资产证券化中真实销售法律规制的比较研究

戴月 李玫

？眼摘 要？演真实销售是证券化交易的核心，其法律规制对资产证券化理论和实务的发展有着至关重要的影响。文章在比较法视域项下对发达国家资产证券化中的真实销售法律规制进行分析和研究：首先比较真实销售的定义和价值；进而通过剖析关键要素把握真实销售的法律判断原则和标准；然后深入分析真实销售的法律风险及防范；最后结合上述比较研究，对完善中国资产证券化真实销售法律规制提出建议。

？眼关键词？演资产证券化；真实销售；资产转让；破产隔离

[中图分类号]D912.28；F830.91 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2016）05-0091-07

2014年，中国的资产证券化经历了爆发式的增长。在这一年中，中国债券全年发行总量为11.9万亿元，同比增长32%；其中资产支撑证券的发行量达3 118亿元，同比增长12倍多，全年发行量超过历史发行量总和的2倍多①。其中，全年共发行66单信贷资产支撑证券，总金额2 819.81亿元，接近以往试点发行量总量和的3倍②。其中，全年银行间市场共发行65单资产证券化产品，发行金额2 770亿元；与2013年发行6单共157亿元、2012年发行5单共192.62亿元的规模相比，数量和金额明显飙升③。

2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函1092号文），将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，为信贷资产证券化开启了新世界的大门。次日，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则，实施负面清单和事后报备管理制度。在以上重大利好的推动下，资产证券化产品发行在2014年集中爆发。2014年9月至12月，共发行37单产品，发行金额为1 463亿元，单数和金额都超过全年的50%；在备案制推出仅1个多月的时间里，设立的产品就有15单，总额达689亿元之多③。

毫无疑问，这种爆发式发展标志着资产证券化已成为中国金融市场的未来。然而，虽然发展势如破竹，但相关法律理念、法律制度以及所适用的规范性法律文件的缺失和滞后，严重桎梏了资产证券化飞跃的脚步。其中，真实销售是资产证券化的核心，其法律规制是资产证券化最重要的法律问题。相比之下，美国等证券化强国对此有着先进的法律理念和完善的法律制度。因此，比较研究和探索借鉴发达国家证券化交易真实销售的法律规制，对中国的资产证券化具有重要的理论价值和实践意义。

一、真实销售的定义和价值概述

真实销售（True Sale或Clean Sale）是指资产证券化的发起人（Transferor Seller Originator）向发行人（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV）转移基础资产（池）或与资产证券化有关的权益和风险[1]，以获得与资产未来现金流相当之现金或收益[2]，使SPV获得资产所有权，使基础资产被隔离于发起人的信用及破产等风险。

资产证券化由“资产支撑”和“发行证券”两部分组成，其意义对发起人而言是低成本融资和资产出表，对资产支撑证券投资人来说是投资增值和投资利益保护；这一切皆是以真实销售为前提和保障。真实销售核心价值的内在方面是确认并保障发起人和SPV之间资产转移的合法性④；而外在价值则是在破产法视域项下达到广义破产隔离的效果⑤，使基础资产脱离发起人的债权人的追索，免受发起人信用和破产的影响，成为资产支撑证券的基础和担保，提升资产支撑证券的信用等级，双向保护发起人和投资人利益，为资产证券化的实现保驾护航。

二、真实销售法律认定标准的比较和借鉴

（一）真实销售的法律认定原则

相比具体认定标准，真实销售的认定原则是一种更为抽象的内在认定机制；这种内在机制是具体标准的方法论基础，指出一种整体上的判断思路和价值取向。真实销售的法律认定原则一般包括形式主义和实质主义两种。

形式主义原则也称形式优于实质（Form over Substance）原则，建立在传统合同法当事人意思自治原则的基础上，认为一个合同的字面条款表明双方具有真实转移基础资产的意图，则法律就应当承认这种行为是真实销售，除非能够证明双方具有明显规避法律的意图。在英国、加拿大、德国等大多数国家持这种形式主义原则，即只要转移资产池的契约在形式上是资产出售，即可认定为真实销售。

