中美FOF发展对比分析及对中国的启示

肖星池+冉博文+吕斓琪+齐宇馨+高上

摘要：FOF这一投资策略已在美国发展多年，市场相对成熟，而国内目前正处于起步阶段，随着我国金融市场快速发展，衍生产品的不断创新，资金的大量流入，我国FOF产品拥有巨大的潜在市场。本文通过对中美FOF市场表现，法律法规，投资策略，理财环境，管理水平，投资者偏好等方面的对比，找寻制约中国FOF发展的外部因素和内生源力量，并提出改进意见。

关键词：FOF；证券法律法规；投资策略；市场表现；中美对比

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）010-000-03

一、引言

FOF即基金中的基金，它是20世纪70年代兴起于美国的以基金为投资标的的宏观策略基金。作为一种在合理投资策略指导下的新型资产配置方式，FOF在美国基金市场有着广大的客户人群和良好的收益。因美国基金市场规模日益增长导致投资人选择困难，FOF的出现帮助人们走出了这一困境。近十几年来，FOF在美国市场发展格外迅速，FOF基金总资产从不足500亿美元增长至2014年底的近1.72万亿美元，年复合增长率高达26%，收益相当可观，对比之下同期公募基金年增长率仅为6%。作为稳健收益型基金的代表，FOF已经成为美国养老金投资市场的主力，影响着多数美国人的退休生活。

然而FOF从国外引入国内后，却在国内陷入了“中国式困境”，以私募产品为主力的中国FOF产品无论是收益表现还是风险分散效果均差强人意，主要是由于国内现在整体金融投资意识以及资金管理团队运营水平不足，没有较好地体现出FOF产品在国外收益稳健且较为可观的特点。

二、中美FOF发展现状分析

（一）市场份额

近年来，海外 FOF 发展迅猛，截至2014年，美国市场上共有FOF基金1，377只，资产规模为1.72万亿美元。截至2015年，欧洲地区共有3746只FOF，规模达到5620亿美元。截至 2013 年末，全球公募基金 FOF 总规模 2.76 万亿美元。作为全球基金业最发达的美国，2013 年末 FOF 总规模 1.6 万亿美元，占到全球 FOF 的 57.79%。从其历史数据来看，2002 年以来发展迅速。美国 FOF 所管理的资产净值从 2002 年末的 689.60亿美元增长到 1.6 万亿美元，年复合增长率为 29.91%，远高于同期共同基金资产净值年均 7.39%的增速。截至 2013 年底，FOF 资产净值占共同基金资产净值（含 FOF）的 10.61%。从FOF在美国市场从 1990 年开始至今表现来看，无论采取哪一种策略，均跑赢标普 500 指数，波动程度也相对更低，其抗跌优势在 2008 年的金融危机中表现得十分明显。[1]

由晨星基金提供的数据截止到2014 年底，市场上尚在运行的阳光私募总数为1448只，2014 年新成立的阳光私募产品数量为319 只。虽然数量与美国的基金无法相提并论，但对于消费者来说，FOF的出现为他们提供了更专业化的选择空间，FOF的资产占据了整个金融市场的25%，而国内甚至不到4%。

（二）客户群体

在美国，生命周期基金和生活方式基金是养老金重点投资方向。美国FOF基金资产的壮大得益于这些养老金计划。2015年美国养老金市场资产达到24.7万亿美元，其中拥有税收优惠退休存款的家庭占到63%。通过这些养老金计划，个人和家庭逐步参与到共同基金投资中以获取稳健的收益。在全部共同基金资产中，有约70%以上由个人家庭持有，机构只占总体的30%；而这一占比一直没有较大波动。生命周期和生活方式基金以科学合理的配置方式获得了以养老为需求的投资者的青睐。通过对生命周期基金的研究可以发现，生命周期基金总资产中来自于雇主发起的 DC 计划和私人退休金计划 IRA 高达90%。其中，美国养老金 DC 计划通过两条途径投向生命周期基金：一是投资者主动选择参与 DC 计划中含有的生命周期基金；二是投资者自主放弃选择投资标的的权利，但监护人选择了生命周期基金作为默认投资选项。2006 年，美国政府颁布了养老金保护法案，又进一步推动了雇主参与 DC 计划的积极性，并把生命周期基金列入了“合格默认投资备选”标的。[2]因此，将养老金的资金投资于FOF会极大地促进FOF产品发展，同时获得稳健的收益。截止2015年底IRA和DC计划投资于共同基金的资产已达到7.3万亿美元。而IRA和DC计划占养老金总资产的58%。

