异质机构投资者投资行为差异对中国股市影响的实证研究

马杰 张帆

[摘 要] 按组织机构设置不同，将机构投资者分为“基金、QFII、信托、私募、财务公司、社保、券商、银行、保险公司”不同类别。通过构建计量模型与检验，发现机构投资者对股市的影响可分为截然相反的两类：证券投资基金、券商、信托公司的增仓行为对市场有正影响，其投资风格可归“主动买涨型”;相反，财务公司、社保基金、银行偏向于稳健投资，其投资风格更趋向于“消极买跌型”。这表明，不同机构投资者行为确实是“异质的”;简单将市场参与者划分为机构与散户，会误导投资者对市场的认识。

[关键词] 异质;机构投资者;股市;影响

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A

Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior

of Different Nature on China's Stock Market

MA Jie， ZHANG Fan

Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.

Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence

一、引言

伴随着中国股票市场迅速发展，机构投资者也在不断壮大，在市场中的地位不断攀升，其投资行为已成为了市场投资的必要参考。据Wind资讯数据统计，截至2015年12月底，我国上市公司共有2827家，沪深A股流通总市值41.53万亿元，其中各类机构投资者持股总市值为24.3万亿，占比高达58.5%，对整个市场走势起着决定性的作用。与散户相比，机构投资者资金实力较强，并设有专门部门与专家管理其投资决策、信息收集与分析、上市公司情况研究、集合理财方式等方面，故机构投资者具有一定的市场价值发现功能，其操作对股票市场的影响也更加显著与持久。

现有机构投资者，按其组织机构设置不同，主要可分类为“证券投资基金、QFII、信托机构、阳光私募、财务公司、社保基金、券商、银行、保险公司”等。Chen et al.，（2007）依据持股时间长短与持股多少，将机构投资者划分为独立长线高比例持股的机构投资者和其他机构投资者。刘京军等（2012）通过换手率指标，将我国证券投资基金分成拥有低换手率的长期投资者和有高换手率的短期机会主义者两种。谭松涛（2014）首次将媒体报道、机构投资者交易与资产价格三者放在同一框架下研究，从不同角度给出了机构投资者持股比例对资产价格的波动性以及市场信息的效率影响。蒋艳辉等（2014）分析了证券投资基金持股对企业R&D投入的影响，建议我国分析机构投资者时需要对其进行甄别分类。

不同研究中，都指出了机构投资者的类别差异对其投资行为与风格差异化的影响。各个类别的机构投资者，无论是其资金来源、投资理念、持仓结构、投资策略等都各不相同，故其投资行为具有明显差异化特征，其持股变化对股票市场影响也不尽相同。如何量化度量这种异质性机构投资者对股票市场的不同影响，正是本文研究出发点。

二、研究思路与样本数据说明

通常，机构投资者大规模加仓时，股票供不应求，股市价格会大幅增长;反之大量减仓时，供过于求，股市将趋于下跌。然而，不同类别机构投资者的规模和投资策略都有鲜明特征，各时期投资策略各不相同，有些市场偏好型机构投资者会在市场情况良好时大量增仓，以求高盈利;而有些机构投资者却恰恰相反，稳健性投资方式使其会在市场大热时减仓，稳定了市场价格。因此，不同类型机构投资者通过不同持仓策略，会对市场价格产生异质性影响。

本文意在探究拥有不同投资策略的机构投资者的持仓变动会不会影响市场的价格与收益，即异质机构投资者持股的变化、是否影响市场的投资收益率，各自的影响程度如何？反映股票市场整体价格最直接的指标便是沪深300指数，因为其样本指数覆盖了沪深市场近60%的市值，具有良好的市场代表性，是反映股票市场价格趋势的理想参考指标。

由此，本文选取2007.Q1-2015.Q4期间36个季度的数据，包括基金、QFII、信托、券商、财务公司、社保、保险机构、银行、阳光私募的持股市值，和全部机构投资者的总体持股市值，及沪深300指数季度收盘价。各类机构投资者的持股比例数据，计算方法为各自的持股市值与全部机构投资者持仓总市值的比。与通常的研究一致，本文采用对数收益率，对HS300指数采用如下处理：

HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）

其中，HS300t为股指的对数收益率，而Pt与Pt-1分别为第t与第t-1日的HS300指数收盘价。

三、回归模型的构建及其估计结果

本文主要分析了机构投资者投资行为对沪深股市收益的影响情况，通过观察各类机构投资者持股比例与沪深300指数收益率的散点图后，发现大多数机构投资者持股比例对沪深300指数有显著线性回归趋势，进而对上沪深300指数数据与机构投资者的持股比例数据进行了相关性检验（限于篇幅，此处略去散点图与相关性分析）。考虑到保险公司由于其资金来源以及营运模式的特殊性，对风险控制要求极为严格，致力于长期投资、稳定投资，其投资行为可能会对整体模型回归结果造成误差，所以实证研究中剔除保险机构持股比例数据。综上，建立如下回归模型：

HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）

其中，被解释变量HS300t为股指的对数收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分别代表证券投资基金、QFII、信托机构、阳光私募、财务公司、社保基金、券商、银行的持股比例。利用Eviews9.0对公式（2）进行回归，得到3个主要模型的结果汇总于下表。

