“PE腐败”的金融监管问题研究

汪雅倩，朱家明（.安徽财经大学　金融学院；.安徽财经大学　统计与应用数学学院，安徽　蚌埠　33030）



“PE腐败”的金融监管问题研究

汪雅倩1，朱家明2
（1.安徽财经大学金融学院；2.安徽财经大学统计与应用数学学院，安徽蚌埠233030）

摘要：中国成为亚洲资本市场中私募股权投资基金（PE）最活跃的市场之一.近些年PE的“喷井式”发展，很大程度激发、促进了中国资本市场的发展的活力，然而步伐没有跟上的法规监管，过于放松的发展环境使得PE乱象事件频发.从代表性的“PE腐败”入手，研究在准公司上市审核中起决定性作用的保荐人在“PE腐败”中存在的问题以及产生问题的原因，从而结合相关新闻报道对在保荐人制度方面给出合理化建议，供相关管理部门以参考.

关键词：私募股权投资基金（PE）腐败；金融监管；上市；保荐人；利益；建议

起源于20世纪40年代的美国，以其特有的创新性，席卷全球资本市场，成为仅次于银行贷款、公开募集资金的第三大融资手段.私募股权投资基金（PE）有效地解决了我国中小企业融资难的问题，因其初期还需要充足的创新发展空间，因而我国对其多采取一种宽松监管的态度，宽松管制久了必然造成相关法律规范不完善，诸如“PE乱象”的局面.

面对私募股权投资基金（PE）的爆发式增长，近年监管真空导致该行业鱼龙混杂的局面，如今无论是从整治中国股市、维持其健康发展的角度，还是从切实保护中小投资者的利益、做到藏富于民的角度，加强该行业的业内自律与法制规范都显得尤为重要.然而同时，诸如中国国际金融公司直投部主管、董事总经理陈十游等官员就曾直言“炒作PE腐败让我们感到压力巨大”，他们呼吁放松监管，给予所谓积极的发展氛围.

综上所述，我国近年的“PE乱象”暗示着加强监管的重要作用，与此同时，又面临着一个重要的问题：打击PE腐败会不会使刚在我国资本市场的PE兴起势头被打压下去.因而，我国应该如何在这两个矛盾的难题上寻求平衡点，从而制定出合适的监管政策，本文将对此进行初步探讨，给出相关参考建议，具有一定现实意义.

1　相关参考文献

私募股权投资基金（PE）虽是从国外引进，近20年在我国“疯狂”发展，而“PE腐败”却是一个比较“中国特色”的名词，是众多金融媒体在李邵武腐败后总结出的现象，国内对此的相关研究还是比较充裕的.

宋蔷（2013）［1］指出众多投资者在公司IPO、投融资及兼并、收购中的投资安全的相关监管机制滞后，使资本市场中违规操作诸如“PE腐败”不断出现，会打击投资者的信心，进而危害资本市场的健康发展.朱姝（2010）［2］指出在创业板的火爆发展中，在上市前进行私募，成为投资的暴利方式，从而违背了“投资服务”应该为公司带来长期价值增值的初衷.胡润（2013）［3］指出“PE腐败”主要发生在拟上市公司长达1年左右的过程中.相关保荐项目重要成员及与拟上市公司关系密切的人员，在上市前突击入股，赚取IPO后股价大幅度翻倍的价格差巨额利润，由于“PE腐败”未暴露出明显的违法性及隐蔽性极强，因而长期“寄生”在资本市场中.王丹青（2010）［4］指出市场投资渠道的匮乏及外部游离资金的充足，使IPO市场风险近乎为0，成就了PE腐败的最大“港湾”.丁弋弋（2012）［5］指出令人震惊的“李邵武”投行腐败案，使保荐行业潜规则的冰山一角暴露，并深入剖析了创业板滋生“腐败”的过程及原因.陈琳（2014）［6］指出各方对于PE乱象中“第一守门人”的治市职责表示质疑，甚至有损害投资者利益、扰乱资本市场秩序的腐败行为，因而针对性地对保荐人的监管主体、准入、责任及法律义务上深入剖析，以提供给相关管理部门监管意见.陈昱彤（2014）［7］指出中介机构在资本市场PE中有“美容师”的作用，将一些存在着集资问题、资格欠缺的公司完美包装，成功上市，存在巨大的道德风险及诚信风险，为资本市场后续运行埋下祸根.

