产权性质、行业特征与现金持有竞争效应——基于市场化进程的调节效应



产权性质、行业特征与现金持有竞争效应
——基于市场化进程的调节效应

杨兴全，尹兴强

(石河子大学 经济与管理学院/公司治理与管理创新研究中心，新疆 石河子832003)

内容提要：本文基于市场化进程、行业特征及产权性质视角，以2003年—2012年沪深两市A股上市公司为样本，探究了三者对现金持有竞争效应的影响。经验证据表明，市场化进程通过缓解企业所面临的融资约束进而弱化了公司现金持有的竞争效应；现金持有竞争效应主要体现在民营企业中，而在国有企业中尚不显著。市场化进程显著弱化了现金持有竞争效应在“国民”之间的差异；随着行业成长性的提升以及行业竞争程度的加剧，公司现金持有竞争效应越发凸显，且行业的上述特征对现金持有竞争效应的影响在民营企业中更为显著；较高的市场化进程一定程度上还强化了行业特征对现金持有竞争效应的影响。上述结论一致表明，市场化进程的整体推进在降低“国民差异”、优化竞争环境的同时也利于现金持有竞争效应的发挥。

关键词：市场化进程；产权性质；行业特征；现金持有；竞争效应

一、问题的提出

20世纪90年代末以来，无论发达市场还是新兴市场，企业都出现了大量现金持有现象，企业持有现金的背后动机、影响因素及其经济后果等逐渐引起国内外学者的广泛关注，并日益成为学术研究的焦点之一。然而,公司现金持有在缓解公司融资约束(Opler等，1999)、提升其持有价值(Mikkelson and Partch，2003)的同时也滋生了管理层过度投资、盲目多元化(Ozkan等，2004)等有损现金持有价值的代理问题。面对现金持有价值“较高观”与“较低观”的现存争议，近期学者开始基于产业组织理论从产品市场竞争视角来探讨公司持有现金的价值效应。产业组织理论的逻辑指出，公司的财务资源支撑着其竞争行为，并最终影响公司的产品市场业绩。现金持有充裕的公司通过实施更有利的产品市场竞争战略或可对竞争对手产生可信的威慑作用，并在产品市场竞争中获取优势地位，即发挥了现金持有的竞争效应。

现金持有的竞争效应除与现金持有水平相关联外，更重要的还取决于企业所面临的外部融资约束及其内部的代理冲突。Frésard(2010)结合竞争对手的融资约束与行业竞争程度率先检验了公司持有现金的竞争效应。陆正飞和韩非池(2013)、杨兴全等(2014，2015)基于宏观经济政策、信贷歧视、行业成长性及公司治理等视角检验了我国上市公司现金持有竞争效应的存在性及其影响因素。从已有的实证研究可知，国内外学者对现金持有竞争效应的研究可谓层出不穷，相关文献也日益颇丰，但已有研究大都关注国家的宏观经济政策，诸如产业政策(陆正飞和韩非池，2013)、货币政策(杨兴全等，2014)、微观企业的代理冲突(张会丽和吴有红，2012)、公司治理水平等(杨兴全等，2015)对现金持有竞争效应的影响，而忽略了我国微观企业整体的经营环境(市场化进程)、产权控制模式(产权性质)以及中观的行业特征(行业竞争及成长性)等对现金持有竞争效应的可能影响。但无论是作为微观企业耐以生存的外部经营环境——市场化进程和行业特征，还是企业自身的产权属性都与企业所面临的融资约束及其自身的代理冲突息息相关，因此，上述因素可能是在中国转型经济背景下影响公司现金持有竞争效应更为根本或更为实则的决定因素。

