我国数字营销产业的并购研究——基于国内上市公司28宗典型并购案例的分析

刘润峰*

一 研究背景

企业并购是指并购方通过股权或资产的购买,将被并购方纳入自己的控制范围,以实现扩大市场占有率、需求新的利润增长点或者进入其他行业的一种产权交易行为。①姜宁:《企业并购重组通论:以中国实践为基础的探讨》,经济科学出版社,2009。同时,并购具有产业整合的功能,可以把存量资源从低效率企业转移到高效率生产组织者,有利于资源的优化和大公司的产生。②王世文:《并购的产业整合功能及其绩效研究》,《对外经济贸易大学学报》2012年第3期。芝加哥经济学派代表人物斯蒂格勒 (Stigler,1982),在研究美国经济发展史时观察到:美国几乎没有一家大型企业是单纯依靠内生性成长发展起来的,很多大企业的发展史就是一部企业的并购史。并购是企业快速增长的有效途径,如果一个产业发生大规模的并购,其结果将是产业内大公司数量的增加。规模经济是决定产业集中度的重要因素,通过并购产生了大公司,有利于产业集中度提高。

从2015年初开始,中国互联网产业的并购活动进入一个相对集中的爆发期,在互联网应用的各个细分市场上,发生了滴滴与快的、58同城与赶集网、美团与大众点评网、携程与去哪儿网等多起并购案。2016年8月滴滴出行宣布并购优步中国,几乎获得了独占性的市场地位,成为互联网并购领域中里程碑式的事件。有数据表明,在中国境内发生的科技领域并购中,2015年全年达1509起,同比增长75%,并购金额达1449亿美元,同比增长206%;2016年至今共788起,并购金额达810亿美元。对比五年前,2010年仅363起,2000年前只有11起。③宋玮、申玉哲:《互联网大并购》,《财经》2016年第8期。纷繁复杂的并购案之所以在当下这个时期能够达成,折射出互联网行业的公司战略布局、市场竞争态势、整体产业结构与各路资本诉求等多重因素的力量。其中的一条主线在于:潜伏于市场主体背后的各类资本,基于对现有效率的不满,希望通过并购的途径,实现资源和结构的重新组合和配置。

与此同时,互联网的深度普及与大数据技术的广泛应用,深刻改变了广告产业的市场环境,互联网广告已经成为整个广告市场中发展最为迅速的部类之一。根据艾瑞咨询发布的 《2016年中国网络广告行业年度监测报告》显示,2015年国内互联网广告市场规模达到2093.7亿元,同比增长36%,并且在未来三年都将保持在30%左右的较高增长水平。自2014年至今,国内一批上市公司在证券市场实施了一系列以并购互联网广告公司股权或资产为主要内容的资本运作。有资料显示:2014～2015年,国内A股上市公司在互联网广告领域的并购案例共有96宗,并购对价规模约430亿元,涉及收购标的公司83家。①姜波:《A股非广告业上市公司数字营销传播领域的并购研究》, 《广告大观》 (理论版)2016年第6期。通过并购和重大资产重组,上市公司进入了高速发展的互联网广告业,短时间内公司资产规模、营业收入、净利润等指标都出现了大幅的增长,呈现出高度的外延扩张态势,并且带有较为明显的产业进入和产业整合意图,这种产业并购整合的现象也成为业界和学界关注的热点。

二 相关概念界定与典型案例选择

（一）数字营销的定义

数字营销产业在欧美等互联网产业比较发达的国家出现较早,且发展迅速,行业已初具规模,被称为 “Digital Marketing”。该名称是行业内相对专业的用语,北京大学陈刚教授在其论著 《创意传播管理:数字时代的营销革命》中,也采用了 “数字营销”这一称谓。②陈刚等著 《创意传播管理:数字时代的营销革命》,机械工业出版社,2012。而国内对其更具口语化的说法有“互联网广告”“网络广告”“网络营销”“互联网营销”以及 “数字广告”等。我们认为数字营销,是以互联网、移动互联网为实施载体并采用数字技术手段开展的营销活动,涵盖了包括营销策略制定、创意内容制作、媒体代理投放、营销效果监测和优化、媒体价值提升等内容的完整营销服务链条。数字营销产业则由相关产业主体、产业资本和产业活动构成一个系统的集合。

（二）典型案例选择标准

本文采用案例研究的方法,在国泰安中国上市公司并购重组研究数据库(CSMAR)中依照如下选择标准进行典型案例的筛选。

①被并购方为非上市公司,其主营业务为流量整合、程序化购买等数字营销领域;②并购标的交易作价1亿元以上,并购方获得控股权,被并购方成为其全资子公司或控股子公司;③并购实施年度为2014年、2015年及2016年上半年度,被并购方财务数据最迟要在并购方2016年度半年报告中体现出来,对合并财务报表产生影响。

依此标准,在国泰安并购重组数据库中挑选出:利欧股份并购漫酷广告、明家联合并购金源互动、吴通控股并购互众广告等11家上市公司对28家数字营销公司进行并购的案例见表1。①文中财务数据根据国泰安并购重组数据库及上市公司年度财务报告整理所得。

