部分无息负债，钢铁行业也大致需要万亿量级的债转股，才能做到正常的债务利息偿还。

其次是债转股的行业分布，即债转股应该重点在哪些企业展开。从历史经验来看，上世纪90年代实行的债转股对标的企业要求很高，结果这些企业中有80%左右都最终实现扭亏为盈，资产负债率得到有效控制。美国经验也表明，实行债转股的企业是优质企业，只是暂时遇到了困难。因此，真能循此逻辑实行债转股，对企业和银行都是利好。但是，当前中国最需要债转股的企业往往是产能过剩行业和效率低下的企业，真正的优质企业并没有遇到很大麻烦。于是，市场化的债转股就会遇到一个两难问题：能够债转股的企业不需要转，而需要债转股的企业不能转。

综上，若单纯考虑债转股的规模和分布，就会得到多个结果，而这些结果的正确与否很难判断。究其原因，决定如何实施债转股的根本的决定因素是实施债转股的最终目的。不同的目的，对应了不同的规模和不同的分布，也对应了不同的风险和收益。

以“时间换空间”是否可行？

如果债转股的最终目的着眼于降低银行不良贷款风险，那么1.27万亿的不良贷款就是债转股规模的上限，实行债转股的企业也需要银行精挑细选。进一步来说，这需要保障银行的独立性，核心是将银行塑造成真正的市场化主体。

我国债转股的企业往往是产能过剩企业钢铁业尤其如此。

如果债转股的最终目的是去杠杆，那么高杠杆行业和企业自然就是债转股的重点对象。此时，债转股的规模就面临一个底线规模，即高杠杆企业在完成债转股后能够正常承担债务的还本付息。假如按照这个标准，就要采用上述计算钢铁行业债转股规模的计算逻辑，需要实施的债转股规模就会相当大，银行由此承担的实际资产价值损失也会相当大。

从当下的形势推断，第二种情况是最有可能的答案，即实行债转股的最终目的是要完成非金融企业去杠杆。果真如此，债转股的实质就是将风险从企业部门转移到银行部门。当然，后续可能还会有一系列的操作，将这部分风险从银行部门再剥离到其他部门。但无论如何操作，都只是风险的腾挪，并不能真正化解风险。或者说，这是一种用“时间换空间”的策略：凭借把高杠杆的风险推向未来，等待经济拐点在此之前到来，然后用经济回暖、企业盈利水平的回升来消化现有债务。

这种“时间换空间”的策略要想成功，关键在于时间够长且空间够大。但从实际情况来看，可以利用的时间并不会很长。实行债转股之后，银行将会承受相对大的实际资产价值减记。为了维护银行体系的稳定，政府大规模注资银行部门几乎是不可避免。经此操作，负债就从非金融企业部分转移到了政府部门。

要维持这部分政府债务的可持续性，保持宽松的货币环境甚至继续压低利率水平就十分必要。然而，一方面，目前国内的利率水平已经非常低，进一步下降空间极其有限。同时，持续宽松的货币政策会带来较大的通胀压力。当前的通胀已经略有抬头，继续宽松会推高未来的通胀预期，这同样是货币当局不愿看到的结果。

另一方面，作为全球流动性提供者的美国基本进入加息周期，为了避免出现大规模的资本外流，加强资本管制甚至提高利率就将成为必要的政策应对。虽然短期中美两国在货币政策方面达成了一定的默契，但这种情况并不会长期持续。一旦美国经济复苏基础得到巩固，美联储的加息逻辑就会更加立足于美国国内的情况，加息的概率和幅度也会增加。如此下去，国内高杠杆部门——政府就会开始承压，而从当前来看，这一天并不遥远。

不仅可利用的时间不会太长，在有限时间里可能实现的空间更是有限。这里的悖论就在于，中国经济发展的潜力确实很大，但要释放这种巨大的发展潜力就必须要切实推进各领域结构性改革，并完成新一轮的市场出清。如果延缓当下应该强力推进的各项结构性改革，仅仅是不断地腾挪负债、得过且过，那么中国经济在短期内只有下行压力。也就是说，当下采取的“时间换空间”策略，反而是在压缩未来的发展空间。

由此观之，债转股可能是一着险棋。但是，中国的改革红利并完全没有发挥出来，还有很多领域可以通过推进改革降低交易成本，提高经济效率。如果能够等到经济触底回升，那么结果自然是好。但是应该清醒的看到，中国经济在当前阶段仍然面临下行风险，倘若在风险爆发之前没有完成债务消化，我们还需要对当前种下的风险保持警惕。