通过大腾挪实现“杠杆转移”

毛振华 袁海霞

6月23日，国新办就中国债务率分析及对策有关情况举行吹风会。在吹风会上，国新办一方面澄清了市场对于中国债务问题的一些传闻，并对作为2016年五大主要任务之一的“去杠杆”问题明确了路径，即：“政府和居民部门可适度加杠杆，帮助企业降低杠杆率”，即通过大腾挪实现“杠杆转移”的去杠杆思路进一步明晰。

我们认为，目前总体债务水平适中，但结构性问题比较突出，总体债务风险处于可控状态，但必须警惕经济体信用风险、汇率风险等叠加引起的系统性风险概率上升。从去杠杆路径来看，我们认为通过大腾挪实现“杠杆转移”的思路已经比较明显，结合供给侧改革与需求管理平衡，为了稳定总需求，政府部门和居民部门适当加杠杆，在宏观经济相对稳定的基础上，为企业部门平稳“去杠杆”创造条件。从今年以来的情况来看，这一思路也有一定体现，非金融企业中私企“去杠杆”有所加快。

债务水平适中但结构性问题突出

我们认为债务率虽然上升较快，但总体系统性风险发生概率较小，结构性问题是债务中的一个重要问题。近十年，随着经济形势和发展阶段的变化，我国债务总规模呈现快速扩张的态势，债务率经历了危机前略有降低，之后快速攀升的态势，债务率总体适中，但结构性问题突出，非金融企业部门债务水平较高。

根据中诚信数据库显示，截至2015年，我国债务总规模达到152.1万亿元，占GDP的比重（债务率）达到了241%。金融危机后非金融企业部门债务的快速扩张是造成总体债务率持续攀升的主要原因。与全球其他国家相比，如日本的杠杆率达到400%，法国280%，美国233%，我国整体债务水平适中，但是结构性问题突出。

从结构来看，占比七成以上的非金融企业债务规模达到106.6万亿，债务率达到了157.5%。这一水平高于大部分国家，也远远高于90%的国际警戒线，如美国非金融企业部门的债务率为67%，英国非金融企业部门的债务率为74%。在政府部门的债务中，我国地方政府债务总额已经超过了政府部门债务总额的一半，同时考虑到非金融企业部门债务与政府部门债务存在重叠的情况，政府部门的实际债务水平可能高于目前的统计。因此，从总体来看，我国总体债务率水平适中，但是结构性问题比较突出，主要是非金融企业部门债务率过高。

债务风险总体仍处于可控区间

从偿债能力来看，我国债务风险总体仍处于可控区间。

一方面，我国债务主要是国内债务，外部债务比例较低，2015年我国全口径外债为14162亿美元，外债占GDP的比重仅为8.6%，同时，我国有庞大的外汇储备资产，外储对外债的覆盖率超过200%。总体看，我国负债率为13%，债务率为58%，偿债率为5%，短期外债和外汇储备比为28%，各项指标均在安全线以内。

另一方面，我国储蓄率一直较高，目前仍处于净储蓄状态，居民部门的债务偿还能力高（目前我国住户存款余额为58.2万亿元，住户贷款余额为28.2万亿元），再加上居民部门所拥有的房产以及金融资产等，居民部门的债务偿还能力属于较高水平。

从企业角度来看，国有企业虽然是非金融企业的重负债主体，但是从资产规模来看，我国国有企业资产总额超过一百万亿元，其中中央企业资产总额超过50万亿元，地方国有企业资产超过48万亿元，国有企业资产规模足以偿还现有的负债。

与此同时，我国还拥有规模庞大的矿产资源以及丰富的海洋及森林等资源，其中2014年全国重要矿产总量预测项目组推算我国23个矿种的总价值就达到244.4万亿元，加上行政事业单位的资产和全国的基础设施建设等资产，政府部门也具有较高的偿债能力。

此外，2016年一季度末，我国银行业金融机构境内外本外币资产总额为208.6万亿元，银行业金融机构境内外本外币负债总额为192.5万亿元，商业银行（不含外国银行分行）加权平均核心一级资本充足率为10.96%，加权平均一级资本充足率为11.38%，加权平均资本充足率为13.37%，高于巴塞尔协议7%的要求，表明银行业具有较强的抵御风险能力。

总体上，我国虽然债务风险可控，但是在违约风险上升，商业银行不良率快速攀升以及外部汇率等引起资本流出风险上升的情况下，系统性风险有所上升，应当对防范系统性风险更加重视。

特别是，财政金融更显相互传导，整体系统性风险将进一步加大。一方面，违约事件加快爆发会对市场信心造成较大冲击，导致资本外流更严重；另一方面，资本外流将制约货币政策进一步宽松，从而影响资金面，在资金收紧的情况下，可能会使更多企业面临流动性风险，违约也会加速扩散。

去杠杆路径进一步明晰

在这次吹风会中，国务院对去杠杆问题明确了“政府和居民部门可适当加杠杆，帮助企业降低杠杆率的总体思路”。

从我国目前的情况来看，政府部门和居民部门债务率相对比较低，非金融企业尤其是国有企业债务水平相对较高。按照国际清算银行的数据，中国政府部门和住户部门的债务水平分别为44%和39.5%，横向比较来看，比国际主要经济体要低。

在目前中国经济处于潜在增长平台下移，结构性、趋势性以及周期性力量共同作用下的下行过程中，过快的去杠杆可能会带来经济的急速下滑或者波动，通过政府部门和居民部门适当加杠杆，保持总需求的一定扩张，有利于在宏观大背景相对稳定的情况下，企业平稳的降杠杆。这种“杠杆转移”，实际上是对应于供给侧改革与需求侧管理的相互结合，相互平衡。

从具体路径来看，一方面，通过提高财政赤字率，由去年的2.4%提升至3%，政府部门适当加杠杆，避免债务收缩对经济产生的负面影响，有助于企业平稳去杠杆。因此，从政府部门来看，积极的财政政策将持续托底经济，房地产和基础设施建设将持续发力；货币政策将更注重与积极的财政政策发力相配合，稳定短期利率。

另一方面，居民部门加杠杆可以通过两种途径，一是购买企业股权，二是通过金融产品创新，购买企业部门未来可形成稳定现金流的资产执行票据、收益链接票据等。

与此同时，加快推进供给侧结构性改革，企业部门有区别、有针对性地有序去刚需。一是对债务占比较高的国有企业部门，加快推动国有企业改革，促进僵尸企业出清，化解产能过剩。二是深化资本市场改革，完善多层次股权融资市场，推进债券市场规范发展。三是深化利率、汇率监管等相关改革，提高金融市场配置效率。四是妥善利用好债转股，通过市场化、法制化手段推进这一工具的运用。

（作者单位：中诚信国际信用评级有限公司）