表1 并购概况一览表 (交易作价)单位:万元

三 并购重组行为分析

（一）并购规模及并购方式

在28起并购案例中,并购交易总金额达201.7亿元,并购交易作价5亿元以下、5亿 ～10亿元、10亿元以上的比例分别为50%、25%、25%。上市公司的并购节奏各不相同,大部分公司采取了一年并购1～2家数字营销公司的稳妥节奏,但也有部分公司为了提高并购效率,采用了多个并购方案一次性打包进行的方式,如科达股份在2015年度一次性并购5家数字营销公司。全部19个并购方案中,有14个交易方案,因上市公司在最近一个会计年度购买、出售同一或相关资产累计额与其资产总额、资产净额或营业收入之间的比例超过了50%,符合 《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条所规定,构成重大资产重组。此外,利欧股份 (并购万圣伟业)和华谊嘉信 (并购浩耶上海)各有一个交易方案,因其在中国境内的营业额合计超20亿元人民币,且有两个经营主体上一会计年度在中国境内的营业额均超4亿元人民币,达到了 《反垄断法》及 《关于经营者集中申报标准》等法律法规的相关规定,构成了经营者集中。

在28起并购案例中,上市公司大多采用了发行股份及支付现金并募集配套资金的并购方式,具体方案由两部分构成:第一,发行股份及支付现金购买资产,即交易作价的一定比例用现金支付给被并购方 (比例由双方协商,一般为10%～50%),其余用发行股份的方式支付;第二,募集配套资金,上市公司多采用向特定对象非公开发行股份的方式,其主要目的为支付交易中的现金对价和相关发行费用并补充上市公司流动资金。14个包含募集配套资金的并购方案都顺利实施,募集资金共计约64.18亿元。

（二）被并购方的整体状况

为保证并购案的顺利实施,上市公司一般从被并购方的历史沿革、行业地位、竞争优势、经营现状及持续性、财务指标等层面做出分析和研判,并以此为依据做出拟收购资产或股权的评估。

1.被并购方的主营业务及竞争优势

随着数字营销产业向纵深发展,专业数字营销公司开始精专于整个产业链条的某一垂直环节,对自身的核心技术进行品牌化的运作,集聚了部分稳定的优质客户,为公司的快速发展奠定了基础见表2。

表2 部分代表性被并购方的概况及竞争优势

2.被收购方的财务状况

被收购方的营业收入、净利润等关键性财务指标,是其经营状况的直接体现,也是被收购方最为看重的资产评估依据之一见表3、表4、表5。数字营销公司的主要收入来源有:数字媒介代理、流量整合返点、移动营销/精准营销的优化服务收入等。

表3 2013～2015年度营业收入复合增长率前五位公司情况单位:万元,%

表4 2013～2015年度复合净利润增长率前五位公司单位:万元,%

表5 28家被收购方近三年整体营收、净利润规模及结构

从表5可以看出:被收购方的财务指标有着非常强劲的增长势头,在营业收入层面,年营业额超过5亿元以上的公司,从2013年的3家上升到2015年的11家,2013～2015年有28家被收购公司年度平均营业收入同比增长分别达到166.9%、181.6%;在公司净利润层面,年度净利润超过3000万的公司,从2013年的2家上升到2015年的24家,2013年至2015年28家被收购公司年度平均净利润同比增长分别达到305.1%、235.95%,体现出数字营销产业及相关公司良好的成长性。

3.被收购资产的评估状况

因涉及并购双方的股东利益及满足监管需要,并购活动中上市公司对所收购企业资产评估的公允性就显得相当重要。企业价值评估的基本方法包括收益法、市场法和资产基础法,每种评估方法的适用前提、适用对象、计算方法各不相同。为了比较完整的体现被收购企业的整体价值,上市公司往往从中选择两种方法分别对被收购公司进行资产评估,同时比较、分析和解释两种不同方法所带来的结果差异。

由于被收购方的主营业务为数字营销,是一个快速崛起的新兴产业,需要根据市场发展情况、经营模式、盈利模式等变化因素,评估其对被收购方未来获利能力的影响,同时被收购方属于 “轻资产”性质,在人力资源、客户资源、无形资产等层面也都包含价值因素,因此,上市公司基本上都采用了收益法来进行资产评估。最终的资产评估增值率,从会计准则层面反映的是被收购净资产的升值状况,但也可以看作上市公司对被收购方未来经营状况和对其自身总体发展状况贡献程度的一种预期。

表6 部分被收购方资产评估状况

经统计,28家被并购方的平均评估资产增值率达1536.42%,大部分被收购方的评估市盈率和市净率经与可参考公司样本平均数据对比后仍然显得较高,总体而言,高溢价收购的特征比较明显。上市公司在解释相关数据时,主要归因于数字营销产业的高增长、数字营销公司的 “轻资产”特质,同时,结合历史数据和行业发展趋势,采用趋势分析法对被收购方的营业收入、净利润、营业成本、毛利率等核心财务数据做出了预测,以证明其并购合理性。

（三）并购方的整体状况

与企业内部实施技术研发和改造、提升管理水平、转变经营方式等内涵式发展不同,企业采用并购重组这种外延式发展的道路,可以在短时间内实现经营规模的扩张,进入高速发展的新业务领域,带来营收和利润的大幅提升。