例如，在英国，即使SPV对发起人拥有未付应收账款的追索权，即使发起人有回购权，即使资产池的现金流/利润将以某种形式支付给发起人，甚至即使销售的经济效果与应收账款的担保融资⑥是相似的，只要一个合适的应收账款销售文件被当事人作为销售来对待，就将被认定为真实销售，而不是担保融资。而在加拿大，有关真实销售的判断更加直接和简单，根本无需考虑追索权的大小，只要求在证券化文件中规定：①“资产转移”的文句，它仅与绝对的应收账款的销售相一致；②确保发起人不保留“赎回权”或相似的重新获得标的应收账款所有权的权利，除非是因为其违反了担保或条件才有回购义务[3]。

而资产证券化高度发达的美国曾采纳会计和管理上的实质主义原则，或称实质优于形式（Substance over Form）原则，认为应当分析和判断发起人是否已经向SPV转让了风险和收益，或者是否存在保留或共享的行为或现象，从而认定是否为真实销售。但随着资产证券化交易和证券化法的发展，美国呈现出逐渐从实质主义原则向形式主义原则转变的趋势。

（二）真实销售的法律认定标准

形式主义原则偏重于对主观意图的探究，而实质主义原则倾向于对客观表现的分析。而真实销售的具体认定标准，则是从主客观两方面进行综合判断，并且以研究分析客观方面作为量化判断依据。例如，在资产证券化理论和实践最成熟的美国，认为具备以下条件方可认定为真实销售：第一，发起人和SPV具有真实销售资产的意图；第二，证券化资产的权利和利益被完整地转移；第三，价格必须公平合理。而中国台湾地区“金融资产证券化条例”中“金融资产之转移及负债消灭之会计处理准则”中规定：真实买卖之判断，乃法律解释之问题，必须从契约所展现之当事人意思，是否与客观之事实关系相符等观点，就让与资产之风险、收益及控制权转移之程度及合理性等问题，加以客观分析，始能正确掌握。因此，真实销售的认定标准应当考量和分析以下几个关键要素。

1.追索权对真实销售认定的影响

美国在财务会计准则委员会（Financial Accounting Standard Board）FASB140中对追索权的定义为：在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收账款合格性缺陷进行调整时，应收账款受让人对转让人享有的付款请求权⑦。一般认为，追索权的实质是资产的风险分配问题，即资产转移后，资产的受让方就资产本身的风险造成的损失向转让方主张索赔的权利。否定SPV的任何追索权毫无疑问是对真实销售最为显著的保障，但并不意味着追索权的存在必然对真实销售的认定产生消极影响；对此，应当就追索权的具体情况进行分析。

在美国Major's Furniture Mart， Inc. v. Castle Credit Corp.， Inc.⑧一案中，法院认为SPV对发起人的追索权如果没有高于以资产（应收账款）的历史记录为基础合理预期的资产违约率则是适度的；而全额的追索权将使发起人承担资产的一切风险，这将导致交易被重新定性为担保融资[4]。

此案引发了学界对于追索权的重视和反思：若风险全部转移或风险全部未转移都容易认定，但实际操作中的绝大多数情况没有这么极端，而是权利和风险的部分转移。因此，Steven L. Schwarcz教授提出了二元追索理论，即对追索权本身进行分类分析，将其分成质量追索权和经济追索权。前者担保应收账款债务人依照约定履行债务；后者担保SPV收回投资并获得一个相对确定的商业价值。因此，如果仅仅附带了部分或全部质量追索权，只要定价公平，该转让将被认定为真实销售；但若SPV保留了对发起人的经济追索权，该交易就可能被重新定性为担保融资。

然而，笔者认为所谓质量追索权和经济追索权的最终落点都是债务人是否依照约定偿还债务这一信用风险上，并间接形成所谓的投资回报或商业价值；因此将二者完全厘清在理论上和操作上均不具有可操作性。

2.赎回权及剩余索取权对真实销售认定的影响

追索权是SPV对发起人的请求权，而赎回权和剩余索取权则是发起人对SPV的请求权。赎回权指发起人要求赎回或回购应收账款的权利；而剩余索取权指当应收账款的真实变现价值超过其销售价格时（即应收账款被打折出售但折扣部分未发生损失的情况），发起人要求索取该差额的权利。

