独立董事离职公告的财富效应

蒋先玲 赵一林

摘要：文章采用事件研究法，对2014年-2015年沪深两市独董离职事件的财富效应进行检验。结果表明：（1）从样本整体来看，投资者并未将独董离职事件视作“坏消息”，独董离职没有显著降低股东财富，投资者反应偏向中性；（2）相比于非官员独董，官员独董的离职具有更显著的负向财富效应，且官员独董的离职消息存在一定程度的提前释放，证实了独董的政治关联能为公司带来积极影响；（3）独董离职原因对股东财富没有影响，但是相对于被动离职独董，主动离职独董引起的超额累计回报率较低且更为显著。由此看出，“中国式独董”未能有效起到改善公司治理、保护中小股东利益的作用。

关键词：独立董事；离职公告；官员独董；事件研究法

一、 引言

我国的独立董事制度是在上市公司“一股独大”和内部人控制的背景下设立，旨在完善公司内部治理、保护中小股东利益。但是，獨董制度自2001年成立以来一直饱受诟病，遭受着“不廉”、“不勤”、“不独”、“不懂”的质疑，一度被媒体和投资者称为“花瓶”，尤其是“官员独董”更是被质疑为利益输送的纽带。“官员独董”是指一些企业聘请在职或者离职的政府官员，担任公司的独立执行董事。官员独董的政治关联可以为公司争取到更多资源，如优惠税率、优惠的银行贷款等，故而对企业绩效产生正面影响（Faccio，2007）。但是，2013年10月，中组部出台的《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题意见》（下文简称《意见》），明确禁止现任领导干部在企业兼职，从而断绝企业的寻租通道及和政府间不恰当的利益关系，促使企业更加关注战略发展。那么在《意见》出台后，官员独董的离职相比于非官员独董有何不同？大量独董的主动离职和被动离职对公司股价的影响如何？投资者能否对独董离职的原因及是否为官员独董做出区分？独董是否起到了改善公司治理绩效、保护中小投资者利益的作用？

从上市公司高官离职的已有文献来看，国内外学者大多研究以CEO和董事长为主的高管更换对公司绩效的影响、以及影响高管离职的原因，针对独董离职的文献十分缺乏，以官员独董的离职为切入点的文献，更是急待补充。因此，本文以《意见》出台后独董离职事件为样本，分析股东财富的变动，进而探究独董制度的现状和实施情况，为改进公司治理、完善独董制度提供合理借鉴。

二、 文献综述

1. 高管离职对公司绩效的影响。国内外学者对上市公司高管离职是否影响公司绩效进行了大量的研究，但是结论存在分歧。如朱红军（2003）认为高管的更换或者离职 对公司而言是“坏消息”，会对股东财富产生负面影响，并在亏损公司中更为显著；董事长和总经理的单独或同时更换，均能对股东财富产生负面作用，但是显著区间不同。Kato和Long（2006）认为高管离职和公司业绩存在反向关系，并且国企高管离职的影响更为微弱，但是，新的独董任命能够提高公司绩效。谭斐毅（2007）指出独立董事的离职事件能够显著减少股东财富，尤其是独立董事的主动辞职行为。Chang和Wong（2009）的研究则指出公司以往的离职率和 CEO的更换存在反向关系，并且在亏损公司中更加显著。

但是，其他一些学者的研究得出相反结论。如龚玉池（2001）发现高管更换在短期内能显著提升公司业绩，但是长期看来无效。刘诚和杨继东（2013）通过建立Logit模型证明CEO离职能够显著提高企业经营绩效，独董所占比例能够显著提高CEO更替对企业绩效的敏感性。Wiersema和Zhang（2013）发现高管更换会产生正的累计异常回报率。