2　私募股权投资（PE）及“PE腐败”简介

2.1私募股权投资（PE）

私募股权投资从投资的角度来看，实质就是通过私募的方式对私有企业即非上市公司进行的权益性投资.在我国中小企业融资难，企业重组兼并、产业结构调整急需大量资金投入，民间资金投资渠道少的大背景下，PE适时地出现在我国资本市场，我国成为亚洲最为活跃的私募股权投资地，全球最大的PE基金：凯雷、德州太平洋集团、黑石以及KKR都在中国设立了办公室.

2.2PE腐败

PE素有“金融皇冠的明珠”之称，可是深入剖析这颗“明珠”的内在，就会发现其实质是最大的“绞肉机”和“名利场”，内部复杂多样的关系网，可以导致各种各自腐败的滋生.财经评论员叶檀曾评论说“PE腐败的危害，已经远远超过了二级市场的内幕交易，成为现在中国证券市场最大的一个毒瘤.”中国在起草《证券法》的时候，是将欧美及日本的现有法律做了认真研读参考，结果监管思路确实与美国等众多发达国家背道而驰，以美国为例，美国极力强调严查，而中国却是过于放松监管，给予所谓的宽松，积极的发展氛围，上到监管部门，下到上市公司，还有中间的券商，好像都是开了绿灯直线通行，然而长期监管不力必会导致“PE乱象”.

早在2010国信证券就被爆出的李邵武“PE腐败第一案”以及2015年12月2号山东威海股份与其保荐人（一创摩根）IPO经证监会主板发审委审核被揭发存在重要关联关系，并涉嫌PE腐败.这些案件其实都仅是“PE腐败”的冰山一角，或许只是因为利益联合体之间出现了不均衡，所以这些人就被其中的利益相关人检举，不然很多时候是看似“很和谐、正常的”，即从表面上是无法检查出来的，从而暴露出了保荐行业尘封已久的寻租黑幕.

但是PE与腐败并不是必然的联系.如今很多相关的腐败实质是“PE式腐败”，也就是挂着PE的名号但并非真正的PE的投资人，通过关系网拿到了投资于上市前的企业的机会.目前中国一个很普遍的现象就是，在企业在创业板上市之前，如果通过私募获得股份，在企业成功上市且度过解禁期以后在二级市场售出，会因为股价大幅度上涨而获得巨额的收益，尤其是在市盈率较高的创业板.资本市场的一个惯例就是只要有100%可能性的收益，就会有200%的勇气往前冲.尤其是在如此巨额的利益下，利益寻租的出现就很普遍，似乎就显得“理所当然”了.

尽管众多官员呼吁“炒作PE腐败让我们压力巨大”，但是个人认为严格的监管是必须的.如果说真的如这些人所愿，在现有已经较放松的管制下更加放松，创造所谓的“轻松、积极向上”的发展氛围，可能会进一步滋生“PE腐败”，会进一步加害中小投资者的利益，进一步违背资本市场“藏富于民”的原则.个人觉得管制并不会对PE的发展造成多少“扼制”作用，相反会规范资本市场的运行，构建较为健康的发展氛围.如果只是站在少数的利益链条顶端人的角度，维护这些人的利益平衡，那么创业板终究会遭到中小投资者的抛弃，也就逐渐失去了融资的能力.

3　基于保荐人制度分析“PE腐败”的产生

针对类似于李邵武案件的“PE腐败”，各金融媒体主要认为：在目前的企业（首次公开募股）IPO中，中介机构中的一些人，如保荐人，采用突击入股或违规持股，攥取巨额收益的行为，是导致“PE腐败”的一大诱因.2004年建立的保荐人制度，设计的本意是使保荐人对所保荐的项目承担法律责任，从而提高上市公司的质量，原被认为是“证券发行的革命性变革”.可事实是，这种制度非但没有达到原始的目的，还创造出了新的寻租空间.