赎回权的意义在于当资产的未偿付余额相当小时（通常为资产总额的5%～10%），发起人有权选择是否赎回该应收账款，SPV用该赎回款作为资产现金流/利润支付给资产支撑证券的投资人，提早结束运作。在满足以下两个条件的基础上，赎回权对真实销售不会产生不利影响：第一，确认赎回权是发起人的权利，而不是义务；第二，触发赎回权的条件必须是较低的未偿付余额比例（通常低于资产总额的10%）。

与赎回权不同，剩余索取权会产生类似“所有权保留”的法律效果。根据现代产权理论⑨，剩余索取权是所有权的延伸和衍生，拥有剩余索取权的人一般会被认为就是所有权人。而真实销售的核心在于应收账款的权利和风险一并从发起人转移给SPV。因此，剩余索取权将对真实销售的认定产生极大的不利影响。

3.交易价格对真实销售认定的影响

交易价格是衡量和认定真实销售的重要客观依据，同时也是各种法律风险最直接的触发点。基于盘活资产的考虑，应收账款的打折出售具有经济上的必要性和必然性；而基于投资考虑，应收账款的折扣是重要的担保和风险缓冲。从技术层面出发，资产证券化的资金成本、操作成本和费用成本、基于债务人及担保人的违约造成的资产损失等等，均决定了应收账款的销售价格及折扣率。

交易价格和交易折扣对真实销售认定有着重要的影响。如果对交易折扣不加以任何限制而放任其无限放大，其后果就是因超出了合理的成本预计、损失预计及一定的历史违约率等情况，交易折扣不能真实客观地反映交易时点上标的资产池的价值，因此将被认为是一种类似抵押率的担保比率，使资产转移被重新认定为担保融资或因被认定为欺诈性转移而遭遇撤销。因此，必须能够证明定价的合理性与公允性，并能够提供必要的数据支持和技术测算依据，方可确保证券化交易符合真实销售的要求。

4.转移后的资产控制权对真实销售认定的影响

资产转移后的资产控制权，Steven L. Schwarcz教授认为，包括对应收账款书面文件的所有权、应收账款的服务及服务者、以及“可以在任何时候将应收账款的转售情况通知债务人”等⑩[4]。

然而，笔者认为，基于SPV的委托及二者之间签订的资产服务合同，发起人作为应收账款服务人控制资产及资产产生的现金流/利润，同时作为SPV的代理人行使债权人的权利，并依照约定与债务人之间进行其他交流。因此，资产控制权本身并不会影响真实销售的认定；而只有独立的资产控制权方会影响真实销售的认定。对于独立的资产控制权，应当分析以下客观情况：是否对应收账款的有关账簿、记录、凭证文件和计算机磁盘拥有独立的所有权，对于应收账款的收款账户是否有相对完整的控制权，是否有权独立指定他人完成资产服务工作等。如果发起人在资产转移后仍拥有资产的独立控制权，则将不能认定为真实销售。

三、真实销售法律风险及防范的比较与借鉴

（一）重新定性的法律风险及防范

重新定性是指发起人与SPV之间的交易由于不符合真实销售的要求而被重新确认为担保融资或其他属性的交易。重新定性主要发生在认定发起人/转让人的破产财产时，法院需要确认表面上已经被卖出的资产是否在实际上还属于破产财产的一部分。此外，在重整程序中，重新定性的情况也非常多。

将资产转移重新定性为担保融资将是资产证券化的大灾难[5]。为了避免资产转移被重新定性，应当确保资产支撑证券投资人对作为担保品的证券化资产具有优先权。根据1999年修订的《美国统一商法典》（Uniform Commercial Code，简称UCC）第9条，可设定担保利益的资产类型被扩大到部分证券化资产上，并包括将来的资产；同时简化了担保权益完善的程序，即向债务人所在地当局提交报告即视为履行完毕。