1.并购重组实施前后上市公司的经营状况

表7 数字营销业务占营收40%以上的上市公司收入及净利润状况单位:万元

从表7可以看出,在进入数字营销领域之前,上市公司原业务的经营收入同比增速较慢,净利润发生大幅下滑甚至是年度性亏损,整体状况堪忧,这也是上市公司实施并购重组最为直接的动因之一。在2014年及2015年并购重组实施完成后,数字营销业务成为上市公司的主营业务之一,对上市公司的整体财务数据做出了极大的贡献。2015年度,上述五家公司的营业收入平均增长率高达162.25%,其中明家联合的营收增长率达433%;上市公司净利润基本实现翻倍增长,天龙控股的净利润甚至出现近百倍的增长。

2.被收购方的业绩承诺完成情况

上市公司经营业绩的改善很大程度上要归功于被并购方所做出的贡献。在并购重组方案中,被收购企业一般会做出并购后3～5年的净利润完成数的业绩承诺,业绩对赌的完成情况直接影响到被并购方后期的业绩奖励和后续经营。经统计,2014～2015年度被并购的28家数字营销公司,分别完成净利润77459.86万元、168012.06万元;2015年度有26家完成了业绩承诺,12家被并购方超额完成率在10%以下,11家被并购方超额完成率在11% ～50%,3家被并购方超额完成率在50%以上,见表8。

表8 2015年度承诺净利润完成率前五名公司单位:万元

（四）并购重组活动的风险问题

企业进行并购重组活动往往面临法律监管、会计准则、公司治理以及市场变化等一系列的风险。正确认识到这些风险并做好相关预案是保证并购重组活动走向成功的关键。一般而言,并购重组活动前后有以下风险因素需要注意。

1.政策审批风险

在我国,《公司法》《证券法》是规范上市公司经营行为的主要法律依据,《上市公司重大资产重组管理办法》则是专门针对上市公司并购重组活动而制定的管理办法,中国证监会是并购重组活动的主要监管审批方。

《上市公司重大资产重组管理办法》适用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例,导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为,即重大资产重组。证监会在审批上市公司重大资产重组时,依据的主要原则和标准有:符合国家产业政策及其他法律和行政法规;不会导致上市公司不符合股票上市条件;重大资产重组所涉及的资产定价公允;所涉及的资产权属清晰;有利于上市公司增强持续经营能力;符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定;有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。①《上市公司重大资产重组管理办法》。上市公司进行并购重组活动,一般应遵照上述标准和原则,就并购重组的背景和目的、资产交易的具体方案、并购方和被并购方的基本情况、并购对上市公司的影响等问题一一详细阐明,并申报给证监会。

此外,根据 《中华人民共和国反垄断法》规定:第三条,本法规定的垄断行为包括:(三)具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。第二十条,经营者集中是指下列情形:(二)经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权。第二十一条,经营者集中达到国务院规定的申报标准的,经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报,未申报的不得实施集中。同时,根据 《国务院关于经营者集中申报标准的规定》:第三条,经营者集中达到下列标准之一的,经营者应当事先向国务院商务主管部门申报,未申报的不得实施集中:(二)参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币,并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币等规定。②《中华人民共和国反垄断法》。上市公司的并购重组活动如果符合以上情况,还需向商务部进行申报审批。

并购重组活动是否获得批准,除了重组条件要接受以上法律法规的约束外,其结果本身还可能受到资本市场变化等因素导致的审批政策变化影响,因此,在审批结果及审批时间进度上存在不确定的风险。

2.标的资产估值风险

上市公司对标的资产评估方法的选择有一定的自主权,不同的评估方法所依据的评估基础条件也不尽相同,结论往往存在较大的差距,特别是如果评估基础条件发生了极大变化时,将可能导致标的资产的实际价值低于目前的评估结果,给上市公司带来风险。

上市公司采用的资产评估方法,主要以资产基础法和收益法两种为主。

资产基础法是在持续经营基础上,以重置各项生产要素为假设前提,根据要素资产的具体情况采用适宜的方法分别评定估算企业各项要素资产的价值并累加求和,再扣减相关负债评估价值,得出资产基础法下股东全部权益的评估价值,反映的是企业基于现有资产的重置价值。

收益法是从企业未来发展的角度,通过合理预测企业未来收益及其对应的风险,综合评估企业股东全部权益价值,在评估时,不仅考虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响,同时也考虑了企业运营资质、行业竞争力、企业的管理水平、人力资源、要素协同作用等资产基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响。

由于资产基础法固有的特性,采用该方法评估的结果未能对企业的无形资源单独进行评估,其评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值,由此导致资产基础法与收益法两种方法下的评估结果产生差异。所以在此轮并购重组活动中,上市公司基本上都采用了收益法进行资产评估。