2. 独董的政治关联对公司绩效的影响。政治关联几乎存在于世界上每一个国家，尤其存在于中国这种“关系”盛行，政治制度环境不够完善、法律不健全的国家，因此，区分独董是否具有政治关联，是研究独董离职财富效应的关键。政治关联对公司而言是把“双刃剑”。一方面，政治关联可为企业带来低税收、低投资成本、低行业准入门槛等福利。Chan和Dang（2012）认为企业能够从政治关联里获得如税收优惠、行业准入条件房款、优惠的贷款政策等方面的好处，故而政治关联对企业绩效有正面影响。郑路航（2010）指出独立董事的政治关联和公司业绩具有正相关关系，能够提升公司价值，并且在国企中表现地更为明显。吴文锋等（2009）以我国沪深两地的上市民企为样本，发现具有政治关联的民营企业所负担的实际税率较低。余明桂，潘红波（2008）提到具备政治关联的企业往往能获得更多的银行贷款和较长的贷款期限。但是，另一方面，独董的政治关联可能给企业带来负面影响。Brown、Halland和Smith（2006）发现，由于政府目标（公共利益最大化）和企业目标（公司利润最大化）冲突，政治关联越强的公司代理问题越严重，高管往往为了满足私人偏好，追求更多的私人利益，因此，政治关联对公司绩效具有负面影响。Fan、Wong和Zhang（2013）也指出政治关联会导致企业家的寻租行为，提高代理成本，从而对企业绩效有着负面影响。

三、 研究设计

1. 数据来源。本文采用事件研究法分析独董离职的财富效应，主要数据及其来源如下：（1）上市公司独立董事离职的相关数据来自锐思数据库，包括独董离职公告的发布时间、公告内容和独董姓名；（2）上市公司的股票回报率和市场回报率来源于国泰安数据库；（3）对于独董的政治关联，由国泰安数据库获得离职独董的个人简历，在离职公告日之前，如果曾经或者现在政府机关任职、人大代表和政协委员，认为是官员独董，否则认为是非官员独董；（4）根据独董离职公告中批露的离职原因，将离职公告样本分为主动离职和被动离职两类。

2. 樣本选取。考虑到中组部《意见》的出台是2013年10月，本文研究时间段选为2014年1月～2015年12月，并按照以下标准对样本进行筛选：（1）若董事会公告和股东大会公告对某位独董离职均有批露，则以最早批露日期作为信息批露日；（2）若同一家公司三个月内连续批露独董离职的公告，则仅保留最先发生的独董离职样本；（3）删除离职事件窗口期处于公司停牌期间和非交易日的数据；（4）剔除上市公司财务信息不全的样本数据。经过以上标准的筛选处理，最终获得样本数据1 403例，其中，官员独董358例，非官员独董1 045例，主动离职独董651例，被动离职752例。

3. 样本分布。根据离职原因是主动辞职还是被动离职，我们对1 403例独董离职公告进行细分，结果如下：主动离职（46.41%）：上市公司股权变动（3.14%），工作岗位变动（27.5%），独董资格不符合有关文件要求（8.32%），年龄、健康问题（4.18%），其他个人原因（3.27%）。被动离职（53.59%）：无特殊原因的换届离职（48.32%），被提名为内部董事（1.41%），工作岗位变动（0.83%），被免职（1.38%），其他原因（1.65%）。由此看出，独董主动辞职和被动辞职样本所占比例非常接近，被动辞职百分比略高，且批露的离职原因十分集中，而主动辞职公告中批露的原因较为分散且模糊。总体看来，独董离职公告中对于离职原因的批露不够详细具体。

4. 事件研究法。本文采用事件研究法计算独董离职公告的异常回报率，具体计算方法如下：首先，设定事件研究窗口为（-1，1）。第二，计算非正常报酬率（AR）。ARit=Rit-Rmt，t为独董离职公告日，i为离职独董，日个股回报率Rit采用考虑现金红利再投资的日个股回报率，市场回报率Rmt采用考虑现金红利再投资的A股综合日市场回报率。第三，计算累计非正常回报率（CAR）。样本在第t日的累计超额报酬率为：CARm-1=？撞m-1ARit，其中m为自公告发布起的第m个交易日。在实证检验中，本文将按照离职原因和是否是官员独董，对样本进行分组对比，以便于考察不同离职原因及政治关联是否对股价产生影响，由此分析股东财富的变动。

四、 研究结果

1. 样本总体分析。表1展示了离职独董总体样本的累计超额回报率。从表1结果看，平均数在公告前后一日都显著，并且为正值；中位数在公告日前为负值，但公告日后变为正值，但均不显著。由此看出，独董离职的消息被市场消化的十分迅速，市场并未将独董离职当做“坏消息”，投资者对于独董的离职也倾向于中性。