（二）可撤销交易法律风险及防范

若资产转移行为发生在破产宣告前的临界期间内，被认为是有害于债权人团体利益的行为，破产管理人有权请求法院撤销该行为，并使因该行为转让的财产或者利益回归破产管理人的权利[6]。撤销权是各国破产法赋予破产管理人的必要武器，将其权利疆域扩展至破产宣告之前的合理期限内；其价值等同于非破产情境下债的保全中的撤销权，即防止债务人“放弃”或“以明显不合理的低价”处置债权，滥用自身债权人地位和权利，危害债权人的利益。真实销售必须防范并化解可撤销交易的法律风险，否则将导致整个证券化交易完全落空。

可撤销交易的立法例包括欺诈性转移和优惠性转移。

1.欺诈性转移导致的可撤销交易风险

根据美国《破产法典》第548条，构成欺诈性转移需要具备：损害债权人的实际意图，对价低于合理的相同价值（Reasonable Equivalent Value），转移行为导致破产人资本不足的结果、或缺乏足够资产偿付到期债务、或转移时即已没有偿债能力、或转移后丧失偿债能力。对于欺诈的主观意图，通常采取推定方式，即只要破产人实施了一些普遍值得怀疑的行为，如破产人没有得到合理对价等，就可以推定存在欺诈意图，亦被称为“欺诈徽章（Badges of Fraud）”[7]。

防范欺诈性转移导致的可撤销交易风险，必须确保SPV以公平的价格购买资产池，并确保发起人在资产转移前后均未处于丧失清偿能力的境地。这需要负责证券承销的投资银行或者资产评估机构出具相关证明，证明对价的合理性和公允性，并由相关机构证明发起人在资产转移时及转移后财务资信情况良好；特别是在发起人通过提供超额抵押来进行内部增级的情况下。

2.优惠性转移/偏颇行为导致的可撤销交易风险

英美法中的优惠行为，在大陆法中又被称为偏颇行为，指债务人在破产程序开始之前的法定期间内使个别债权人得到清偿，比经过破产程序能够得到的清偿更多，从而提高了该债权人的地位[8]。美国《破产法典》第547条规定了构成优惠性转移的几个因素，包括：转移财产给债权人或为了债权人的利益转移财产，为了清偿债务人在转移财产之前存在的债务，在债务人即将破产清算之日，在提出破产申请之前90天内、或者如果债权人是内部人则在提出破产申请前一年内，这种转移使得该债权人获得比其在破产程序中应该获得的数额更多。美国法中对优惠性转移不考量债务人和债权人的动机，因此也没有“欺诈性优惠”的概念，只有优惠无效的概念。

同时，美国《破产法典》547条b款和c款规定了优惠性转移的豁免情况，包括：该转移涉及新价值支付、或者是一次等价交换，债务的支付发生在债务人和债权人的日常经营过程中，转移创造了债务人在该财产上完整的担保权益。因此，防范优惠性转移导致的可撤销交易风险的最直接方式是证明发起人向SPV转移资产是等价交换，符合豁免的情况。其中，应当特别注意交易价格/折扣的设计和证明；并在循环型证券化结构（如信用卡账款证券化）中保证对价在特定时点上的公允性和充分性，例如SPV在使用募集资金购买资产时可以以每次转移资产的价值分批支付，而不要一次性支付所有价款[9]。

（三）混合风险及防范

混合风险是指当资产转移至SPV后，发起人以资产管理人/服务人的身份受托管理资产/资产产生的现金流，该现金流与发起人的自有资金相混合，以致在发起人破产时本该属于SPV的现金流也被纳入发起人的破产财产中，使SPV失去对资产的所有权，使资产支撑证券的投资人失去对资产的优先权。

防范混合风险应当首先在法律文件中明确发起人承担资产管理/服务义务系受SPV的委托，明确其管理或控制资产现金流的法律依据；然后，从技术操作层面采用现金流隔离或相对隔离的方式，避免混合风险。例如要求发起人开设独立账户管理资产现金流，采用“锁箱”或定期“清扫”等方式归集现金流等，甚至可以直接解除发起人的收款权，而要求债务人支付指SPV指定的账户中。