3.被并购方业绩承诺无法兑现的风险

被收购方虽然做出了相关承诺,尽量确保盈利承诺实现。但是,如遇宏观经济波动、不可抗力、市场竞争形势变化等冲击因素,则可能出现业绩承诺无法实现的情况。同时,尽管双方签署了相关补偿协议,约定的业绩补偿方案可在较大程度上保障上市公司及广大股东的利益,降低收购风险,但如果未来标的公司在被上市公司收购后出现经营未达预期的情况,则会影响上市公司的整体经营业绩和盈利水平。此外,虽然按照约定,一旦业绩不达标,交易对方须用等额现金进行补偿,但由于现金补偿的可执行性较股份补偿的可执行性低,有可能出现业绩补偿承诺实施的违约风险。

4.交易形成的商誉减损风险

根据 《企业会计准则》,合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的差额,应当确认为商誉。该等商誉不作摊销处理,但需要在未来每年各会计年度末进行减值测试。若标的公司未来经营不能较好地实现收益,商誉将面临计提资产减值的风险,从而对公司经营业绩产生不利影响。

5.市场竞争和收购整合风险

数字营销行业市场化程度高、竞争激烈;随着竞争的加剧,市场竞争格局将逐步走向集中。虽然数字营销行业市场容量的持续增长,可减轻行业竞争的激烈程度,但如果市场容量增速放缓、竞争者加速进入市场或者竞争者采用恶性竞争方式等不利情形出现,则市场竞争将更加激烈,给公司经营带来一定冲击。此外,收购完成后,能否实现既保证上市公司对标的公司的控制力,又保持其原有竞争优势,同时还能与其他数字营销行业子公司产生协同效应,具有不确定性。

6.被收购方的经营风险

被收购方的经营风险主要体现在:客户集中度高所带来客户流失风险、对媒介供应商的依赖度高导致的采购成本和销售返点风险等。数字营销公司的主要客户往往集中在电商、汽车、网游等行业,前五位客户往往就占据了公司的整体营收的50%～80%,一旦主要客户的经营业务或者与数字营销公司的合作关系发生不利变化,都将导致经营业绩出现较大波动。此外,百度、腾讯、新浪、奇虎等站点作为国内互联网流量的策源地和媒介供应方,直接影响着数字营销公司的营收。例如,百度和360对其导航网站的流量采购制定了阶梯定价政策,导入的流量越大,其支付的单价越高;百度对其网络联盟的流量采购采用了广告收入分成差别化的定价政策,供应商导入的流量越大,则给予的分成比例越高。被收购方在现有采购政策下将保有一定优势,一旦客户采购政策发生变化,如将各阶梯之间的价差减小甚至采取统一单价采购等都将对数字营销公司的经营带来一定负面影响。

P86兼有辅助捕收、起泡、消泡等多项特性，合理使用P86对减少捕收剂TL-1的用量、调整泡沫现象和改善操作有较大关系，合理的P86用量会对锡石浮选产生良好的效果。

四 典型案例分析：利欧股份转型数字营销行业龙头公司①根据利欧股份2014/2015年度报告整理所得。

在国家经济结构战略性调整,经济发展步入新常态的大背景下,传统企业如何实现转型和发展,无疑是一个有待于思考和实践的课题。2013年,利欧集团原主营业务增速放缓,公司管理层通过缜密研判,果断决定进军互联网领域,并拟定了建立 “数字营销业务生态圈”的转型发展战略,2014～2015年围绕该目标,通过资本运作持续进行并购整合扩张,迅速成长为国内数字营销行业的龙头公司之一。

（一） 利欧股份的并购历程

利欧股份成立于2001年,2007年在深交所上市。2014年之前公司主营业务领域为民用泵和工业用泵,属于典型的传统制造业;主营产品以出口为主,海外市场占到销量的70%以上,在国内外经济增速放缓的背景下,上市公司业绩呈现出较大的压力。

为增强公司盈利能力,培育新的利润增长点,公司积极寻求战略发展的新突破,力求从传统行业以外发掘新的业绩增长点。2014年,利欧股份在专注于经营原有制造业务的同时,从国家产业政策导向以及行业发展现状、市场前景等方面进行论证,谋求进入互联网业务领域,完成收购了上海漫酷、上海氩氪和琥珀传播等3家数字营销公司。

1.并购上海漫酷：数字营销的第一块拼图

2014年3月,利欧股份以3.4亿元收购业内领先的数字媒介代理机构漫酷广告 (MediaV)85%的股权,获得互联网板块的第一张拼图。

上海漫酷广告有限公司主要以其全资子公司Media V为平台开展业务。Media V是国内领先的数字营销公司,专注于面向数字媒体 (互联网、移动互联网、智能电视)提供整合营销服务。其行业竞争优势主要体现在数据资源、媒介资源、人力研发资源、客户资源四个方面。

Media V数据库平台的数据来源主要有三类,第一类是Media V的自有数据库,该数据库目前已拥有超过7亿的Cookie,并根据其属性分成28个兴趣大类、超过500个兴趣小类;第二类是通过电信运营商、媒体、社交数据提供商获得的第三方用户数据;第三类是对接客户的官网、活动网页和电商平台等获得的用户数据。Media V基于拥有的大数据资源,依靠先进的数据分析、处理与计算技术,帮助客户充分挖掘数据价值,进行针对性极强的再营销。

