外汇储备够不够？

郑联盛

2015年8月11日人民币汇率中间价报价机制市场化改革以来，人民币汇率出现了较大的波动且形成较为明确的贬值预期，市场预期的变化使得2015年下半年资本流出较为明显，美元资产成为了市场以至居民争相配置的资产，资本流出与贬值预期相互强化，并带来了人民币资产的重估效应。

在多重因素的影响下，我国外汇储备资产呈现下降趋势。2014年6月底我国外汇储备高峰值达到3.99万亿美元，2015年8月至2016年1月外汇储备下降超过4200亿美元，在美联储加息预期强化和政策落地期间（2015年11月至2016年1月）月均外汇储备下降规模近1000亿美元，外汇储备总体规模降低至3.23万亿美元。市场非常担心，按照这样的发展节奏，中国的外汇储备根本不够用且将会很快耗尽，甚至出现严重的货币危机。

外汇储备下降是有多重因素的。一是市场自发的微观行为。由于“811”汇改之后，人民币及其资产整体呈现贬值态势，资本流出的趋势加剧，不管从外商直接投资、金融与资本账户还是误差与遗漏项，确实看到了资本较大规模的流出，从2014年4季度至2015年3季度，上述三个项目涉及的资金流出可能超过7000亿美元。二是货币当局的干预行为。“811”汇改后，人民币贬值预期被强化，做空人民币的趋势明显。央行为了维持汇率的相对稳定，可能在市场上进行干预，不管是直接干预还是通过商业银行、期货市场的干预，最终都将消耗外汇储备。三是企业居民的能动行为。由于人民币由升值转为贬值，企业理性的选择是减少美元债权、提前偿还美元贷款，居民处于风险预防或从众心理开始配置美元，二者都大量增加对美元的需求，最后使得官方外汇储备下降部分转变为民间“藏汇”。最后是外汇储备的估值效应。由于外汇储备最终以美元计价，但是储备资产中却有多种货币，在美元升值的条件下，估值效应为负造成外汇储备规模下降。

以外汇储备下降为由来做空人民币和中国经济是一种狭隘的视角，因为外汇储备够不够本身就是一个可以讨论的问题。曾几何时，在人民币升值区间，市场拷问的问题是外汇储备多不多的问题，外汇储备过度累积广受诟病。我们知道外汇储备的基本功能是应对国际收支的短期风险，特别是经常项目中的进口及资本项目中的短期债务，东亚金融危机后外汇储备成为了应对重大金融风险的基本保障。但是，我们也应该看到，外汇储备多寡与汇率制度是紧密相关的。如果是固定汇率制度，为了保护汇率的稳定，那么僵硬消耗外汇储备最终导致的就是货币的崩溃，这就是东亚金融危机中泰铢的经验教训。但是，如果是浮动汇率制度，汇率自身的弹性就可以改变市场预期，而不需要外汇储备进行市场的干预，那么，基于汇率稳定管理的外汇储备规模理论上可以为零。我们没有多少人关心美国外汇储备是多少，有什么变化的情况。2015年底，美国外汇储备仅有1186亿美元。在美元主导的国际货币体系中，美国前财政部长康纳利有一句名言：美元是我们的货币，你们的问题。

值得特别提出的是，中国以消耗外汇储备的方式来维持汇率的稳定是不可持续的行为。一方面，这种方式会长期受到市场关于储备够不够的拷问并强化人民币贬值预期及市场做空行为，再多的储备也可能不够。另一方面，外汇储备的积累实际上是国民财富，以消耗国民财富的方式来维持一个名义价格稳定，有可能是“赢”了面子，失了里子。

中国外汇储备够不够成为一个显性问题与汇率形成机制及其配套体制机制完善紧密相关。外汇储备够不够实际上是在汇率稳定和浮动汇率之间的政策选择。如果我们选择更加弹性的汇率制度，那么外汇储备就不会成为市场关注的焦点并成为汇率决定的核心预期因素。“没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期”。过去一段时间，人民币保持对美元的相对稳定或软盯住可能是一种好的政策，但是，这对于未来人民币汇率制度完善和内外经济互动未必是正确的选择。

在汇率制度的世界中，市场预期逆转、汇率超调引致金融风险屡见不鲜，部分市场人士对于中国外汇储备下降、消耗以及未来的判断可能过于悲观，但他们也不无道理，他们的预期亦可能成为坏的现实。2016年2月，外汇储备下降286亿美元，远低于市场预期，人民币走势亦相对稳定。但是，在现有国际货币体系下，我们的汇率制度选择和汇率走势早已经不可避免地被打上了美元的烙印。美元的长期走势将会继续影响人民币汇率及其走势。市场人士悲观预期的实质性改变实际上有赖于弹性汇率制度的完善。