而国内与国外众多的FOF相比，目前国内做FOF的机构不是很多。中国也没有美国那么庞大的养老金体系，且投资门槛较公募基金高，一般为10万元以上，所以大部分FOF的投资者为机构投资者，这些投资者较普通投资者更具有专业素养，资金投放的时间也比较长。同时，我国家庭财富投资于基金的占比只有3.3%，远远不及存款和银行理财。2013 年美国家庭金融资产的22%投资于共同基金、ETF、封闭基金、单位投资信托，而过去的几十年间比例一直在增长。

（三）市场表现

由于FOF一般配置几只相关性较小的基金以分散单只基金的风险，从而达到平滑风险的目的，从而对冲掉了一部分利润，基金业绩走势通常较为平稳，在牛市行情下，FOF很难跑赢大盘指数或某只偏股型基金。而在业绩不好的熊市，这种投资组合就发挥了作用，在2015年7月到8月，行情大幅震荡，大盘指数从5100点下探至2900点，大部分基金利润严重缩水，甚至退回到了2014年的水平，而根据数据显示，截至 2015 年 7 月 30 日，成立于 2015 年之前的 47 只具有最新 业绩数据的 FOF 策略私募，年初至今平均业绩为 24.51%。而经历 6 月中旬这轮下跌的 63 只 FOF 基金平均回撤为-13.99%。[3]

可见无论熊市牛市FOF的市场表现均很稳定，国内国外FOF均是如此，在2008年金融危机爆发后的一段时间，FOF产品相对其他基金，理财产品保持了较为稳定的净值。

（四）法律法规

《投资公司法》奠定了美国基金业发展基础。1933年制订的《证券法》，1934年的《证券交易法》、1939年的《投资信托契约法》和1940年的《投资公司法》、《投资顾问法》，2001年出台的共同基金公司治理的新规则一步一步修改了证券业法律，完善了独立董事制度，这些种类繁多条款明晰的基金法律对美国FOF的管理运作信息披露等方方面面都提出了清晰的行业准则1978年，美国劳工部《雇员退休收入安全法案》明确在不危及整个投资组合安全性的基础上，不再禁止养老基金和企业年金投资私募股权，这一解释改变了美国养老金的投资结构，催生出新一代DC型养老金（缴费确定型），为后来FOF在美国的产生和发展创造了基础环境。1979年得到法律认可的美国《国内税收法案》401（k）条款，使得DC型养老模式逐渐替代成为美国主流养老模式，从而促进以FOF这一新兴模式运作的生命周期基金产生并迅速发展成为美国养老基金主要的投资方式。

而在中国，1997年国务院证券委员会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，奠定了我国证券业的法律基础。2000年，中国证监会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》，为我国的开放式基金建立了一个总体的法律和监管框架。2003年颁布的《中华人民共和国证券投资基金法》，由于在很多环节缺少实例论证的支撑，对现有基金的监管和发展造成了极大的制约，尤其是对于FOF这一新兴基金运作模式，国内还没有专门的法律为其提出一个明确的行业定位，这在一定程度上造成了之前我国FOF基金管理混乱、发展停滞不前。2013年底《公开募集证券投资基金运作管理办法》，明确界定了公募基金FOF产品，使得 FOF产品在我国真正成为一个独立的可投资品种。由于法律对私募股权FOF的监管约束不严格，导致私募股权 FOF 中不规范的行为屡屡发生。2015年8月23日，国务院正式发布《基本养老金投资管理办法》，明确养老基金今后将由中央集中运营，市场化证券投资，标志着我国养老金的正式入市。这一办法的颁布，可以看做是对于我国旧的养老体制的改革，也使得FOF这一在美国养老体制中大放异彩的投资模式真正在中国有了生存的土壤。