中国证券市场的发展正处于新兴和转型时期，经济与社会发展的一个突出特点即市场化进程在整体推进的同时，各地区之间存在非均衡的发展(樊纲等，2011)，从而使公司所处的治理环境或面临的融资约束在纵向时间与横向空间上存在显著差异。一方面，随着市场化改革的不断推进和金融市场发展的逐步完善，公司的外部融资渠道日益扩充，加之逐步完善的银行公司化改革，信贷资源的分配也日趋遵循以市场为导向的原则，上述种种渐进式改革大大缓解了企业的融资约束；另一方面，市场化进程在整体推进的过程中，政府也不断从“干预型”向“服务型”转化，监管部门的独立性逐渐增加，公司内部治理机制也不断完善，在约束管理层或大股东对利益侵占或掏空行为的同时也降低了代理成本。因此，市场化进程通过“治理效应”以及“融资约束效应”深刻影响着微观企业的行为选择(杨兴全等，2014)。与之相匹，转轨经济体中企业产权性质与行业环境差异对企业战略的选择起着至关重要的作用(任颋等，2015)。由于我国特殊的计划经济体制，在其渐进式改革发展过程中微观企业主要存在国有与民营两大主体。而国有企业因其典型的“预算软约束”和“隐性担保”，加之所有者缺位引致的严重代理问题也异化了其相对于民营企业的行为选择。此外，伴随着国家对行业管制的放松、非公有制经济的支持与鼓励以及对“大众创业、万众创新”等双创公司的扶持和引导，促使我国行业特征呈现出行业竞争程度急剧变化并不断处在动态调整之中(吴昊旻等，2012)，淘汰过剩产能、较多成熟产业加速转型升级，这预示着我国中观行业也享有更多更好的投资机会，自然引致诸多行业普遍面临较高的成长性。

现金持有竞争效应作为公司重要的财务战略选择之一，除受宏观经济政策及微观代理冲突和公司治理的影响外，公司所处的外部经营环境、中观行业特征以及内生于制度环境的产权性质又会对现金持有竞争效应产生怎样的影响呢？目前的实证研究尚未给出直接的经验证据。有鉴于此，本文基于市场化进程、产权性质及行业特征视角分析其与公司现金持有竞争效应的关系，选取2003年—2012年沪深两市A股上市公司为样本，实证检验三者对公司现金持有竞争效应的影响。

二、理论分析与研究假设

(一)市场化进程与现金持有竞争效应

公司持有充裕的现金利于其增加自身产品市场业绩进而具有不同于保守债务政策的竞争效应(Frésard，2010)，且现金持有竞争效应的实现程度与其面临的融资约束(杨兴全等，2014)及代理冲突(杨兴全等，2015)密切相关。市场化改革是我国计划经济向市场经济过渡的重要体制性改革，尤其是改革开放以来，随着市场化改革的不断加快，我国的经济实力也得到了显著提升。虽然我国的市场化进程整体取得较大进步，但由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，各地区的市场化进程仍存在严重的不平衡，区域间的不平衡发展直接导致不同地区上市公司所处的融资环境及其治理环境的显著差异，进而影响公司的现金持有竞争效应。

融资环境方面：首先，市场化进程推动了我国金融体制的改革，随着股份制商业银行、金融创新以及金融机构自身业务的快速发展，在增加企业融资渠道的同时也使企业融资更趋灵活和便利；其次，市场化程度越高的地区，充分的市场竞争降低了信息不对称，利于投资者对目标公司未来投资项目的盈利能力有更好的了解和预期，此时，公司在面临良好盈利能力的投资项目时也能以较低的外部融资成本筹集所需资金，从而降低其对内部资金的依赖；此外，市场化进程的推进在改善投资者权益保护的同时进一步降低了企业的外部融资成本。由此可知，市场化进程能够显著缓解企业的融资约束。而融资约束又是影响公司现金持有竞争效应的驱动因素(杨兴全等，2014)，当公司外源融资来源不足或存在融资约束时，公司所持现金的竞争效应就越发凸显。而市场化进程的推进促使更多的外源融资替代了内源现金持有，因此，在缓解企业融资约束的同时也弱化了现金持有的竞争效应。