（四）实体合并/实质性合并法律风险及防范

实体合并又称实质性合并，由此引发的法律风险是指：在特定的情况下，SPV会被认为是发起人的替身（Alter Ego），因而被法院认为二者应当实质合并，将SPV的财产纳入发起人的破产财产。其原理在于：在母公司或子公司破产，或者二者同时破产的情况下，法院打破并消除二者法人身份的限制，进而确定各自的债权人的受偿顺序。实质性合并来源于美国，是一种衡平法上的措施，其根源是破产法院的实质合并原则（Substantive Consolidation Doctrine），该原则也是“刺破法人面纱”规则的法理依据。

实质性合并风险的来源是SPV和发起人之间严重缺乏独立性的状态，特别是在SPV由发起人设立，或者发起人是SPV的控股股东或实际控制人的情况下，二者在资产、责任、账簿与账户、组织架构、运营和决策等方面彼此混同达到无法彼此分清的程度；或者债权人自始将二者视为一个整体而进行交易；甚至有可能是SPV不合理地持有发起人的核心资产。实质性合并风险对真实销售具有极大的破坏力。真实销售的核心目的就是隔离发起人破产对资产的影响，而实质性合并意味着发起人破产将导致SPV被卷入，并因此成为破产支付/偿债义务人。这直接殃及SPV的经营活动和全部资产，显然比仅涉及单笔证券化交易的重新定性风险、可撤销风险和混合风险更可怕。同时被殃及的还有资产支撑证券的投资人。除此之外，这对于仅仅与SPV进行交易而不知道SPV与发起人之间存在内部关系的债权人来说显然更不公平；当然，基于对SPV导管/空壳的设计理念，这种债权人不会有很多[10]。

对于实质性合并风险的防范，核心措施是构筑完整独立的SPV实体。首先应当在SPV的组织文件中增加独立性条款。该独立性条款除了规定一般的独立性要素外，还应当强调SPV与其母公司/发起人之间不会互相提供担保，亦不会为彼此偿付债务。同时，SPV的独立性还需要从其母公司/发起人角度得到书面确认并留作证据。除此之外，评级机构在评估资产支撑证券等级的同时，还应当在尽职调查中对SPV的独立性出具认定报告。此外，从司法裁判角度出发，作为衡平法上的救济措施，实质性合并不应当被用来损害无辜的公司[11]，特别是资产支撑证券的投资人的利益；正如“刺破法人面纱”在实际案件中的适用一样，法院应当在涉及资产证券化交易的案件中严格规范实质性合并措施的适用。

四、对中国资产证券化项下真实销售的法律规制建议

中国资产证券化的发展势如破竹。备案制等政策利好也起到了巨大的推动作用。可证券化资产的范围不断扩大：从商业银行信贷资产扩大到融资租赁公司、保理公司等非银行金融机构所拥有的大量应收账款，甚至部分非金融机构的企业债也拟作为证券化的标的。同时，SPV的形式也从信托扩展到资产管理计划等形式。针对证券化的爆破式增长，如何从法律上保护证券化交易至关重要，而该问题的核心答案就是解决真实销售法律问题。

（一）完善对真实销售的界定

对于真实销售定义的规范，首先应当明确真实销售是一种发生在发起人和SPV之间的资产转移行为，具体转移方式可以是买卖、信托或其他导致资产所有权从发起人转移给SPV的方式。同时，还应当明确资产转移的对流条件，即发起人获得对价。此外，确有必要在定义中明确真实销售的核心法律后果，即真实销售将受到证券化法的特殊保护并直接产生破产隔离的法律效果。

因此，真实销售的定义可以参照如下表述：“指资产证券化的发起人向SPV转移基础资产（池）或与资产证券化有关的权益和风险，发起人获得与资产未来现金流相当之现金或收益，SPV获得资产所有权，使基础资产被隔离于发起人的信用及破产等风险。”

（二）完善对真实销售判断原则和判断标准的规定

对真实销售判断原则的立法选择，是采取形式主义原则还是实质主义原则，本身不是绝对的。以英国为代表的欧洲国家倾向于形式主义，但也会考量当事人意思表示之外的客观证据；而作为资产证券化强国的美国则从实质主义原则逐渐向形式主义发展，表达了对证券化交易的支持与鼓励。因此，中国资产证券化在判断原则的立法取向上应当以形式主义为核心，同时兼顾对特定客观要素的实质性分析。