Media V拥有丰富的媒介资源,与国内主流网络媒体 (各大门户网站、视频网站、垂直媒体等)均建立了战略合作关系,广告投放量快速增长,保证了客户网络媒体投资的低成本、高回报和实效性。

Media V专注于电商、汽车、消费品等业务领域,积累了丰富的客户资源,并快速向其他行业发展。目前,Media V是中国最大的电商整合营销服务机构,中国前50大电商网站中,超过70%都是Media V的客户,包括国内知名的大型电商,如京东商城、易讯、1号店、唯品会等。除在电商领域取得的业绩外,Media V近几年也在汽车行业取得高速增长,已成为国内最知名的汽车网络营销机构之一,东风柳汽、北京现代、海马汽车、比亚迪等均为Media V的客户。另外,Media V在品牌客户效果营销领域也取得了长足的发展,成功地帮助品牌客户管理其效果营销预算,在快消品、家电、金融保险等领域均积累了相当数量的客户,包括雅培、红星美凯龙、THE NORTH FACE、西门子、海信、中国平安等。

利欧股份认为,互联网行业已进入高速成长阶段,通过收购优秀的互联网公司,将从根本上提高公司跨界发展的竞争实力,打造互联网业务板块。本次收购完成后,公司可充分利用资本市场平台,大力扶持Media V通过并购方式进行行业整合,以期在较短时期内快速打造公司的数字营销业务板块,并以此为基础向其他互联网业务领域拓展,打造互联网产业的完整业务链条,提升公司的盈利能力和可持续发展能力。

2.并购上海氩氪和琥珀传播：形成与Me d i aV的业务协同

2014年,在并购漫酷广告后,利欧股份又分别以2.25亿元、1.95亿元并购了上海氩氪和琥珀传播。利欧股份认为,根据行业的发展趋势,数字营销越发向两个极端延伸,一端是技术和数据能力,以保证在合适的时间将合适的广告投放给合适的受众;另一端则是创意和内容的控制影响,以保证广告创意能够吸引注意力且传递正确的信息。基于这两点,数字营销业务对媒体资源、创意能力、策略都提出了更高的要求。

上海氩氪主要为客户提供个性化及创新的数字营销服务,在服饰、时尚、汽车、快消等领域积累了丰富的数字营销经验。上海氩氪旗下的全资子公司上海沃动,主要致力于通过社会化媒体为客户提供数字营销服务,提供从需求分析、策略整合、品牌管理、创意创作到社会化营销精准投放于一体的社会化媒体营销全方案服务。上海氩氪的优势在于其社会化营销服务及创新的数字营销,能够与广告受众形成互动,建立更有效的沟通,以增强营销效果。

琥珀传播的优势在于其优秀的营销创意和策略。琥珀传播是一家策略和创意驱动的整合数字营销公司,琥珀传播善于突破数字营销与传统广告的藩篱,布局线下销售和电子商务,为客户提供完整的以数字创意驱动的全整合营销方案,以全整合创造大实效。琥珀传播具备广泛的国际视野和深刻的本土洞察,立足于对中国市场环境的深刻理解,着眼于未来数字整合的服务模式,成为可口可乐 “2008北京奥运会”和 “2010上海世博会”的创意合作伙伴,为国际品牌和本土客户提供以数字营销驱动的全媒体创意整合和媒介资源整合服务。

本次交易完成后,漫酷广告将覆盖数字营销的技术和数据能力端,上海氩氪和琥珀传播将覆盖数字营销的创意和内容控制影响端,并能为整合和创新营销提供坚实的基础,从而保证了上市公司能够提供优质完整的数字营销服务。依托漫酷广告原有互联网精准营销方面的技术和经验,上市公司互联网业务将由互联网精准营销向策略、创意制作、网络公关、社会化营销等业务领域拓展。三家公司将充分发挥各自在细分领域内的专业优势,将客户资源、广告策划、内容提供、广告创意、精准营销、社会化营销进行深度整合,实现互联网精准营销业务和数字化、社会化营销业务的相互补充、相互促进,适应数字营销行业发展的新趋势,从而提升上市公司互联网业务的竞争实力。

2014年漫酷广告、上海氩氪、琥珀传播先后并表,带动公司当年实现营收28.74亿元,同比增长56.10%;实现净利润1.8亿元,同比增长221%,转型效果初步显现。通过转型,利欧股份不但实现了收入和利润的大幅增长,而且实现了估值体系的跨越,从传统制造业的低估值迈向高成长互联网公司的高估值,有券商将公司的估值倍数提高了一倍以上。

3.并购万圣伟业和微创时代：实现全产业链布局、构建生态型业务体系

进入2015年,利欧股份又先后以20.7亿元、8.4亿元并购了万圣伟业和微创时代两家数字营销公司,以实现全产业链布局,构建生态型业务体系。

万圣伟业在流量整合细分行业发展的早期即迅速进入市场,通过资金、人才、战略等各方面的竞争优势在较短的时间内整合了大量的优质流量资源,涵盖了地方媒体网站、专业垂直门户、各类社区论坛等。大量优质的流量资源是万圣伟业的核心竞争力,其不仅从基数上保障了万圣伟业的盈利能力,更能够增强其对大客户的议价能力,获得更优惠的销售单价政策,从而增加销售收入。由于流量需求方市场的充分竞争,大型的数字媒体相比规模较小的数字媒体往往能够提供更具有竞争力的流量购买政策,因此,稳定、优质的大客户资源充分保障了万圣伟业流量资源的销售渠道,增强了万圣伟业的盈利能力。凭借优秀的技术团队,万圣伟业开发了流量整合平台——“新传播平台”,通过该平台,万圣伟业实现了PC端、移动端流量整合业务的统一管理、统一监控和统一结算,提高了流量整合服务的效率,是万圣伟业的一大竞争优势。