治理环境方面：随着市场化的发展，一方面，政府职能不断由“干预型”向“服务型”转化，这将使政府通过要求企业承担社会负担的动机和行为减弱，但政府监管部门的独立性将大大增强，这有利于其监管功能的发挥。尤其是非国有经济的快速发展，产品及要素市场的不断发达，使公司面临的市场竞争加剧，在降低信息不对称及代理问题的同时也将提升所持现金的利用效率。另一方面，市场化进程的提高也有利于社会中介组织和法律系统对微观企业实施监督和约束。市场化进程的发展提高了管理层利益侵占的成本和风险，加之其对其他中介监督机构的强化都将促使管理层或大股东将所持现金运用于具有更高投资收益的项目上，进而提高现金的利用效率，最终提升了企业现金持有的竞争效应。综上所述，市场化进程兼具“缓解融资约束效应”和“治理效应”。因此，市场化进程对现金持有竞争效应的最终影响还取决于其“治理效应”与“缓解融资约束效应”的强弱。鉴于此，本文提出竞争性假设1：

H1a：较高的市场化进程与现金持有竞争效应负相关。

H1b：较高的市场化进程与现金持有竞争效应正相关。

(二)市场化进程、产权性质与现金持有竞争效应

已有研究表明，国有企业与民营企业在融资约束及代理问题上存在显著差异。一方面，由于国有企业预算软约束及隐性担保的普遍存在，信贷资金配置具有显著的“国民”差异，民营企业面临着较为严重的信贷歧视(Brandt and Li，2003；方军雄，2007)，此时公司为及时把握投资机会而趋于增持现金，企业在捕捉优良投资机会的同时也强化了企业现金持有的竞争效应；另一方面，国有企业还存在“所有者缺位”问题，加之目标多元化的政策性负担(林毅夫和李志赟，2004)、薪酬管制的长期存在(陈冬华等，2005)都将诱发管理层的机会主义行为，管理层通过在职消费、关联交易等实现自身利益侵占的同时也将使现金持有的竞争效应不复存在。因此，与民营企业相比，国有企业相对宽裕的融资来源以及更为严重的代理问题大大降低了企业现金持有的竞争效应。即相对于国有企业本身的预算软约束、隐形担保及其本身较为严重的代理问题，民营企业则因信贷歧视致使其面临较为严重的融资约束，加之相对弱化的代理冲突，民营企业的现金持有在缓解融资约束、提升现金利用效率的同时也提高了其现金持有的竞争效应(杨兴全等，2014)。

随着市场化进程的推进，一方面，非国有银行因不存在与政府的天然关联，更倾向于凭借市场机制来分配资源，大大改善了企业的融资环境。民营企业较高的成长性及较优的投资收益将吸引银行的加入，信贷市场的完善有利于民营企业以较低的融资成本取得投资所需的资金，在缓解信贷歧视导致的融资约束的同时也降低了民营企业对内源现金持有的融资需求，进而，企业现金持有的竞争效应将受到抑制；另一方面，随着市场化程度的提高，国有企业因“所有者缺位”及“国有股独大”而引致的复杂代理冲突将随管理层的违约风险和成本的提高而降低，市场化进程在降低企业信息不对称及代理问题的同时将促使管理层利用所持现金扑捉更高收益的投资机会，提升现金管理的同时也提高了现金持有的利用效率，进而也提升了企业现金持有的竞争效应。基于上述分析，本文提出假设2：

H2：与国有企业相比，民营企业现金持有的竞争效应更加显著；而且随着市场化进程的提高，现金持有竞争效应在“国民”之间的显著差异降低。

(三)产权性质、行业特征与现金持有竞争效应

现金持有竞争效应的高低与公司所处行业竞争程度及其成长性的高低密切相连。行业竞争程度对现金持有竞争效应的影响主要体现在以下三个方面：一是高集中行业企业趋于采用相互“勾结”的策略，通过垄断定价获取超额收益，垄断逐渐取代市场竞争进而弱化了企业现金持有的竞争效应；二是行业内竞争越激烈，公司为避免淘汰出局，需要持续稳定的资金支持进行技术革新以降低成本、提高效率，但激烈竞争引致的经营不确定性又会导致经营现金流的频繁波动，而外部融资的成本又相对高昂，因此，持有更多的现金能为公司的技术革新提供持续稳定的资金支持，故持有现金获取竞争优势对公司而言更为重要；三是产品市场竞争具有显著的治理效应，可以降低现金持有的代理成本，防止所持现金的滥用，进而强化企业现金持有的竞争效应。