通过比较不难发现，我国FOF现在所处的大的投资环境和法律环境在一定程度上类似于美国20世纪七十年代，那么很显然我们有必要借鉴学习美国FOF产生以及发展的经验，正视两国投资环境以及人文习惯上的细小差异，抓住此次的养老金运作模式改革的机会，在制度上有选择地学习美国相关制度，发挥政府和专业投资机构各自优势。政府负责规则制定，具体投资运作交由专业 FOF 管理人进行，市场化运作有利于提高财政资金管理水平和使用效率[4]，进一步为中国FOF乃至整个基金行业奠定一个相对完善的法律基础，促进我国FOF行业健康发展。

三、中美FOF发展的影响因素对比分析

（一）管理水平

目前FOF产品的一大问题是双重收费。FOF管理人向投资者收取管理费，在FOF运作过程中同时还会对基础基金支付一定费用，形成了双重收费，相比其他产品费用较高。为解决此问题产生了内部FOF。内部FOF通过费率优惠等手段缓解了高费率的情况。

美国 FOF 的总体费率约为 1.19%，略高于同期共同基金平均水平 0.25 个百分点。其中，产品运作管理费率方面，内部型 FOF 有近四成不收取管理费，其余内部 FOF 的平均费率仅为 0.14%，而同期外部 FOF 管理费率平均水平为0.57%。[5]

美国前三大FOF均采用纯内部管理人模式。由于公司产品较为丰富，因此可以将费用降到最低。较为普遍的是FOF零收费，只收取基础基金管理费用。

美国大部分基金是提取2%到4%的管理费，收益按20%，80%分成。同时独立董事制度更能保护基金持有人权益。共同治理结构由在董事控制下的投资公司自行管理，避免了董事会和管理者间的利益关联，形成了较完善的利益制衡机制。董事由于自身持有较多的市场份额因此真正作为所有人的代表进行监督。这种模式最大限度地协调了出资人和管理者的利益，也在眼界、能力和人脉资源等方面提高了对基金管理人的要求，在美国成为基金经理人的平均年龄在五十岁左右，其管理经验相当丰富。美国基金公司的主要任务是选择合适的经理及投研团队，基金经理的任务主要是构建资产组合、买卖和风险管控。

从FOF基金销售来讲，美国FOF拥有较多的销售渠道。目前通过经纪商、财务顾问、保险公司，商业银行等代理销售占据主导地位。客户可以在基金公司的零售点或通过互联网进行购买。在中国是以四大银行为主的销售模式。申购费率水平在0.3%～1.8%之间，执行1.5%股票型基金管理费率。但渠道的垄断现状已引起越来越多的基金公司的不满。[6]

与美国相比，中国大多数基金管理公司治理结构不完善，独立性差。基金管理公司的投资运作受制于控股股东的意志，由于股权集中而导致权力集中，基金管理公司无法保持其独立性。由于中国公募基金激励机制存在缺陷，基金管理人对基金没有太高的归属感，公募基金经理在原有基金稍有业绩就会跳槽去薪水更高的私募。目前中国基金业担任基金经理重任的很多都是70后甚至80后，市场阅历以及操作经验严重不足。另一方面，中国证券市场卖空机制的缺乏限制了FOF基金的运作空间，国内基金业缺乏有个人鲜明投资理念的基金管理人，多数基金管理人为了保护个人良好声誉选择从众的短期行为，导致投资人利益得不到保障，形成恶性循环，不利于中国基金业的发展。

（二）投资策略

美国FOF是通过持有证券投资基金而间接持有股票、债券等基础资产，进而借助各种基金拥有不同风险进行产品设计从而达到风险最小化。如生命周期基金，在设计的过程中体现了生命周期和特定风险的配置策略。以不同时间作为目标日期的基金，以满足不同年龄段投资者需求。同时一些大型基金公司发行内部FOF产品，对公司旗下不同基金进行再配置，满足投资者不同的需求，同时也降低了费率。

国内的FOF产品投资范围宽泛，更多的是偏股型，并未严格按照FOF80%以上投资于基金进行配置，因此实质上并不是FOF。另外，在信息公开方面券商FOF数据不全、信息披露滞后，不方便投资者进行了解。同时国内FOF流动性较差，投资的周期短，不能达到长期投资稳定增值的目的，而急于追求效益，大大增加了产品的风险。