按照中国目前的制度，证券上市时，必须有保荐人推荐，并且在每一个上市项目上都须有两个保荐人签字.这种制度，无疑使得保荐人拥有了“至高无上”的权利，又由于保荐人资格考试的通过率一直维持在10%以内的低水平，使其成为券商中“炙手可热”的奇缺资源，成为“金领中的金领”.各大券商为了吸引更多的保荐人，互挖“墙脚”，自身为了守住保荐人不跳槽，对其采取的都是宽松的监管态度，同时保荐人可坐拥200—300万元以上、甚至千万元的高薪，除此之外，保荐人在与保荐机构的关系中处于主导地位，保荐机构几乎没有办法对保荐人形成有效的约束.

保荐人在处理保荐项目的过程中，对于相关的财务、股份、以及违规的情况都十分了解，因而掌握上市公司一些隐蔽的、会对其成功上市造成重大影响的内幕消息，保荐人借着自己的决定性作用，凭靠着手中的签字权以及掌握的内幕消息，威胁准上市公司以攥取股份，这些公司为了自身的利益、成功上市，往往会接收这些条件，因而就滋生了“PE腐败”，也影响了保荐行业的健康发展.实质上，准上市公司就是行贿方，而保荐人及保荐机构是受贿方，二者为了各自的利益形成了一个“和谐的共同体”.因为可持有价值巨额翻倍的股份，使得原本按法制要求应独立开展业务的保荐机构、保荐人，在利益驱使下，在与准上市公司的“利益捆绑”下变得“浑浊不堪”，结果就导致大批不合格的公司上市，最终使资金只是掌握在少数人的手中，损害的还是中小投资者的利益，完全违反了建立股票市场原始的“藏富于民”的初衷.

4　基于保荐人制度对加强我国“PE腐败”监管的相关建议

保荐人制度在我国创业板上对于上市公司的审核是有极为重要的作用的，但保荐人在公司上市的审核过程中拥有过大的权利，因而对类似于李邵武案件的“PE腐败”现象，保荐人及保荐机构凌驾于中小投资者的利益之上的情况，最终会使创业板市场为众多投资者所抛弃，也就关上了一些优质中小企业上市的“大门”.因而在此基于保荐人制度讨论如何加强PE监管有一定的现实意义.

4.1改革现有保荐人资格的获取标准

众所周知，保荐人资格考试的通过率极低，最低的时候甚至达到1.35%，而通过考试的这些人大都是“考霸”，对于公司上市的实际审核的经验以及专业性无法达到要求，结果使得一些“劣质”的企业上市，损害中小投资者的利益.我国在草拟《证券法》的时候，是对美国及日本已有的相关法规进行了深入的研究的，但结果只是流于形式，没有吸取这些法规的“灵魂”，结果中国的股票市场可以说是无规律可循.对此，保荐人资格的取得建立在考试难度降低一些的基础上，借鉴美国法官任命的方法，保荐人须在资本市场证券从业人员中任命，因而相关业务经验须达到一定年份以上，主持或者协助过相关的业务执行.这样可以较好地降低保荐人的质量及专业性，也适当增加保荐人的人数，使得保荐人不再过于“抢手”，从而使得创业板的上市公司质量也提高.

4.2适当加强保荐项目的内部公开制度

在准上市公司的审核过程中，由于信息的封闭性、不对称性，准上市公司的实际情况掌握在极少数人手中，进而形成利益共同体，加大利益寻租的机会.因而，保荐机构内部对于保荐的相关事项因适时适当公开，使得保荐人之间相互监督，保荐机构内部形成制衡状态，这样可以加强PE保荐机构的诚信，信息的公开、公正、公平，防止“PE腐败”的产生.

