企业可实现增长财务模型的构建及应用研究

侯洪沄

【摘 要】 希金斯对企业的增长问题首次从定量角度进行了研究，提出了财务可持续增长模型，范霍恩在此基础上拓展了可持续增长理论。文章通过对企业增长的财务驱动因素进行分析，在评述这些理论的基础上，放宽经营效率和财务政策等相关假设，构建了企业可实现增长的财务模型，并对该模型在企业增长管理中的主要应用进行了分析。

【关键词】 经营效率； 财务政策； 可实现增长； 财务模型

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）10-0040-04

企业的发展既受外部环境的制约，也受企业自身条件的影响。当总体经济形势较好、经济发展速度较高时，外部强劲的发展势头拉动企业高速增长，从而掩盖了因快速增长而导致企业财务资源日益紧张的问题。在当前宏观经济进入调整阶段、经济发展速度减缓的大背景下，这种被长期掩盖的财务问题便暴露无遗。因此，研究企业增长的财务驱动因素，对企业持续、稳定地增长具有重要意义。

一、企业增长的财务驱动因素分析

从财务视角看，企业增长面临的首要问题是如何解决增长所导致的资本短缺问题。从资本筹措的方向看，企业资本来源于两个方面：一是通过利润留存，二是通过资本市场筹集。前者被称为内源性融资，后者被称为外源性融资。根据资本来源的不同，企业增长的实现方式也不同，主要有：

一是内源资金维持企业增长。如果企业除了利用自发性负债外，不能或不打算从外部融资，完全依靠内部积累实现增长，称为内含增长。这种增长方式最可靠、最稳健，风险最小，交易成本低，不受外部资本市场的制约。但是，这种增长模式所依赖的财务资源有限，发展速度缓慢，往往容易失去扩大企业财富的机会。

二是主要依靠外部融资支撑企业高速增长。企业通过举债和股东投入资本等外部融资，使财务资源规模迅速扩大，从而在短期内实现快速增长，但是，这种依靠外部资金支撑的高速增长是不可能持久的。持续增加负债会不断加大企业的财务风险，导致筹资能力下降，最终完全丧失举债能力；权益资本融资间隔期较长，不能经常进行，同时增加权益资本会加大企业的资本成本，削弱原有股东对企业的控制权，每股盈余也会被稀释。

三是与企业财务资源相协调的平衡增长。平衡增长，就是在保持较优的经营效率和合理的财务结构的基础上，按照留存收益增长的比例筹集债务资本，并以此实现销售增长。在平衡增长方式下，企业销售与财务资源相协调，实现同步增长，无论销售规模达到多大，企业的经营效率和财务结构始终保持在一种理想状态，不会导致财务资源被耗尽，是一种可持续的增长方式。

通过上述三种增长方式的比较可以看出，企业增长管理中的主要财务问题是如何在内源性融资的基础上，合理安排外源性融资。内源性融资是企业稳定增长的基础，它的高低主要取决于企业的经营效率（包括企获利能力和资产管理能力），同时受股利政策的影响。在内源性融资的基础上合理配置外源性融资（尤其是债务资本），又涉及资本结构管理。因此，企业增长中主要应考虑的财务问题涉及四个方面：资产管理能力、获利能力、资本结构和股利政策。前二者反映企业的经营效率，后二者体现企业的财务政策。具体如图1所示。

图1中，企业销售的实现依赖于资产的运营、资产规模的大小和营运效率（资产周转率）的高低。资产规模的大小取决于资本来源，资本来源按属性分为债务资本和股权资本，二者之间的比例关系反映了企业的资本结构（权益乘数、资产负债率或产权比率），在资本结构一定时，债务资本的多少取决于权益资本的数量。权益资本由对外发行股票和内部留存收益两种来源形成，在企业不能或者管理当局不愿发行股票的情况下，留存收益的数量决定了债务的数量，从而决定了资产的规模。留存收益的多少由企业的净利润和股利政策（表现为股利支付率或收益留存比率）两个因素决定，而净利润的大小又取决于企业销售规模的大小和销售获利能力（销售净利率）的强弱。

二、经典可持续增长模型简要评述

尽管早在1959年安蒂斯·彭诺斯（Edith.Penrose）在其著作《企业增长理论》中对企业增长问题进行了研究，但直到1977年罗伯特·C.希金斯（Robert.C.Higgins）才首次从定量方面对企业增长问题进行了研究。

