推行注册制可探讨“双轨制”模式

管清友

直接推出注册制是存在问题的，只能是退而求其次。

为什么“十三五”规划中的提法是创造条件实施注册制？

今年在政府工作报告当中确实没有明确的提“注册制”这三个字，但是注册制的意图应该包含在股票、债券市场改革和法治化这句话里头了。注册制不是目的，只是一个手段，目的是信息披露的及时、准确，监管的严格、规范、阳光，定价的市场化。所以我不觉得政府工作报告里面没有提注册制，就是不要推进注册制改革的意思。我认为全国人大授权后，注册制两年的过渡期实际上已经开始了，针对于注册制，针对于资本市场的阳光化、规范化、法治化的相关举措会陆续出来。

“十三五”规划纲要里面提到创造条件推动注册制，我想考虑的还是比较周全的，因为我们知道，注册制的制度设计实际上有一个演进过程，我们从审批制到核准制到注册制是一步一步地来的，而推进注册制的过程它势必产生一些影响。

我们假定现在推注册制一定会看到什么呢？

主板市场整体估值下降，因为市场定价和原来这种审批和核准制度下的估值是不同的，议价是不同的，这个从美国、韩国、中国台湾地区的经验也能看出来，所以我们是不希望看到因为推注册制整体市场出现巨大的波动。

所以需要创造条件慢慢地推动注册制。那么这些条件是什么呢？

我想无论是推进注册制，还是不推进注册制，都要做到监管有法可依、有法必依、执法必严的这种效果，逐步做到由发改委定价交到市场定价，应该说这些条件具备了，注册制也水到渠成了。

从规划纲要这个角度来看，我想国家层面推动建立多层次基本市场体系的这个大的战略目标是坚定不移的，包含主板、创业板、中小板、新三板、战略新兴板、科创板以及地方的股权交易平台等等，应该说都包含在内了。总体上来说是从间接融资向直接融资转变，推动股权融资、债权融资等等多种融资方式齐头并进的思路。所以“十三五”应该说是整个中国资本市场体系非常关键的五年。

注册制是市场定价，完全一刀切，现在就开始搞注册制，它的负面影响肯定是很大的，它也要求监管要非常严格，退市要非常严格，信息披露要非常严格。

上世纪80年代实施的双轨制是值得我们探讨和思考的，当然价格双轨制也有它的问题，但是它是解决特定时间特定问题的一种不得已的办法。可以探讨在主板、创业板、中小板继续维持原来的核准制，那么、、在新三板、战略新兴板、科创科这些交易平台采取注册制，并行一段时间慢慢地去解决矛盾、消化风险。尽管不是说马上要实行这种双轨制，我觉得至少对这个问题或者对这种方案我们要做深入的探讨。

直接推出注册制是存在问题的，只能是退而求其次，所以说我经常讲的一句话，有时候政策选择或者制度设计它不是在好和坏之间选择，它是在坏和更坏之间选择，我们现在一下子推出注册制可能不是一个好的选择，虽然双轨制它也有它的问题，比如导致制度套利和寻租。但相对于一下子推出注册制，它没有更坏。

（作者系盘古智库学术委员、民生证券研究院执行院长。）