行业成长性及行业竞争程度对企业现金持有竞争效应的影响完全建立在充分的市场竞争环境下。然而，由于我国渐进式的改革发展，企业微观主体或多或少地受到政府等非市场因素的干预，尤其是改革之初成立的国有企业，政府对其的干预更为突出，政府将自身的部分社会目标转嫁给企业的同时，也将大量的资源(诸如信贷资金)向其倾斜，导致其受市场竞争及融资约束的影响有限，国有企业所持现金的竞争效应相应弱化。尤其是政府想扶持的成长性国有企业，将通过干预银行信贷、政府补助等方式满足其自身的融资缺口，降低了高成长行业的经营风险，其本身通过持有现金来满足资本投资的需求将下降，现金持有的竞争效应也将被弱化。而民营企业本身的信贷歧视及其投资发展需要，使其对高成长与高竞争更趋敏感，从而促使其积极持有现金以实现竞争效应。鉴于此，本文提出假设3：

H3：相对于国有企业，行业特征(成长性、竞争程度)对民营企业现金持有竞争效应的影响更为显著。

(四)市场化进程、行业特征与现金持有竞争效应

前已述及，行业竞争主要通过增加企业间的捕食风险、改善公司所处的治理环境进而作用于公司现金持有竞争效应，行业成长性对现金持有竞争效应的影响归根结底还是充分的市场竞争及其对占优投资的把握。而上述影响又显然受制于市场的开放程度及信息的公开状况。市场化进程的整体推进有助于创造公平竞争的市场氛围，激发企业自主创新和竞争合作的热情，形成良性的市场竞争格局。市场化进程在给行业竞争发挥其捕食风险及治理效应提供良好外部环境的同时，也缓解了成长性企业面临的信息不对称，利于其更加准确地将所持现金投资到具有更高投资收益的占优投资项目中，进而强化企业现金持有的竞争效应。因此，预期市场化程度的提升将强化行业特征(成长性与竞争程度)对公司现金持有竞争效应的影响。基于此，本文提出假设4：

H4：市场化进程将强化行业特征对现金持有竞争效应的影响。

综上所述，本文的逻辑框架概括如下：

图1：本文的逻辑框架

三、研究设计与描述性统计

(一)数据来源

本文选取2003年—2012年沪深两市A股公司的年度数据，数据来源于CSMAR数据库。为提高数据的有效性，本文剔除了营业收入为负、ST类公司及数据缺失的样本，共得到11663个公司年度数据。为剔除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的winsorize处理。

(二)模型建立与变量定义

1.现金持有竞争效应的模型。为检验产权性质对现金持有竞争效应，以及产权性质对行业特征(成长性与竞争性)与现金持有竞争效应之间关系的影响，本文参照Frésard(2010)的研究方法构建如下基本模型：

其中，下标i和t分别表示公司和年份，ε表示残差项，α为公司固定效应，η为时间固定效应。

(1)被解释变量(Com)。一般而言，公司采取的提升产品市场业绩的战略最终会体现在公司的主营业务收入增长上，参考Frésard(2010)的做法，本文采用经年度行业中值调整后的主营业务收入增长率来衡量公司的产品市场竞争优势(Com)。

(2)解释变量(Zcash)。公司现金持有对产品市场竞争优势的影响，需要刻画公司现金持有水平相比其竞争对手的状况，因此，本文采用行业年度中值调整后的现金持有水平来反映，同时，考虑到不同行业现金持有水平分布的离散程度对现金持有竞争效应的影响，借鉴Philips and MacKay(2005)、Frésard(2010)的做法，用调整后的现金持有水平除以行业现金持有的标准差得到变量Zcash。