微创时代是360网络广告的代理商 (零售团购和网络服务行业),是百度2015年度广告业务核心代理商。同时,微创时代还与腾讯、搜狗、2345导航、金山导航等一线媒体拥有良好且密切的合作关系。优质媒介资源,不仅能够保障广告的投放效果,还能获得有竞争力的优惠政策,是微创时代开拓新客户、维系老客户的核心竞争力。微创时代致力于为广告主提供最佳的数字营销整合方案,在电子商务和网络服务领域积累了大量的优质客户,包括:国美、聚美优品、口袋购物、酒仙网、大众点评、美团、折800、去哪儿网、赶集网、携程、美乐乐家居等。优质稳定的客户资源保证了微创时代在主流媒介上持续稳定的广告代理投放,从而能够保障获得主流媒介的优质资源,形成媒介和客户的良性循环,同时也为开拓新客户提供有力的支持。微创时代配备了专业的数据分析团队,对广告投放效果进行实时监测,发现异常情况能够快速预警,为提高广告投放效果提供数据支撑;微创时代同时配备了资深的广告投放优化团队和创意设计团队,共同对广告投放参数(搜索关键词出价或广告点击出价、广告内容设计)进行调整和优化,以提升广告的投放效果、满足广告主的ROI需求。领先的技术优势增强了客户的黏性,有助于微创时代维护稳定的客户关系。

利欧股份通过此次并购,其数字营销业务将在巩固PC端数字营销服务优势的基础上,进一步提高移动端数字营销服务能力,最终实现从PC端到移动端多屏互动,为广告主和数字媒体提供从基础的互联网流量整合到全方位精准营销服务的全数字营销生态服务体系。其中,万圣伟业通过业务合作掌握了大量优质的媒体资源,其流量整合业务所蕴含的海量数据资源以及数据收集、分析和优化技术,将与漫酷广告已有的数据资源和技术储备形成良好的互补。本次收购完成后,公司在数据和技术方面的领先优势将得到进一步提升和强化。

随着智能设备、移动终端的快速普及以及4G网络的铺设,基于移动端的数字营销服务快速增长。利欧股份本次收购的万圣伟业和微创时代,顺应了中国数字营销行业的发展趋势,在移动端业务方面进行了较好的布局,并有望在未来几年保持高速发展态势。收购完成后,利欧股份将成为国内市场移动端数字营销服务领域内的领先企业,对提升上市公司移动端数字营销业务的竞争力具有重大意义。

媒体是互联网广告主要的投放传播平台,也是互联网用户接触信息和广告的窗口。广告主希望能在优质媒体投放广告,以便向更多的互联网用户曝光其产品信息,因此掌握优质媒体资源是数字营销服务企业的核心竞争力。本次收购标的之一万圣伟业的核心竞争力是其能够依托新传播平台,整合中小网站的剩余流量资源,将其转化为优质稳定的媒体资源,并与百度、360等主流媒体建立了长期的合作关系。另一收购标的微创时代的核心竞争力是其拥有360和百度 (包括移动端和PC端)的网络广告核心代理商资质,并与腾讯、搜狗、2345导航、金山导航等媒体拥有密切的合作关系。

上市公司现有的三家数字营销服务公司中,上海氩氪和琥珀传播主要负责数字营销的创意内容服务,漫酷广告主要负责数字媒介代理服务,与国内主流的数字媒体建立了良好合作关系。本次收购完成后,万圣伟业和微创时代的媒体资源优势将与漫酷广告互补,通过上市公司平台实现媒体资源的共享和整合,强化与优质数字媒体的合作关系,提高上市公司数字营销服务的核心竞争力。经过多年的发展,漫酷广告、上海氩氪、琥珀传播、万圣伟业、微创时代均积累了大量的客户资源。漫酷广告主要为电子商务类客户服务,上海氩氪和琥珀传播主要为服饰、时尚、汽车、快消等领域客户服务,万圣伟业主要为百度、360、淘宝等互联网媒体服务,微创时代主要为电子商务、网络服务类客户服务。

至此,利欧股份以擅长于数据、技术的精准营销公司漫酷广告为切入点进行产业链布局,目前已经布局了广告投放 (漫酷广告、智趣广告) +社会化营销 (上海氩氪)+策略创意 (琥珀传播)+流量运营 (万圣伟业)+移动入口 (微创股份)等业务环节,打通了数字营销全产业链。与此同时,利欧股份为加快旗下数字资产的整合进程,专门于2015年10月成立了利欧数字网络集团。目前,旗下各子公司在技术、产品、客户资源、媒体资源、流量资源等方面高度共享与协同,取得了非常好的成效,实现了1+1＞2的整合效果。