2. 官员独董与非官员独董的市场反应结果。根据样本数据，官员独董共358例，非官员独董1 045例。表2显示非官员独董和官员独董离职的市场反应。对于非官员独董的离职，超额累计回报率平均数的情况和总体样本大体相同。平均数在公告的前后一日均显著且为正值。中位数自公告后一日开始显著，除公告日当天中位数为负值外，在公告前后一日均为正值。由此看出，非官员独董的离职未能产生负向股东财富效应。

但是，相比于非官员独董，官员独董离职变动有所不同，在[-1，1]窗口期内超额累计回报率的平均数在10%置信水平下显著为负，CAR值的中位数也为负值，这和总体样本及非官员独董在窗口期的表现相反。这表明，相比于非官员独董，市场倾向于将官员独董离职看做坏消息，官员独董的离职更容易引起股东财富的减少；CAR值自公告日当天开始显著，随后由正值转变为负值，说明官员独董离职的消息传播很快，并及时被投资者消化吸收；CAR在[-1，0]表现为显著的负值，说明官员独董离职存在一定程度的提前释放，导致公司股票超额收益率的显著下降。以上分析说明，官员独董是投资者关注的焦点，独董的政治关联对公司而言有积极影响，有利于公司绩效的提升。

3. 独董不同离职原因的市场反应结果。如前文所述，独立董事离职分别主动离职和被动离职两种形式，我们将对比研究独董主动离职和被动离职的市场反应，其中，主动离职独董样本651例，被动离职独董样本752例，具体结果见表3。

从总体看来，主动离职和被动离职的独董在[-1，1]窗口期内变化和总体样本类似，都没有产生显著的负向股东财富效应，投资者对这两类独董离职公告的反应偏于“中性”。相比之下，主动离职独董样本的CAR比被动离职独董样本略低，且显著性更强，并且被动离职独董样本CAR的平均值和中位数几乎全都不显著，这说明，独董离职原因并未显著影响股东财富，投资者也并未对独董离职原因做出区分。

五、 研究结论

本文通过收集2014年～2015年间A股上市公司独董的离职公告，研究并分析[-1，1]窗口期内的累计平均超额收益率，主要结论如下：（1）从样本整体来看，市场投资者并未将独董离职当作“坏消息”，独董离职公告没有显著降低股东财富，投资者对独董离职的反应偏向于中性；（2）相比于非官员独董，市场倾向于将官员独董离职看做“坏消息”，官员独董离职更容易引起股东财富的减少，具有显著的负向财富效应，并且官员独董离职消息存在一定程度的提前释放，反映在公告日前股票超额收益率的显著下降，这也说明，官员独董是投资者关注焦点，独董的政治关联有利于公司绩效的提升，能够为公司带来积极影响；（3）独董离职原因没有显著影响股东财富的变化，投资者未对独董离职原因做出区分，但是相对于被动离职的独董，主动离职独董的超额累计回报率较低，且更加显著。

通过以上分析可以看出，我国上市公司独董制度并未起到保护中小投资者利益、完善公司治理的作用，投资者对独董离职态度偏向于中性。由此，本文提出以下几点建议：第一，完善上市公司的信息批露制度，细化对高管离职公告所需披露内容的规定，并增加对高管离职原因的具体说明及离职高管的去向资料，减少投资者和公司之间的信息不对称，切实保护中小投资者的利益；第二，建议有关部门建立专门的监督机制，增强对独立董事，尤其是官员独董的监督和管理，防止官员独董成为上市公司寻租的通道，以建立更为透明完善的市场投资环境；第三，进一步完善独立董事的选举制度，减少大股东对独立董事选举和更换的干涉，增加独立董事的独立性，提高独董在改善公司治理中的作用。

参考文献：

[1] 龚玉池.公司绩效与高层更换[J].经济研究，2001，（10）：75-82.

[2] 刘诚，杨继东.独立董事的社会关系与监督功能——基于CEO被迫离职的证据[J].财经研究，2013，（7）：16-26.

[3] 谭斐毅.我国上市公司独立董事离职的财富效应[J].中山大学研究生学刊：社会科学版，2007，（2）：61-75.

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作者简介：蒋先玲（1965-），女，汉族，湖北省潜江市人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授、博士生导师，研究方向为货币银行、国际金融；赵一林（1991-），女，汉族，山东省临沂市人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生，研究方向为公司金融。

收稿日期：2016-07-06。