(3)控制变量。本文还相机控制了影响公司产品市场竞争优势的其他变量：前期资产规模(Size)、前期财务杠杆(Lev)、前期销售费用(Se)、前期资本投资(Inv)以及前期的产品市场竞争优势。

2.市场化进程(Market)的度量。市场化进程数据来自樊纲等的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，主要选取市场化进程总指数和金融业市场化指数为外部市场化进程的替代变量。由于该报告没有给出2010年、2011年和2012年的相关数据，故这三年的市场化指数则分别采取上年指数加上前 3年指数增加值的平均数的方法确定。

3.产权性质(Gov)的度量。根据最终控制人性质界定为政府控制的企业和民营企业，当企业是政府控制时，Gov取1；否则取0。

4.行业竞争程度与行业成长性的度量。本文用产品市场竞争程度来度量行业竞争程度。

(1)产品市场竞争程度(HHI)。按照研究惯例，选取反映市场集中度的赫芬达尔指数(HHI)来衡量产品市场竞争，其计算公式如下：

HHI=∑(X/∑X)2

HHI指数较小时，表示当行业可容纳的公司数量一定时，一个行业内相似规模的公司较多，公司间的竞争更激烈。此时，公司更有可能根据竞争对手的行为采取相似战略选择，行业内竞争对手之间的相互影响程度较高。反之，较高的HHI则意味着行业集中度较高，公司间竞争程度较低。当HHI低于中位数时，HHI赋值为1，表示产品市场竞争较强；否则，赋值为0，表示产品市场竞争较弱。

(2)行业成长性的度量(Ind_Q)。根据证监会《上市公司行业分类指引》的规定，我国上市公司所属行业可以分为13个门类。其中，制造业上市公司较为密集，因此我们又将其分为10个大类。剔除金融保险业(I)、上市公司数量较少的木材家具业(C2)、其他制造业(C99)和传播与文化产业(L)以及无法判定主营业务的综合类(M)之后，得到17个行业分类。借鉴叶康涛、祝继高(2009)采用的行业Tobin’s Q值衡量成长性的方法，本文采用各年度、行业的Tobin’s Q中值(Ind_Q)来测度行业的成长性。Tobin’s Q值的计算公式设定为：

(流通股份数×流通股价格+非流通股份数×每股净资产+总负债)/总资产

(三)描述性统计与分析

1.主要变量的描述性统计。从表1主要变量的描述性统计可以看出，产品市场竞争优势(Com)的均值为0.0555，最大值与最小值分别为1.7130和-0.6353，标准差为0.3873，说明产品竞争地位在公司间存在明显差异。现金持有水平(Zcash)的均值为0.1132，标准差为0.6144，最小值与最大值分别为-0.6994和3.0004，表明与竞争对手相比，持有现金的水平在公司间也存在明显差异。通过行业成长及产品市场竞争的最大值与最小值及标准差同样可知，行业的成长性及其竞争程度在公司间也存在明显的差异。

表1　主要变量的描述性统计

2.基于市场化进程的现金持有竞争效应的描述性统计。表2是结合产权性质对现金持有竞争效应分组的描述性统计结果。首先，根据现金持有水平(Zcash)的中位数将样本分为高、低两组，发现现金持有水平较高组的产品市场竞争优势(Com)的均值和中位数均大于现金持有水平较低组，并且均值差异检验T值和中值差异检验Z值均在1%水平上显著，表明现金持有更多的公司更具产品市场竞争优势。考虑市场化进程后，分组检验结果表明，市场化进程高低的两个子样本中高现金持有组的产品市场竞争优势的均值和中值均高于低现金持有组；与此同时，在较低市场化进程组中，其均值和中值的差异检验结果更显著。为进一步检验现金持有竞争效应在不同产权性质企业中的影响差异，表2中国有企业与民营企业分组检验的结果表明，两类产权属性的企业中，高现金持有组的产品市场竞争优势的均值和中值均高于低现金持有组，且民营企业的均值差异检验T值和中值差异检验Z值的显著性均高于国有企业。上述结果表明，相对于高市场化进程，较低市场化进程可能使得企业所持现金的竞争效应更明显；相对于国有企业，民营企业所持现金可能更具竞争效应。