（二）利欧股份经营业绩的快速增长

利欧股份以卓有远见的战略眼光率先完成在数字营销领域的布局,成为数字营销板块业务布局最完整、规模最大、综合竞争力最强的A股公司,拥有明显的行业领先优势。2015年,利欧数字网络荣获 “大中华区艾菲实效控股集团Top10”,成为紧随WPP等老牌控股集团排名最靠前的本土公司。同时,2014～2015年,利欧股份在营业收入、净利润、每股收益及净资产收益率等关键财务指标上也表现出强劲的增长势头。

表9 2013年至2015年利欧股份主要财务指标

五 总结与展望

2010年以来,以张金海教授、陈刚教授、姚曦教授为代表的国内知名学者对中国广告产业发展要素进行了系统思考和针对性研究。尽管对于发展要素的具体主张不尽相同,但在制度、市场、资本、技术这四个要素上达成了共识。①姚曦、韩文静:《再论广告产业发展要素》,《湖北大学学报》(哲学社会科学版)2016年第3期。本研究从广告产业的资本运作切入,探讨微观层面的产业并购重组行为,在具体案例的分析过程中不难发现:此轮广告产业并购重组浪潮是以上四个发展要素共振协同的结果,而资本要素及资本运作则是主要的推动因素。

（一）此轮并购可视为我国广告产业资本运作的第四次浪潮

对于我国广告产业的资本运作,北京大学陈刚教授经过系统梳理与总结,提出了我国广告企业 “三次资本化浪潮”的论断。②李彦仪:《中国广告行业资本化运作的发展研究》,《广告大观》(理论版)2011年第6期。

第一次浪潮发生在1998～2003年,以白马广告、大贺传媒为代表的户外媒体广告公司开始与各路资本联姻,并在香港主板成功上市,为后续公司树立了资本运作的典范。这些户外媒体广告公司往往拥有稀缺性的媒体资源,便于资本方对其进行专业化的评估,同时,公司的运作模式也需要资本的助力,通过上市,公司能够获得更为充足的资本,以便达到经营中的规模效应。

第二次浪潮发生在2004～2008年,以分众传媒、华视传媒、航美传媒在美国的成功上市为标志。此轮资本化浪潮的一个特征是,以IDG资本、赛富、鼎辉、软银、红杉、启明创投等为代表的国内外众多VC/PE,逐渐开始发掘到广告公司的市场价值,投资对象涉及户外媒体、网络广告公司和大型综合广告代理公司,它们的进入为日后我国广告行业的快速发展提供了资本支持。

第三次浪潮发生在2008～2010年,我国加入WTO后,根据规则2005年12月15日后允许外资设立独资广告公司,入世后的前四年合资广告公司加速了扩张布局。自2005年末起,跨国广告集团,宏盟集团、WPP集团、阳狮集团等已不再满足于合资,开始并购优秀的中国本土广告公司,中国本土户外媒体运营商分众传媒也加入了这场并购潮,掀起了我国广告业又一次并购重组潮。随着中国本土广告公司的上市和成长,在资本和技术的推动下,从2008年到2010年为我国广告业并购的又一高峰期。2010年,被北京大学的陈刚教授称为 “广告业的第三次资本化浪潮”,以广告代理业公司在国内上市为特征,2010年也被称为我国本土广告公司上市 “元年”。2010年2月,蓝色光标在深交所创业板上市,成为中国本土第一家上市的公关公司。2010年5月6日,广东省广告公司登陆中小板,融资规模8.82亿元,成为第一家在本土上市的本土广告公司。

此轮并购重组浪潮从2010年开始到2015年达到顶点,体现出有别于前三个阶段的一些显著特征。首先,资本化运作的平台主要转移到上市公司层面,即具备上市公司资格的市场主体,开始充分利用融资平台进行专业化的资本运作,如蓝色光标在2011～2013年实施的一系列并购活动。其次,并购标的主要针对互联网领域快速发展的数字营销产业,而传统的户外广告、媒体代理和综合服务型广告公司日渐减少;最后,跨界并购和产业整合趋势明显,某些处于转型期的传统产业主体,通过对数字营销公司的并购重组,成为一股新兴力量进入了广告市场,其并购动机中带有较为明显的产业整合特征。

（二）资本市场发展及专业资本运作成为并购整合得以实现的关键

资本是企业经营的 “血液”。在市场竞争中,良性发展的企业不仅需要有自身的 “造血机制”,也需要来自资本市场的 “补血机制”。我国广告产业经营主体普遍存在弱小、分散的先天不足,资本匮乏与缺少资本运作经验是主要的发展瓶颈之一。这种状况与其经营水平不高、融资渠道不畅、在资本市场上的融资能力较差有着深刻的关联。