异质机构投资者持股比例对HS300股指收益的回归结果表

注：表中系数是模型的回归系数，括号内是其相应的t统计量值;另，***代表在1%显著性水平下系数显著，**代表在5%显著性水平下系数显著，*代表在10%显著性水平下系数显著。

回归结果显示，模型1中拟合优度达到了71.06%，证明方程拟合较好，且明显通过F检验，其中银行、券商在1%的显著性水平下显著;财务公司、信托公司、阳社保基金在5%的显著性水平下显著;而阳光私募、QFII、证券投资基金三类机构投资者均通不过t检验，其p值分别为0.60、0.34、0.13，认为某些机构投资者持股比例之间存在严重的共线性，所以剔除变量阳光私募持股比例，继续下一步回归。模型2显示拟合优度几乎没有变化，F值增大，也明显通过检验，发现剔除变量后可改善个别解释变量的检验结果，但是QFII、证券投资金仍通不过t检验，其p值分别为0.36、0.13，其他变量则分别在1%、5%的显著性水平下显著，分析QFII与券商存在严重的线性关系，其相关系数高达0.923，在1%的置信水平下显著，认为二者存在替代关系，所以继续剔除变量QFII，再继续寻找更有解释力的模型。

模型3的拟合优度为0.699、F值为11.20，明显通过检验;更重要的是，模型3中所有系数均通过了t检验且方向符合理论预期，其中银行持股比例、财务公司持股比例、券商持股比例、社保基金持股比例的t统计量p值均在1%的显著性水平下显著，信托公司股比例的t统计量p值在5%的显著性水平下显著，证券投资基金持股比例的t统计量p值在10%的显著性水平下显著，认为6个解释变量对与该模型预测是有意义的，故最终得到模型为：

HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）

四、经济含义分析与对现实的启示

依据模型3的结果，最后选取了证券投资基金、券商、财务公司、社保基金、信托基金、银行的持股比例，为统计意义上显著影响股指收益率的解释变量。其中，与沪深300指数收益正相关的是证券投资基金、信托公司、券商的持股比例，而与沪深300负相关的则为财务公司、社保基金、银行持股比例。

进一步分析表明，券商、信托机构持股比例对市场收益影响较大，而证券投资金对市场收益的影响较小。依公式（3），基金影响系数为0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉动沪深300指数收益上涨0.15%;券商与信托机构的影响系数，分别为0.35与0.3，说明二者持股比例上升对市场的影响甚至要强于基金。究其原因，证券投资基金资金来源稳定、资金规模大，但需要以日为单位公布净值，其操作透明度高、规范性较强，故难以获取暴利，投资行为更为谨慎与保守。与基金不同，券商类机构投资者有相当大的投机性，习惯于在市场良好的情况下大幅增仓;信托机构与券商类似，具有投资规模大、风险性大的特点，所以二者持股比例对市场价格影响较大。

研究发现社保基金影响系数为-0.4，这意味着财务公司持股比例增加1%，同期股指收益会下降0.4%;财务公司与银行的影响系数分别为-0.34、-0.24，对股指收益的影响也是负向。这种负相关的可能原因，主要在于这三类投资机构的保守型投资风格，大多只在市场下跌时加仓。社保基金的资金来源稳定、资金量庞大，但有法律规定其投资股市资金不能超过40%、对风险极其敏感，其投资风格为长期、稳定持股风格;通常，社保只在有足够安全边际的情况下才会加仓，且对每只股票持股比例不高，以降低非系统风险。对财务公司而言，作为大型公司的资金运作部门，主要投资目的是调剂资金短缺，所以其投资行为相对保守，主要投资对象是大盘蓝筹股，特别注重投资风险小、收益相对稳定的金融产品，是典型的稳健性机构投资者。银行持股，从行业特性上具有稳定市场的职能，但相较于其他两类机构投资者对市场的影响系数稍小，主要由于政府政策上对银行有一定限制、受到严格监管，其规模化投资必须先要“规范化”。

综合来看，机构投资者对股票市场的影响确实呈“异质性”特征，简单将市场参与者分为机构与散户，将难以正确认识市场。通过分析两类机构投资者的投资特点发现：基金、券商、信托，偏向投资于中短期能带来高盈利的上市公司，投资行为更加注重盈利性，其增仓行为对市场价格有正向影响，其投资风格为积极“主动买涨型”;相反，财务公司、社保、银行属于长期机构投资者，偏向于稳健投资，注重长期持有证券，以及注重风险管理，往往偏好在市场下跌时进行加仓，这三类机构投资风格更趋向于“消极买跌型”。

[参 考 文 献]

[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305

[2]蒋艳辉，唐家财，姚靠华.机构投资者异质性与上市公司R&D投入——来自A股市场高新技术企业的经验研究[J].经济经纬，2014（31）：86-91

[3]刘京军，徐浩平.机构投资者：长期投资者还是短期机会主义者[J].金融研究，2012（9）：141-154

[4]谭松涛.中国机构投资者行为研究[M].西安：西北工业大学出版社，2014：33-57，71-87

[责任编辑：王凤娟]