表2　市场化进程与现金持有竞争效应的单变量检验

注：平均值差异的检验方法是T检验，中位数差异的检验方法是Wilcoxon秩和检验，*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平(双尾检验)。

3.基于行业特征的现金持有竞争效应的描述性统计。表3结合行业成长性与行业竞争程度对企业现金持有竞争效应进行了单变量检验。本文首先将各行业依据其成长性高低以及竞争程度高低分组，然后分别统计现金持有水平较高组与较低组所对应的产品市场竞争优势的均值和中值，并检验其差异性。结果表明，在行业成长性较高组和竞争程度较高组中，较高现金持有组的均值和中值均显著大于较低现金持有组，且其显著性均高于成长性较低组和竞争程度较低组。该结果初步证明了行业特征是影响企业现金持有竞争效应的重要因素，且随着行业成长性与产品市场竞争程度的提高，企业现金持有的竞争效应也得到提升。

表3　行业特征(成长性、竞争程度)与现金持有竞争效应的单变量检验

注：*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

四、实证检验与回归分析

(一)市场化进程与现金持有竞争效应的检验结果

表4是市场化进程对公司现金持有竞争效应的回归结果。模型1中Zcasht-1的系数为0.0212，且在10%水平上显著，表明持有更多现金的公司能够获得市场竞争优势。模型2与模型3检验了不同市场化进程对公司现金持有竞争效应的差异影响。结果显示，高市场化进程组中Zcasht-1的系数并不显著，而低市场化进程组中Zcasht-1的系数为0.0237，且在5%水平上显著，与假设1a相符。这一结果表明，因市场化程度的提高有效缓解了企业融资约束，进而弱化了现金持有竞争效应，故市场化进程具体表现为“缓解融资约束效应”。

表4　市场化进程与现金持有竞争效应

注：*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(二)市场化进程、产权性质与现金持有竞争效应的检验结果

表5检验了市场化进程对产权性质与现金持有竞争效应之间关系的影响。模型1和模型2分别检验了民营企业与国有企业所持现金的竞争效应。结果显示，国有企业中Zcasht-1的系数并不显著，而民营企业中Zcasht-1的系数为0.0322，且在5%水平上显著。为检验结果的稳定性，在模型3全样本中设置了公司产权性质与现金持有的交互项Govt×Zcasht-1，Govt×Zcasht-1的系数为-0.0252，且在5%水平上显著。以上结果表明，相对于国有企业，民营企业的现金竞争效应较强。通过模型4与模型5的对比可以发现，随着市场化进程的提升，因产权性质而造成的现金持有竞争效应的差异逐渐弱化(模型4中Govt×Zcasht-1的系数为-0.026，且在5%水平上显著；模型5中Govt×Zcasht-1系数为-0.0138，并不显著)，这与假设2相符。

表5　市场化进程、产权性质与现金持有竞争效应

注：*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(三)产权性质、行业特征与现金持有竞争效应的检验结果

表6检验了产权性质对行业特征(行业成长性与竞争程度)与公司现金持有竞争效应之间关系的影响。在模型1中，Ind_Qt-1×Zcasht-1的系数为0.0279，且在10%的水平上显著，这表明随着行业成长性的提升，公司现金持有竞争效应愈发突显。在模型2中，HHIt-1×Zcasht-1的系数为0.0274，且在10%的水平上显著，这表明产品市场竞争的加剧强化了公司现金持有的竞争效应。通过模型3、模型4与模型5、模型6的对比，验证了不同产权性质背景下，行业特征对现金持有竞争效应的影响。结果表明，行业成长性与竞争程度对公司所持现金的竞争效应在民营企业中更为显著(在模型3、模型4中，Ind_Qt-1×Zcasht-1与HHIt-1×Zcasht-1的系数分别为0.575和0.0436，且均在5%的水平上显著，而在模型5、模型6中，其系数均不显著)，该回归结果支持并验证了假设3。

