大批量“债转股”不易发生

文‖《上海国资》记者 陈怡璇

大批量“债转股”不易发生

文‖《上海国资》记者 陈怡璇

这一轮“债转股”标的选择可能更加偏向经营成功率高的企业

“债转股”重来

编者按:

作为20世纪末中国为国企脱困的“三支箭”之一，“债转股”在当前实体企业债务不断上升和银行不良资产急升的背景下可能重新“披挂上阵”，新一轮“债转股”呼之欲出。

“债转股”是化解商业银行不良资产和降低企业负债率的良药吗？市场当然期待“债转股”能够成为化腐朽为神奇的力量，但能否实现仍在两可之间。

与上一轮债转股相比，大多数市场分析人士相信，此次“债转股”会呈现出全新的特点，首先，在稳增长的调整期内，行业内整体经济效益下滑，使企业在这一轮的债转股需求更加迫切。其次，资本市场在本轮“债转股”中将呈现更高的参与程度。

市场亦赞同，此轮“债转股”将是一个市场性、自愿性的行为，因此大批量的转股不容易发生。

《上海国资》为此整理长江证券相关分析报告以清晰脉络。

避免长痛

《上海国资》:您认为，钢铁行业是这一轮“债转股”的重要领域吗？

长江证券:“债转股”是一种债务重组方式。与其他债务重组的方式相比，“债转股”的优势在于股权求偿相对灵活，解决企业燃眉之急，并可以形成多赢局面。但问题在于不能改变行业和企业发展的本质。当前钢铁行业总负债4.37万亿元，绝对负债额、在规模以上工业中占比（7.46%）均超越1998年纺织业，债务规模大，且债券集中到期的局面紧迫。

实际上，上一轮债转股，钢铁行业也是重要领域。钢铁行业之所以可能成为这一轮“债转股”的重要领域，首先是由于钢铁行业的债务总量较大；其次，钢铁行业企业的还债能力普遍较差；第三，钢铁行业大规模的负债率，如果直接通过破产结算等方式进行债务重组，有可能对市场产生较大冲击，因此，对解决债务来说，“债转股”成本更低一些。

《上海国资》:钢铁行业“债转股”会以什么样形式进行？

长江证券:“债转股”包括整体债转股和部分债转股。如借鉴上一轮的做法，“债转股”的步骤将分为：第一步，资管公司以钢铁公司债券出资，钢铁企业以钢铁资产出资，两者合资成立新的“债转股”钢铁公司；第二步，资管公司将银行贷款转化新公司股权，原钢铁集团掌握新公司经营控股权；原钢铁公司或新公司整体进行行政管理改造，剥离非钢或辅业，并精简人员。

在股权回购上，集团上市平台增发回购或民企注资收购的方式，银行将钢铁企业的不良资产债务直接转给资产管理公司；而钢铁企业则通过降低财务费用，改善“债转股”公司或集团业绩；资管公司也可以由此获得大概率小幅收益。各方形成多赢局面。当然上一轮债转股有周期性因素在里面，例如紧接着出现房地产较热的发展周期。

《上海国资》:“债转股”更多可能出现在哪些企业中？

长江证券:参照上一轮“债转股”，对于实施标的筛选基本满足“三个择企范围”和“五个基本条件”。“三个范围”，其一，主要依靠银行贷款建成投产、因缺乏资本金和汇率变动等因素，负债过高导致亏损，通过“债转股”能实现扭亏为盈的工业企业；其次，国家确定的重点企业，因改、扩建负债过高，通过优化结构能扭亏为盈的工业企业；第三，1995年以前向银行贷款形成不良债务的工业企业，地位重要、困难较大的可延至1998年。

“五个基本条件”即产品适销对路，质量符合要求，市场经营能力强的企业；工艺装备先进；企业管理水平较高，财务行为规范；企业领导班子强；转换企业经营机制的方案符合现代企业制度方面的要求，通过“债转股”在补充资本金和实行现代企业制度方面脱困创造条件。

我们认为，开展“债转股”的企业标的，一是经营困难的优质国有企业，这会与上一轮相同。

二是经营困难的社会功能性企业，这与上一轮不同。这一轮部分地方功能性企业可能是由于就业、经济和税收等原因造成资金压力，员工占所在地第二产业从业人员比重大，近三年盈利不及行业均值，资产负债率也高于行业均值，通过“债转股”将得以缓解。