4.3保证保荐人独立性及责任追究制度

对此可以借鉴我国香港地区的相关规定，保荐人在执行保荐业务的时候，必须对此发表独立性声明，对此签署相关文件并提交相关监管部门，使监管部门方便随时进行文件以及现场审查，以决定其是否具有担任该项目保荐人的资格，同时保荐人对处理结果具有申辩权，只要其能够说明不满足条件的情况不会危及上市公司的质量.对于上市公司IPO后的表现，如果与预期出现较大偏差，则实行严格的责任追究制度，因为无法保证保荐人是否会和相关监管机构串通一气，形成利益链条，因而二者需要承担连带责任，保荐人在保荐项目上的问题，相关监管机构须承担相同责任，情节严重的，承担刑事责任.对于国外的“高薪养廉”方法.在我国并不适用，因为保荐人在掌握了一些不可告人的内幕消息后以此要挟来的股份在上市以后可以翻很多倍，几百万的高薪在他们眼中便不再算什么，因为国外股票市场“信托责任”的灵魂我们没有学到.“PE腐败”类似的乱象问题，不是监管水平的问题，监管核心出了问题.因而对于保荐人日常的业务执行活动中，要做的是加大监管力度，扼杀徇私舞弊、玩忽职守的行为的产生，而不是一味地采取长期激励制度.

4.4从保荐人高薪酬中提取适当的风险准备金

既然保荐人易于受到利益的诱惑，那从利益的角度进行管制或许是较好的办法.在每次保荐项目审核之前，在保荐人的高薪酬中提取适当的大比例风险准备金.如果保荐项目上市后出现较大问题，将会从中提取与保荐人责任相当的风险准备金转为损失补偿金，情节严重的，保荐人须加倍承担赔偿责任及刑事责任.

4.5加大改革上市核准制的力度

现行的核准制，与曾经的审批制相比，其实都是对准上市公司进行实质审核，仅在制度执行中行政管理的力度上有所区别.现行的核准制仍在公司上市前对其资质进行审查，并没有解决是合规性检查还是实质性审核，还是无法解决资本市场中存在的道德风险.这种审核方式扩大了审核部门的权利，因而加大了利益寻租的机会，为“PE腐败”提供了发展空间，滋生道德风险存在的可能性.审核过程上的每一个本该独立的机构，在巨额的利益面前，只要形成一个共同的利益体，只要相互制衡，没有利益相关人高发，这种“和谐”是很难被识破、被打破的.注册制的实施使只要达到公布条件的公司就可以上市，但是这并不意味着质量下降，只要交易所能够保持其应有的公正性和独立性，设立高水准的独立性会计师事务所及律师事务所，保荐人在审核准上市公司质量时，须尽职尽责披露应该公开的信息，让新股发行保荐机构及保荐人对公司上市后的表现承担连带责任，使券商及保荐人尽忠职守，否则，会有极为严重的后果由他们承担.

参考文献：

〔1〕宋蔷.国信证券PE腐败案例研究［D］.辽宁：辽宁大学，2013.

〔2〕朱姝.企业IPO成败皆因保荐人中国PE腐败源于制度空缺［N］.IT时代周刊，2010-7-20.

〔3〕胡润.私募股权投资（PE）腐败的类型化分析和监管［D］.北京：中央民族大学，2013.

〔4〕王丹青.从PE腐败看保荐机构内控体系建设［J］.资本市场，2010，（10）：115—116.

〔5〕丁弋弋.投行PE腐败第一案逼出新政：突击入股3年禁售［N］.IT时代周刊，2012-10-20.

〔6〕陈琳.我国监管保荐人法律制度探析［D］.上海：华东政法大学，2014.

〔7〕陈昱彤.私募证券基金中介机构诚信问题的立法规制——以PE腐败问题防范为视角［D］.河北：河北大学，2014.

中图分类号：F832.51

文献标识码：A

文章编号：1673-260X（2016）06-0101-03

收稿日期：2016-03-30

基金项目：国家自然科学项目（11301001），安徽财经大学教研项目（acjyzd201429）

通讯作者：朱家明（1973-），男，安徽泗县人，副教授，硕士，安徽财经大学数学建模实验室主任，研究方向：应用数学与数学建模Email：zhujm1973@163.com