希金斯指出：“可持续增长率是在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。”[ 2 ]他根据该定义，建立了企业可持续增长方程式：

可持续增长率（SGR）=销售净利率×总资产周转率×期初权益期末总资产乘数×收益留存比率

可持续增长方程式清晰地揭示出影响企业增长的主要财务因素，该模型建立在以下假设基础上：（1）市场条件允许公司意图实现的增长率，即不考虑外部市场条件的约束；（2）管理者不可能或不愿意发售新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源；（3）公司已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策，即财务政策不变；（4）公司经营效率处于理想状态并保持不变。

继希金斯之后，许多财务学家致力于企业可持续增长问题研究，其中最具有影响力和代表性的是詹姆斯·C.范霍恩（James.C.Van Horne）。范霍恩认为：“持续增长率是根据目标经营活动比率、负债比率以及股利支付比率而确定的年销售收入最高增长率。”[ 3 ]他首先在稳定条件的假定下提出了可持续增长静态模型：

范霍恩所假设的稳定条件与希金斯可持续增长率模型假设基本一致。他指出，如果不以稳定条件为前提，模型中所涉及的变量每年都会发生变化，进而重新构建每年各不相同的持续增长模型。他所构建的动态持续增长模型为：

SGR：可持续增长率；E0：基期末的股东权益；NewE：新增外部权益资本数额；Div：预测期支付的年股利的绝对数量；A/E：目标权益乘数；S/A：目标总资产周转率；NP/S：目标销售净利率；S0：基期销售收入。

希金斯模型以其简洁的优点在实务中被人们广泛应用，本文认为，与范霍恩模型比较，希金斯模型的应用存在诸多问题。

第一，希金斯模型中的各个变量是基期的实际值，因此可持续增长率是根据基期的实际结果事后计算的，而范霍恩模型则有助于分析检验企业销售增长目标、经营效率目标以及财务目标是否协调一致，因此强调可持续增长率是预期的目标。

第二，范霍恩将持续增长模型分为稳定条件和非均衡增长两种状态，考虑了经营环境的变化，动态分析企业的增长问题，而希金斯模型只反映了在极端假设下的企业增长状态，存在较大的局限性。[ 4 ]

第三，希金斯模型以期初所有者权益为基础，假定基期不进行外部股权融资，而范霍恩静态模型以期末所有者权益为基础，不受基期是否进行外部股权融资的限制。因此，如果基期企业从外部进行了股权融资，希金斯模型就不再适用，而范霍恩静态模型仍具有适用性。

如果企业基期未从外部进行股权融资，那么希金斯与范霍恩两人的可持续增长等式实际上是一致的。

综上，与希金斯模型相比，范霍恩模型的适用性更加明显。

三、可实现增长模型的构建及应用

（一）可实现增长模型的构建

可持续增长理论强调在保持目前的经营效率和财务政策稳定的条件下，企业可以保持某一稳定的增长率长期持续地增长，这是极其重要的增长管理思想。但是，不断变化的企业内外环境，不可避免地使企业的经营效率和财务政策发生改变，最终使得销售增长率发生变化。

希金斯持续增长模型和范霍恩持续增长静态模型都假设企业未来的经营效率和财务政策与过去保持一致并且不进行外部股权融资，当这些假设条件不成立时，这两个模型都无法确定企业的增长率。尽管范霍恩动态模型放宽了这些假设，从而可以在企业动态的经营环境中研究企业的增长问题，但由于其模型过于复杂、相对指标和绝对指标混合使用，一方面使其缺乏可操作性，另一方面也无法全面、深入地进行销售增长的因素分析。当企业经营效率和财务政策发生变化后，增长率必然会发生变化，但是，即使保持改变后的经营效率和财务政策，这种增长率也并非是可持续的。[ 5 ]

基于上述考虑，本文提出可实现增长的概念，并构建可实现增长模型。本文将企业可实现增长定义为：在不考虑外部环境约束的条件下，企业经营效率和财务政策发生改变后企业所能达到的增长水平。基于这一概念的可实现增长模型的构建，有利于深入分析影响企业增长的具体因素及其影响程度。

本文根据前述企业增长财务驱动因素的理论分析，充分考虑企业增长的环境变化特征，在企业经营效率和财务政策发生变化以及企业通过外部股权融资的情况下，构建企业可实现增长模型。