（三）理财环境

在美国，各大型基金公司产品线完善，旗下基金风格多样，美国共同基金经过长期发展共有5000多只，资产规模突破两万亿美元。部分大型基金公司拥有雄厚的实力和丰富多样的产品。比如先锋集团设立于 1975 年，目前公司旗下共有各类共同基金170只；富达集团设立于1946年，旗下基金涵盖国内外股票、债券、指数、资产配置和货币市场五大类别共同基金总量达到 309 只。凭借丰富的资金资源大型基金公司能通过不同的投资组合将基金进行销售。而作为世界第二大经济体截止2013 年末，我国公募基金资产规模为3 万亿元。规模只有美国共同基金的3.2%，因此仍有广阔的发展空间。

（四）投资者偏好

由于多数美国投资者将养老金投放于FOF产品，因此更倾向于投资于稳健型，高收益的投资组合。目前国内投资者普遍素质不够高，投资只看重收益率或历史数据等，不具备长期投资的耐心，更看重眼前的利润，导致FOF产品受到冷落，同时投资者不具有风险规避意识，未将组合式投资，分散风险纳入自己的投资范围，而更多地选择单一投资方式，承受的风险更大。

四、对我国的启示

由于我国证券业市场刚刚步入正轨，FOF方面的法律法规并不健全，投资方式不够多样化，基金公司的管理水平也很有限，导致FOF这一本应该拥有稳定市场的投资策略在我国陷入了畸形发展的境地，高额的费率和由于管理不善造成的收益不稳定更加无法吸引投资者，如果不加以改变，这一产品将陷入恶性循环，最终被市场淘汰。

国内基金公司专业人士普遍看好FOF在中国市场广阔的前景，但国内FOF也面临着巨大的挑战。首先国内的FOF没有确定客户群体，这一点完全可以效仿美国的FOF，将养老金，地方财政结余投资于FOF。二是费率问题，高费率蚕食了一部分利润，在牛市行情下较普通基金更加不具有竞争优势。三是制度问题，目前缺乏有效的监管，对证券投资 FOF 进行有效监管的核心工作在于，厘清其证券投资基金的本质后，由证监会和银监会就这些具体问题进行调研分析，包括将不同的准入门槛调整为趋于一致，对证券投资 FOF 中涉及风险防范的技术性问题细化到具体的投资比例等，提出更符合我国实际的一致的调整标准。[7]

对于投资者来说需要保持清晰的认识，结合市场大环境进行合理的分析分析，避免仅将短期业绩和单纯的历史数据作为评判依据，要综合考虑投资组合和策略是否适合自己；对于推出FOF的机构来说，要抓住分散风险这一优势吸引投资人，并针对这一特点优化投资组合，加强自己的管理，选取高水平的投资团队筛选高质量母基金进行组合，为客户做大类资产配置，基于客户的理财需求，包括投资金额、期限、预期收益、风险偏好等因素，同时考虑宏观经济周期以及证券市场本身运行规律，采用投资界普遍认可的BL模型，适当的结合国内现状做一些补充，为客户确定大类资产配置比例。后期再根据客户需求、市场环境的变化以及资产配置组合本身随着市场变化的变化做调整。[8]发行内部FOF，对于FOF零收费，仅收取子基金管理费，纯内部管理人模式以降低费率。同时加强对基金管理人的监管，以保证投资人的收益。同时FOF的良性发展应建立在基金市场的良性发展之上，随着更多优秀的基金出现，FOF在中国必将拥有广阔的市场和美好的明天。

参考文献：

[1]王彭.利用FOF进行有效的全球资产配置[N].上海证券报，2012（012）.

[2]盖明钰，郭建安.养老金制度是美国FOF成功的关键因素[N].中国证券报，2013（011）.

[3]王梦丽.FOF母基金显现抗跌实力[N].中国证券报，2015（013）.

[4]黄嵩，何小锋，谢海闻，窦尔翔.政府财政投资新途径：私募股权基金的基金[J].长白学刊，2011（1）：114-117.

[5]盖明钰，郭建安.养老金制度是美国FOF成功的关键因素[N].中国证券报，2013（011）.

[6]孟庆平.中美基金业的对比分析[J].现代商贸工业，2009（24）：152-153.

[7]徐程程.FOF监管法律问题研究[D].上海：华东政法大学经济法系，2011.

[8]马婧.券商FOF基金管理现状及其优化思路[J].管理研究，2014（12）：8.

基金项目：本文系吉林大学“大学生创新创业训练计划”创新训练校级培育项目阶段性成果。