表6　产权性质、行业特征与现金持有竞争效应

注：*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(四)市场化进程、行业特征与现金持有竞争效应的检验结果

表7检验了市场化进程对行业特征(行业成长性与竞争程度)与公司现金持有竞争效应之间关系的影响。通过模型1、模型2与模型3、模型4的对比，验证了市场化进程对行业特征与现金持有竞争效应关系的影响。结果表明,行业成长性与竞争程度对公司现金持有竞争效应的提升作用在高市场化进程组中更为显著(在模型3、模型4中，Ind_Qt-1×Zcasht-1与HHIt-1×Zcasht-1的系数分别为0.045和0.0435且分别在10%和5%的水平上显著，而在模型1、模型2中，其系数均不显著)。表7的检验结果与假设4的预期一致。

表7　市场化进程、行业特征与现金持有竞争效应

注：*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(五)稳健性检验

1.现金持有竞争效应模型中，产品市场竞争优势可能对公司在行业中的相对现金持有水平产生影响而存在内生性问题。本文借鉴 Frésard(2010)的处理方法，分别选取了无形资产(Tangi,t)，滞后一期的现金持有(Cashi,t-1)和滞后两期的现金持有(Cashi,t-2)作为工具变量，并采用广义矩阵估计方法(GMM)，重新估计现金持有竞争效应的模型，结果稳健。

2.国内外学者研究发现债务保守具有竞争效应，为排除低债务竞争效应的影响，本文借鉴Acharya 等(2007)与Frésard(2010)的思路，保留了高对冲需求的样本，从而达到尽可能排除债务竞争效应干扰的目的。本文剔除相关系数高于0或0.1、亦或0.2的样本进行稳健性检验，研究结论不变。

3.现金持有竞争效应的发挥要求公司具有一定的现金储备能力，为了消除低现金持有公司的样本可能造成的偏差，本文对现金持有水平高于行业均值的样本进行回归，研究结论依然稳健。

4.为规避市场化指数总指标带来信息的综合性，还同时选用市场化进程的两项分项指标：信贷资金分配市场化指数与中介组织发育、法律指数来进一步验证市场化进程对现金持有竞争效应的影响机理。结果如表8所示，模型1和模型2检验了随着信贷资金分配市场化程度的提升，公司所持现金的竞争效应因融资约束缓解而发生的变化。结果显示，模型1中Zcasht-1的系数为0.0253，且在5%的水平上显著，而模型2中Zcasht-1的系数并不显著，表明市场化进程的提升可以通过缓解公司的融资约束而弱化其现金持有的竞争效应。模型3和模型4检验了随着投资者法律保护程度的提升，公司所持现金的竞争效应因治理环境的改善而发生的变化。结果显示，模型3中Zcasht-1的系数为0.0129，且不显著，而模型4中Zcasht-1的系数为0.0199，且在10%的水平上显著，这说明市场化进程的提升可以通过优化公司的治理环境而增强其现金持有的竞争效应。结合表4的结果可知，虽然市场化进程的提升对公司现金持有的竞争效应同时具备正向的强化作用和负向的弱化作用，但总体而言，在作用于现金持有竞争效应的过程中，市场化进程的融资约束效应占据了主导作用。

表8　市场化进程分项指标与现金持有竞争效应

注：*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

五、研究结论与政策启示

现金持有是公司财务决策的重要部分，国内外学者在考察现金持有水平影响因素及其经济后果的基础上，已从融资约束与代理问题两大视角关注公司现金持有的价值发展到基于产业组织视角来系统考察公司现金持有的水平及其价值。然而，现有研究缺乏对制度背景与公司现金持有之间关系的考察。市场化进程是我国制度背景的重要组成部分，也是公司无法控制的外生变量，加之其对公司财务行为尤其是企业的现金持有行为兼具“缓解融资约束效应”和 “治理效应”,故本文选取2003年—2012年上市公司数据，结合市场化进程、产权性质及行业特征来探究各自及两两结合对现金持有竞争效应的可能影响，并得到以下结论和启示。