模型构建中有关变量的设定如表1所示。

根据本文企业增长的财务驱动因素所阐述的各项财务指标之间的逻辑关系，推导如下：

上述模型即为允许改变企业的经营效率（资产周转率、销售净利率）、财务政策（资本结构、收益留存比率），并可以通过外部股权融资条件下的可实现增长模型。如果不进行外部融资（即N1=0），且经营效率和财务政策不变（即P1=P0①、R1=R0②、Z1=Z0、T1=T0），则可简化为稳定条件下的范霍恩持续增长模型：

（二）可实现增长模型与可持续增长模型的比较

可实现增长模型与可持续增长模型都揭示了企业的经营效率和财务政策是决定销售增长的内在财务驱动因素，认为影响企业增长的主要财务因素有销售净利率、资产周转率等经营效率因素和权益乘数、收益留存比率、外部股权融资额占期初所有者权益之比（以下简称外部股权融资额占比）等财务政策因素。但是，可实现增长模型与可持续增长模型也存在明显的差异，主要体现在：

1.可持续增长模型可用于测算在稳定状态下由经营效率和财务政策所确定的企业销售收入最高增长率，而可实现增长模型则侧重于分析非均衡条件下伴随经营效率和财务政策的变化企业可以实现的销售增长率。[ 6 ]

2.可持续增长模型认为基期的销售净利率、总资产周转率、权益乘数和留存收益比率决定了企业未来的销售增长率，而可实现增长模型则认为企业各期增长率的大小不仅受基期的资产周转率和权益乘数高低的影响和制约，且与当期的资产周转率和权益乘数的高低有关。但是，企业各期增长率的大小与基期的销售净利率、留存收益比率、外部股权融资额占比的大小无关，而与当期的这三项指标有关。

3.可持续增长模型反映了在均衡增长状态下企业长期可持续的销售增长率，而可实现增长模型则只反映企业当期（单期）能够实现的增长率。因此，可持续增长模型可以作为长期增长管理的规划工具，而可实现增长模型只适宜短期增长计划的制定。

（三）可实现增长模型的应用

可实现增长模型可以从以下三个方面对企业增长进行管理：

1.通过对企业预期的经营效率、财务政策的变化进行预测，并根据未来外部股权融资计划，按照可实现增长模型预测企业未来可实现的增长率。

2.为了实现一定的增长目标，利用可实现增长模型，可以为企业改善经营效率和调整财务政策提供决策信息。具体如下：

设：g为预期目标销售增长率

通过上述测算，可以分析为实现预期的增长目标应当如何调整经营效率和财务政策，并与实际可以调整的结果对比，及早进行规划。

3.利用可实现增长模型，可以分析企业增长受相关因素变动的影响程度，从而分清主次，制定切合公司实际的增长管理策略。

（1）在可实现增长模型中，权益乘数和资产周转率二者是相乘的关系，因此这两个变量相同幅度的变动对企业增长的影响程度是一致的，或者说，销售增长对权益乘数和资产周转率两个变量的敏感性是相同的。

（2）从可实现增长模型也可以看出，销售净利率和留存收益比率两者也是相乘关系，因此这两个因素相同比率的变动对企业增长的影响程度也是相同的，同样说明，销售增长对销售净利率和留存收益比率两个变量的敏感性是相同的。

（3）在可实现增长模型中，收益留存比率或销售净利率的变动仅使模型中的分母发生反向变动，而资产周转率或权益乘数的变动即使模型中的分母反向变动小，也会使模型中的分子同向变动。因此，资产管理效率和资本结构的变动对企业增长的影响程度，远远高于销售获利能力和利润分配两个因素。加快资产周转速度和调整资本结构是提高企业销售增长速度的有效途径，相比较而言，在实务中，通过不断提高债务比重来实现高速增长是很多企业的首选策略。

【参考文献】

[1] 曹剑峰.财务管理[M].北京：经济科学出版社，2014：217-229.

[2] 罗伯特·C.希金斯.财务管理分析（第8版）[M].北京：北京大学出版社，2009：87-92.

[3] 詹姆斯·范霍恩.财务管理与政策（第十一版）[M].大连：东北财经大学出版社，2006：336-342.

[4] 樊行健，郭晓燚.企业可持续增长模型的重构研究及启示[J].会计研究，2007（5）：39-45.

[5] 汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证[J].会计研究，2005（8）：50-55.

[6] 李双辰，张春旺，李芳.电力企业社会责任与企业财务绩效关系研究：基于51家公司2011—2013年面板数据[J].会计之友，2015（24）：60-64.