近年来,随着中小板、创业板和新三板的推出,我国资本市场的体量和层次都得到了较大的改善,企业的融资平台也逐步得到扩充和提升,广告企业需求上市的地点从美国、中国香港开始朝内地转移。同时,在2016年之前,我国民间投资始终保持着较高的增长速率,此轮并购浪潮中部分高速发展的数字营销公司,在其被并购之前的股权变动活动中,就有着各类风险投资机构的影子出现。这些被并购公司面对上市公司高溢价的收购要约、被并购后在上市公司监督下保持独立经营的规划,选择兑现的资本策略,未尝不是一种明智的选择。与此同时,2014～2015年中国证券市场正在经历一场资本推动的 “牛市”,泛滥的流动性急需寻找高额回报,数字营销产业的现状与前景,无疑成为当时一个非常有说服力的 “题材”,众多投资者都以极大的热情参与到上市公司为募集资金而进行的定向增发中,成为并购重组所需资本的重要来源。

（三）技术驱动的数字营销成为主流营销模式为此次并购奠定了市场基础

自20世纪90年代至今,人类发展的一大主题就是全面进入信息化社会,以互联网为代表的信息技术,极大地改变了人类生产和生活领域的基本面貌。一方面,搜索引擎、社交媒体、电子商务、大数据、云计算等媒介形态和技术形态创造出一个可供消费者进行 “数字化生存”的全新空间,这直接改变了消费者的消费形态;与之相适应,企业的营销方式也开始朝数字营销进行转型,数字营销具有精准与互动的天然效果优势,广告主不断提高数字营销在整体营销预算层面的比重,这直接扩大了相关的市场容量。同时,技术变革带来了广告产业链条重构与产业运作模式升级,数据驱动和实时协同成为整个广告运作的核心,广告从整个营销传播活动的末端逐步走向前端①张金海:《从营销传播的末端走向髙端》,《广告人》2009年第8期。。产业内分工不断垂直细分,一批专精于流量整合与引导、程序化购买、实时竞价交易、需求方/供应方管理的专业数字营销公司应运而生,其高速的成长性给予了资本方进行并购的目标对象和操作空间。

（四）制度环境为并购整合提供了政策土壤

2014年,国务院发布 《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,从行政审批、交易机制等方面梳理和发挥市场机制作用,全面推进并购重组市场化改革。同年5月,国务院发布了 《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,提出发展多层次股票市场,鼓励市场化并购重组,充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的作用,拓宽并购融资渠道,破除市场壁垒和行业分割。10月,证监会修改并发布了新的 《上市公司重大资产重组管理办法》以及 《上市公司收购管理办法》,大幅取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批,体现了 “管制政策放松、审批环节简化、定价机制市场化”的特点。以上制度环境的变化给上市公司的并购重组活动提供了政策土壤,特别是给予了具备融资能力、擅长资本运作的上市公司十分难得的政策机会。

（五）并购战略的逻辑与产业发展的远景

企业寻求自身发展可视为产生并购行为的基本动因,内生化发展与外延式扩张是两条基本的发展路径。内生化发展往往是一个缓慢而不确定的过程,而通过并购后的协同效应,可让企业走上外延化扩张的高速发展道路。

纵观近150年的产业并购史,企业并购大致历经了五个阶段:横向并购——纵向并购——混合并购——金融杠杆并购——跨国并购。在此轮以并购为主要内容的广告产业资本化运作浪潮中,我们发现这五个阶段的特征几乎同时出现,但不同的并购主体也具有不同的并购逻辑。首先,几乎所有的案例都具备金融杠杆并购的特征,即以融资并购为主,规模巨大,资本市场为其提供了便利条件,这也解释了此轮并购的主体主要为具备融资平台的上市公司的原因。其次,混合并购的特征明显,一批主营业务非数字营销的市场主体进行 “跨界”并购,以实现产业进入的战略规划。最后,本研究中的11家并购方采用的并购逻辑也不尽相同,大致可以分为:“混合+纵向”模式 (利欧、科达),即先实现产业进入再整合产业链条的上下游;“混合+横向”模式,即先实现产业进入再寻求某个细分市场的规模化 (联创、天龙),以及单纯的混合并购 (吴通)。

虽然我国广告产业已经历经三次资本运作浪潮,一批广告公司通过上市等资本运作手段,具备了一定的经营规模,专业化水平得到了一定的提升,但遗憾的是,我国广告产业原有的高度分散、高度弱小的产业格局依然没有实质性的改观,产业发展愿景中的规模化经营、集团化竞争也未集中出现。2016年7月,工商总局发布了 《广告产业发展 “十三五”规划》,在 “重点任务”中明确提到 “争取能产生年广告经营额超千亿元的广告企业集团,20个年广告经营额超百亿元、50个年广告营业额超20亿元的广告企业”“实现广告企业内涵变革与外延扩大结合,专业化分工与规模效益结合,延伸和拓宽广告产业链”等内容。可以预见的是,企业并购是实现上述规划目标的一条必由之路。同时,我们也应该注意到,在经过近两三年的大规模并购重组后,市场上可供选择的高质量并购标的越来越少,上市公司的长期并购重组绩效也有待市场的进一步的检验。下一阶段,在上市公司完成并购的内部整合和协调后,同业间更大规模的横向并购乃至海外并购有可能逐步发生,并购规模有可能不断上升,营收过百亿,利润过十亿的大型广告集团的出现可能已经离我们不远。