《上海国资》:如果市场参与程度较高，“债转股”选择标的是否呈现一定的倾向？

长江证券:这一轮“债转股”与之前不同在于，标的选择更加偏向成功率高的企业，即可以最后选择退出。退出的关键在于企业“债转股”之后，改善了经营压力，业绩利润得到回升。不过，另一方面，这类企业又不太可能会做“债转股”，这也是悖论所在。因此我们认为，“债转股”标的的选择需要更加谨慎，避免把短痛做成长痛。

借助资本市场

《上海国资》:相对于钢铁行业，煤炭行业似乎也是“债转股”的重点领域？

长江证券:可以说，煤炭行业目前全行业接近亏损，“债转股”时机逐步成熟。目前最后一根稻草是现金流。在现有煤价情况下，亏损现金流的煤炭企业并不多，大约占比20%-30%。但如果煤价再继续下降，那么行业内60%以上企业将有现金流问题。在现金流未到极限的情况下，仍有时间回旋，5月之后预计全行业限产短期对煤价有较强支撑作用。

预计“债转股”政策还将不断深化细化，2017-2018年“债转股”可能将大规模推进。

《上海国资》:与上一轮“债转股”相比，这一轮“债转股”将呈现哪些特点？

长江证券:从“债转股”的形式来看基本相同，上一轮“债转股”主要是通过设立四大资产管理公司来实施操作，这一轮预计同样如此。

但是现在的形势已经发生变化。比如煤炭行业，本轮需要实施“债转股”的债务可能已经超过上一轮规模，仅依靠AMC来做压力会很大。所以，与上一轮不同的是，这一轮资本市场的参与度将很高。实际上，资本市场的股权投资也是“债转股”的一种形式。上一轮资本市场基本没有参与，主要由于资本市场规模太小。

仍以煤炭行业举例。1998年，煤炭行业上市公司的煤炭产量占全国原煤产量2.86%，而2015年则占比27.81%，远高于上一轮，资本市场已经有能力成为这一轮“债转股”改革的主力战场。目前主要产煤省都有上市公司平台。集团或上市公司面向银行或债券的债权人，通过增发或者减持的方式，使得投资者获得上市公司股权，将债权变成股权，而配套融资也可以用于偿还部分银行贷款，也是“债转股”的一种形式。

借助二级资本市场开展“债转股”有几大好处，首先，评估询价更加公开透明，避免国有资产流失；其次，解决流动性的问题。转向二级市场股权，即使锁定三年，也保障了良好的退出方式和流动性。

从未来“债转股”标的来看，资产质量较好的煤炭企业，尤其是2010年、2011年左右扩张导致的资产负债率偏高或流动性偏紧的企业，均有可能通过资产运作的形式实现“债转股”。

《上海国资》:您认为，哪些行业还不太可能实施“债转股”？

长江证券:对于一些长周期行业，比如航运行业，与其他行业相比，资产负债率尚处于可控范围内，“债转股”的可能性相对较低；但在航运业几个子板块中，散货运输航运企业实行“债转股”的可能性大于集运、油运；如果盈利出现弱化，未来亦有实施“债转股”的空间。

建议开展“债转股”的航运业企业，不宜处置核心运力资产，否则退出压力将加大。因为航运是一个偏长周期的行业，在行业底部处置资产，首先，资产价格不高；其次，行业恢复之后盈利能力受损。

《上海国资》:有色金属行业是否也属于长周期行业，“债转股”对该行业将产生哪些影响？

长江证券:目前有色金融在A股市场的普遍情况是高负债、重资产，固定资产占比较大，资产负债率较高，现金流也面临较大压力。2015年金属价格的持续下跌令国内部分矿业和冶炼企业盈利承压，行业的重资产特征在需求下行周期下，进一步放大了有色企业的经营困境。因此“债转股”能在一定程度上帮助有色企业减轻债务压力。

上一轮经过国务院批准实施的债转股有色金属企业共35家，总负债金额201.4亿元，占全国债转股企业的总户数和总金额的6%。而实施债转股之后，35家企业的平均资产负债率从74%下降到49%，利润总额也由1999年亏损4.4亿元到2000年实现利润15亿元，其中31家扭亏为盈。

与上一轮相比，当前有色金属企业的盈利好于上轮，目前整个上游采选业企业的资产负债率为51%，而1999年则为65%左右；冶炼环节的资产负债率基本持平；而且目前全行业有2.3%的利润率。企业盈利较好意味着债转股双方推进的意思都相对较大，债权方受损的概率较小。

因此，虽然目前周期下行压力较大，但这一轮资产负债率没有上一轮高，盈利情况也相对较好，从标的公司来看，央企的细分龙头企业更有可能开展。

（本文根据长江证券“大宗行业：债转股+PPP”联合报告暨专场讨论会整理）