如前文所述，这些客观要素包括追索权、赎回权和剩余索取权、交易价格和对资产的控制权等等。除了剩余索取权，任何客观因素都必须达到必要的限度才可能对真实销售产生负面影响；立法应当对此作出规定。

第一，就SPV对发起人的追索权，应当在立法中加以必要的限制，以确保其不会被滥用而影响真实销售的认定。在此，笔者虽然并不完全同意Steven L. Schwarcz教授的二元追索理论，但认为确有必要借鉴这种思路对追索权进行分类分析。因发起人未履行其作为原始债权人（与债务人之间）及资产转让人（与SPV之间）的义务而导致的追索权不应当被限制，同时也不应当认为这种追索权会影响真实销售的认定；而因债务人原因导致的追索权应当加以限制，否则将会影响真实销售的认定；而因债务人的单方原因、或者发起人和债务人综合作用的原因、或者无法确认是二者孰之责任导致的追索，笔者认为应当倾向于第二种处理方式。在实践中，无论是发起人的责任还是债务人的责任均将导致资产风险；然而，只要这种风险中存在债务人的因素，那实质上便是一种市场风险的体现。该风险应当随着资产所有权转移给资产的现有权益人，即由SPV承担，而不应当无节制地被控制在原始权益人处，否则将有违资产证券化的初衷。

第二，在发起人的赎回权和剩余索取权问题上，立法应当首先否定后者，避免剩余索取权对真实销售的不利影响。而在发起人赎回权的问题上必须进行严格的规定：①应当明确赎回权和赎回行为必须建立在Clear-up（清盘回购）的目的上，旨在节约成本和提早结束运作；②必须确认赎回权是发起人的权利，而不是义务；③赎回权的行使必须得到SPV的同意，即明确赎回权不是发起人的单方权利；④赎回权的触发条件必须是较低的未偿付余额比例（一般为10%以下，但须依据具体证券化交易确定）；⑤应当有必要的合同条款和会计处理证据支持。

第三，在证券化交易价格对真实销售的影响方面，笔者认为定价在本质上是一种市场行为，立法应当给予必要的空间加以支持和鼓励证券化交易，并以此为原则进行规制。证券化交易不应当因交易价格而被否定其效力，但作为对等条件，SPV和发起人也应当承担举证责任：即有义务提供必要的数据支持和技术测算依据，以证明证券化交易中资产价格的公允性和客观性，否则将承担不利后果。

第四，在资产转移后对资产的控制权方面，笔者建议在立法中明确：不具有独立性的控制权不应当影响对真实销售的认定；同时，这也需要SPV和发起人提供证据证明二者之间的委托关系，以及委托关系项下的相关行为的合法性。

（三）完善真实销售辅助法律制度

比较资产证券化发达国家的立法，除了对真实销售本身进行立法规定外，还应当完善相关辅助法律制度，才能提供更有可操作性的法律支持。

1.真实销售的生效制度

证券化交易的标的以债权为主。若是已经存在的债权，则证券化交易的生效时间即为资产转移合同的签订时间；但若标的为将来的债权，那么证券化交易的生效时间应当如何确定呢？我国现行《合同法》第51条规定了无权处分属于效力待定的合同；第132条规定出卖的标的物必须为出卖人所有或有处分权。由此可见，证券化交易涉及将来债权的情况有可能囿于现有法律规定而被认定为无效或效力待定。因此，应当重新梳理并建立真实销售的生效制度，以保障证券化交易的法律效力。

基于物权无因性理论，德国法规定将来债权在实际发生时转让生效，而这种理论对于资产证券化是不利的；美国法规定将来债权转让在转让合同签订时生效，因而在证券化方面获得了极大的成功。因此，笔者建议中国采取美国的立法例，在立法中规定将来债权转让合同的签订时间为证券化交易的生效时间；并将此作为特别法，排除《合同法》相关条款的适用。

2.真实销售的优先权制度与登记公示制度

转让生效制度项下的一个重要法律问题即是双重转让问题：即资产原始权益人将资产转移给SPV1后，又转让给SPV2；在两次转让均产生法律效力的前提下，SPV1和SPV2孰有优先权？换句话说，原始权益人应当向谁承担实际履行责任，向谁承担违约责任？

