债券违约潮

谢九

2014年3月，超日太阳能公司宣布无法按期足额支付债券利息，由此发生了我国债券市场首期违约事件，在过去的两年时间里，债券市场开始陆续爆发出更多的违约。进入2016年之后，债券市场的违约事件突然进入一个高发期，前4月有大约11只债券违约，而在过去两年时间里，大约共有20多只债券违约，今年前4月的违约数量就占了将近一半。而更让市场信心崩溃的是，早先的债券违约多发生在民企，而近期的违约则多集中在央企和地方国企，而后两者一向被视为有政府信用背书，这些违约公司包括东北特钢、中煤华昱、中铁物质等等，央企和地方国企纷纷违约，充分说明政府兜底已经成为过去时。

长期以来，我国信用市场一直维持着刚性兑付的怪圈，每当有公司出现违约危机，最后总有神秘资金出面兜底，力保刚性兑付的金身不破，从表面上看，这种刚性兑付维持了金融市场和社会的稳定，但同时也极大干扰了资源的市场化配置，进而诱发出更深层次的负面问题。在刚性兑付的保护之下，很多有政府背景的僵尸企业都可以继续发债融资，一方面挤占了宝贵的信贷资源，使得原本更需要资金的中小企业不得不以更高的成本融资，“融资难”和“融资贵”的难题也始终难以得解，与此同时，大量僵尸企业的存活，也在很大程度上加剧了我国产能过剩的矛盾，地方政府出于就业和税收的考虑，为僵尸企业输血续命，由此制造出大量过剩产能，成为当年中国经济的一大顽疾。

虽然打破信用市场刚性兑付的呼声由来已久，但多年来始终没有实质性进展，直到2014年才发生首期违约，并在今年开始进入违约高潮，很大程度上，这也是经济形势倒逼所致。由于我国产能过剩的矛盾已经成为阻碍中国经济的最大障碍，去产能已经成为当前中国经济的首要任务之一，而去产能的核心工作就是清除僵尸企业。只有打破刚性兑付的怪圈，僵尸企业失去了政府兜底的信用担保，其融资渠道才能被以市场化的方式予以斩断，否则，仅仅依靠行政命令的“关停并转”，很多被压制的产能早晚也会死灰复燃。在很多僵尸企业发生债券违约之后，将在很大程度上对市场产生震慑作用，僵尸企业的融资能力迅速枯竭，并最终被市场淘汰，去产能的目的也由此实现。另外，政府不再对违约债券兜底，客观上也是因为财力吃紧所致，在经济增速下滑时期，政府无力对所有债券进行信用担保，这也会在很大程度上减轻政府的包袱。尤其是在巨额的地方债面前，地方政府自身已经压力空前，不得不通过大规模的债务置换来缓解压力，对于那些没有直接担保责任的僵尸企业的债务，地方政府也是有心无力，近期大量地方国企出现在违约名单上，自然也就不足为奇。

早在两年前，央行就开始对市场做出风险预警，“应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下自然发生”。当年市场上首次出现超日太阳能的违约事件，不过当时超日太阳能只是一家民营企业，违约的性质也只是利息违约，因此市场对于这起事件更多理解为象征意义，并没有从中看到实质性冲击。债券市场并没有因刚性兑付的金身被打破而出现降温，而且，在去年下半年股灾爆发之后，债券市场反而迎来了一轮大牛市，在资产配置荒的压力之下，大量资金撤出股市进入债券市场，公司债的融资规模出现爆发式增长，融资利率也屡创新低，甚至有大量资金通过公司债质押进行加杠杆套息，使得债券市场成为新的投机场所，也埋下了巨大的风险隐患。

进入2016年以来，债券市场风云突变，几乎每周爆发一起违约事件，而且多为央企和地方性国企，使得市场信心迅速崩溃，债券市场大跌，并且引发股市跟随出现调整。从长期来看，打破债券市场的刚性兑付是中国金融市场乃至宏观经济的必经之路，不过，债券市场的违约事件集中爆发，短期之内的负面冲击也不容忽视。

在过去刚性兑付的背景下，因为有政府信用的隐性担保，很多资质不高的企业也可以用极低的利率发债，但是随着刚性兑付的金身被打破，投资者必然会要求更高的风险溢价，近期很多资质不佳的企业信用评级已经开始遭到评级机构的下调，企业的融资成本将会因此上升。据不完全统计，今年4月份，已经有100多家发行人取消或延迟了共计1000多亿元的发债计划，不外乎两个原因，一是在当前市场行情下，发行人成本快速上升超出预期，因此不得不取消发债计划，二是投资者出于规避风险的考虑，暂时取消了购债计划，认购不足导致发行人发债失败。

债券市场的动荡如果继续升级，甚至有可能对金融市场带来流动性冲击，近期股票市场持续下跌，很大程度上就是受到债券市场的拖累。今年将是债券市场到期的高峰年，根据有关方面的统计，从二季度到年底的到期债券规模将超过4万亿元，比去年同期增长超过两成，其中很大部分来自煤炭和金属等高风险行业，为了应对债券集中到期的偿还压力，必然会对市场的流动性带来冲击，加之去年债券牛市时大量杠杆资金入市，一旦债市违约继续升级，整体金融市场都将因此承压。

在企业违约压力越来越大之际，国内的债转股试点在时隔20多年后开始重新启动，这种时间点上的高度重合或许并非巧合。今年3月份，国内最大的民营造船企业熔盛重工拉开了债转股的大幕，拟向债权人发行最多171亿股股票，包括向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，如果按计划完成，熔盛重工最大的债权人中国银行将持有其14%的股权，成为其最大股东。

在国内债券市场违约潮如火如荼，以及更大的偿还压力即将到来之际，债转股的推出无疑可以在很大程度上减轻企业的违约压力。企业将不良债务转为股权，既避免了直接违约对市场带来的冲击，又减轻了银行账面上的不良资产压力，看上去可算双赢之举。不过，这显然会极大增强企业的道德风险，鼓励企业变相违约，而银行参与债转股，虽然表面上避免了直接违约的发生，但其实相当于变相维护了此前的刚性兑付。

与此同时，如果债转股规模过大，也不利于当前中国经济的去产能，如果大量过剩行业都通过债转股获得重生的机会，而不是以市场化的违约打破刚性兑付，那么，中国经济的去产能之路将遥遥无期，此次试点的债转股公司就是身处产能过剩严重的造船行业。如果未来的债转股大多集中在这些过剩行业，对于去产能的压力可想而知。

从短期来看，近期爆发的债券市场违约事件虽然会对金融市场带来一定的冲击，但从更长远的眼光来看，这种阵痛也是中国金融体系乃至中国经济转型所必需。