(一)研究结论

1.市场化程度的提高既可以通过优化公司的融资环境而降低现金持有竞争效应，也可以通过完善公司的治理环境而提高现金的竞争效应，但前者占据了主导地位。

2.相对于国有企业，民营企业现金持有竞争效应尤为显著，市场化进程的提高可以缓解因产权属性不同而导致的现金持有竞争效应的差异。

3.行业成长性与行业竞争程度对公司现金持有竞争效应具有显著影响，且行业特征的上述影响更多地体现在民营企业中。

4.市场化进程的提高还能强化行业特征(成长性和竞争程度)对现金持有竞争效应的显著影响。

(二)政策启示

1.政府应进一步推动市场化改革，以创造更加完善的治理环境。随着市场化进程的提升，信贷市场资本配置趋于合理，政府由“干预型”日益向“服务型”转化，市场化进程发挥着“基础性”的治理效用，并提升了公司现金资产的使用效率，降低了现金持有竞争效应在国有企业与民营企业间的现存差异。为此，政府有必要进一步推动市场化改革以缓解公司融资约束、降低公司代理冲突等问题，创造更加完善的治理环境，以利于企业平等拥有资源，公平竞争。

2.金融机构应降低信贷歧视，以缩小国、民企业差异，完善内部治理。现金持有竞争效应的发挥与企业面临的成长性投资机会及治理环境息息相关。本文的研究表明，由于国有企业“所有者缺位”引致严重的代理冲突及其受政府干预的资源偏向(诸如政府补助及预算软约束等)，导致行业特征(成长性及行业竞争)对公司现金持有竞争效应的提升更多地体现在民营企业中。因此，降低信贷歧视，缩小国、民企业差异以及完善内部治理是国企改革亟待解决的问题之一。

3.企业应根据自身条件来制定现金决策，以发挥竞争效应。现金持有具有竞争效应，但其又受制于企业所面临的融资约束及其自身的代理冲突，因此，公司在制定现金决策过程中还需综合考虑自身特征、所处行业的成长性、竞争环境及地区市场化进程，以确保所持现金能帮助企业实现产品市场上的竞争优势，发挥竞争效应。

参考文献：

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(责任编辑：汪爱琴)

The Nature of Property Rights, Industry Characteristics and Competitive Effects of Cash Holdings

——Based on the Adjustment Effect of the Marketization Process

Yang Xingquan,Yin Xingqiang

(Shihezi University, Shihezi 832003,China)

Abstract:Based on marketization process, industry characteristics and nature of property rights, using Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as samples from 2003 to 2012, this paper explored their impact on competitive effect of cash holdings. Empirical evidence showed that the marketization process weakens competitive effects of the company’s cash holdings by easing financing constraints faced by enterprises; competitive effects of cash holdings mainly be existed in private enterprises, which is not significant in state-owned enterprises. The marketization process significantly weakens the difference of the competitive effects of cash holdings among citizens; with the enhancement of industrial growth and competition, the competitive effect of cash holdings is more obvious, the effect of the industrial characteristics to the competitive effects of cash holdings is more significant in private enterprises. To some extent, higher marketization process also strengthens the above impact. Therefore, it can be concluded that the overall process of marketization reduces “citizen differences”, optimizes the competitive environment, and is also beneficial for the competitive effects of cash holdings.

Key Words:Marketization Process; Nature of Property Rights; Industry Characteristics; Cash Holdings; Competitive Effect

DOI:10.16716/j.cnki.65-1030/f.2016.01.003

中图分类号：F272.3

文献标识码：A

文章编号：1007-8576(2016)01-0020-14

作者简介：杨兴全(1969-)，男，教授，博士生导师，研究方向：公司财务与公司治理；尹兴强(1991-)，男，硕士研究生，研究方向：制度环境、公司财务与公司行为。

基金项目：国家自然科学基金项目“制度背景、行业特征与公司现金持有竞争效应”(71362004)；新疆维吾尔自治区研究生科研创新项目“宏观经济不确定性、多元化与财务柔性”(XJGRI2015046)

收稿日期:2015-12-20