德国法基于将来债权在实际发生时转让生效的原则以及物权的无因性理论，认为不能依据德国法中关于处分行为的优先次序原则予以确定；但为了解决该问题，德国法律实务中将将来债权让予视为“附停止条件之法律行为”，认为再次处分之行为，如果有影响前处分行为之效力或标的利益，则后处分行为无效，后受让人只能对让予人主张瑕疵担保或损害赔偿责任。然而，这样做无疑使SPV在受让资产时顾虑重重，也会因此要求发起人增加担保，导致证券化交易的成本增加。而美国法认为将来债权转让合同的签订时间为转让的生效时间，并因此规定，若发生双重让予，一般情况下是先受让人优先，除非存在第一次让予无效或原让予人基于其他理由恢复取得该权利等特殊情况。

因此，中国对于资产证券化真实销售的立法，应当在明确资产转让生效制度后，规定资产双重转让情况下的优先权制度。在此，显然美国建立在资产转让合同签订生效制度基础上的双重转让优先权规定更值得借鉴。

此外，美国优先权制度的可操作性很大程度上依赖于其公示登记制度。美国法把将来债权纳入担保利益登记系统；而这种证券化交易的登记制度不仅有利于当事人查询债权转让情况，并且有利于解决优先权冲突，保障债权交易的确定性和便利性，其先进性值得中国借鉴。因此，中国应当移植美国的公示登记制度，即将来债权转让已经完善后，优先权依登记的时间来确定，而不需再判断转让人和不同受让人的善意与否以及转让时间的先后。

（四）有效控制真实销售法律风险

资产证券化真实销售的法律风险包括重新定性风险、可撤销风险、混合风险和实质性合并风险等。对于真实销售法律风险进行防范和化解，除了完善立法规定以及相关法律辅助制度外，还应当从以下方面进行规范：

第一，应当完善发起人与SPV之间的法律文件及法律手续。具体而言，在证券化交易合同中明确销售资产（池）的范围、资产转移方式、对价及支付方式、SPV的追索权和发起人的赎回权、转移后资产的控制与管理等；依据生效制度使资产转移在发起人与SPV之间生效，依据登记公示制度和优先权制度使资产真实销售具有公信力，能够对抗第三人；特别注意留存会计处理记录、税务记录、评级依据及结论等技术测算和数理依据，籍此消除重新定性风险和可撤销风险。

第二，若发起人在资产转移后受托成为资产服务人，则SPV应当与其另行签订委托资产管理合同，明确规定双方的权利义务；其中需要特别明确发起人/资产服务人管理标的资产和/或标的资产所产生的现金流是基于SPV的委托，其本身并没有对资产或现金流的独立的控制权。此外，还应当规定并在操作中确保标的资产所形成的现金流与发起人/资产服务人的资产保持隔离，例如设立独立的回款账户，或采取“锁箱”或“定期清扫或归集”等方式，防范混合风险。

第三，应当充分确保并利用真实销售破产隔离的法律效果。破产隔离既是资产证券化的目的，也是资产证券化的重要保障。真实销售导致破产隔离的法律效果，表现在三个层面上：使资产与发起人隔离，使资产与SPV隔离，使资产与SPV的出资人隔离。因此，无论发起人是否为SPV的控股股东或实际控制人，都应当确保SPV设立和运营的独立性，并在证券化过程中保持彼此的独立性，以防范实质性合并风险。

五、结 语

作为舶来品，资产证券化已经深深扎根中国金融市场，其发展势如破竹。因此，在比较法视域项下对发达国家资产证券化中真实销售法律问题进行分析和研究具有重大的理论价值和实践意义：通过比较定义和价值以及剖析关键要素，把握真实销售的法律判断原则和标准，并进一步分析真实销售的法律风险，对完善中国资产证券化真实销售法律规制提出建议。

资产证券化是中国金融发展的未来，也是中国经济发展的未来。深刻探索并具有创造性地完善资产证券化中真实销售的法律规制，必将极大助力中国资产证券化的稳健和可持续发展。