上市公司股权质押现状探究

西安科技大学 王新红 张行

上市公司股权质押现状探究

西安科技大学 王新红 张行

近年来，随着我国经济的高速发展和企业融资需求的不断增加，我国上市公司的股权质押规模在不断上升。本文通过对2011-2015年期间我国上市公司股权质押的状况进行系统地统计分析，对上市公司的股权质押现状从年度统计情况、行业分布、公司性质、上市板块、质权人类别和大股东的质押分布等六个方面分析了其特征及形成这些特征的原因，并对股权质押的发展提出相关政策建议。

上市公司 股权质押 现状

一、引言

股权质押是指股东将其持有的股权作为质押担保，从证券公司、银行和信托公司等机构或个人借入所需资金的一种融资行为。1995年我国颁布并实施的《中华人民共和国担保法》将质押作为担保方式的一种形式，股权质押制度在我国得以正式确立。2000年中国证监会同中国人民银行共同出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，并在2004年对其进行了修订，对商业银行和证券公司的股权质押业务设定了非常严格的要求，并严格设定了股权质押条件、贷款期限、贷款警戒线和平仓线。2007年证监会出台了《上市公司信息披露管理办法》，确立了上市公司超过5%以上股权质押行为的临时报告制度。2013年5月24日上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，股票质押式回购作为股权质押的一个创新业务，于2013年6月25日正式推出，加速了股权质押业务的发展。2015年12月29日上海证券交易所和深圳证券交易所发布了《上市公司股东股份被质押（冻结、拍卖或设定信托）的公告格式》，进一步规范了我国上市公司股权质押信息披露行为。

由于我国股权质押制度的不断完善，企业对资金的需求逐渐扩大，以及股权的易流通性和易估值性的优势日益明显，证券公司、银行等机构更愿意接受股权作为质押担保品。再加上，上市公司股权质押行为并不会导致其出质股东丧失相关控制权和表决权，股东在公司中的地位也不会受到影响，因此，股权质押融资行为在我国资本市场上越来越普遍，已成为上市公司大股东的“融资利器”。那么，我国上市公司股权质押现状如何；形成这些特点的原因有哪些；未来又该如何发展？本文对这些问题进行了探讨。

二、上市公司股权质押现状分析

本文的研究样本为2011-2015年期间内披露股权质押行为的上市公司（包括沪深两市全部上市公司），样本公司的基本数据和股权质押数据均来自于万得（WIND）中国金融数据库以及上海证券交易所和深圳证券交易所披露的股权质押公告。其中，与大股东股权质押相关的数据来自于笔者对股权质押公告的整理。

（一）股权质押的年度统计情况近年来，随着我国经济的高速发展和企业融资需求的不断增加，我国上市公司的股权质押公告和质押规模都在不断上升。由表1数据可知：（1）越来越多的上市公司选择股权质押融资，2015年全年有1379家公司进行了股权质押，占上市公司总数的47.34%；（2）股权质押的交易越来越频繁，增长速度快，2011-2015年分别共发生股权质押1715、2203、3063、4328和6712例，其平均增长率高达40.97%。（3）上市公司质押的股票数量在可控范围，窗口期内“质押比例A”都低于20%；（4）质押总股票市值巨大，2015年质押股票总市值高达3.33万亿，同比增长了135%。在股权质押快速发展的同时，也伴随着风险，一旦股市大跌，跌到预警线甚至是平仓线，将导致公司财务危机和控制权的改变，2015年下半年由于我国股市剧烈动荡，导致上市公司停牌比例超过50%，停牌原因有很多，但股权质押面临平仓风险，急需补仓是重要原因；而如果股权质押平仓风险大规模的爆发，有可能引发我国股市系统性风险。

表1 股权质押的年度统计情况

（二）股权质押公司的行业分布以证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订）为标准，将我国上市公司分成了19个行业门类，本文对制造业按产品进行细分（列举其中占比大于5%的细分行业），样本公司按行业分类的统计见表2。股权质押公司的行业分布主要呈现以下特点：第一，行业覆盖面广。已进行股权质押的上市公司涉及了17个行业门类，只有两个上市公司数量极少的行业门类未涉及，说明股权质押融资方式已经受到了各行各业上市公司的关注和青睐。第二，行业分布不均匀，差异显著，股权质押公司主要集中在制造业、房地产业以及信息传输、软件和信息技术服务业这三个行业。2011-2015年期间股权质押公司样本总数为4625家，其中，制造业样本3080家，占比66.61%；房地产业样本332家，占比7.18%；信息传输、软件和信息技术服务业样本261家，占比5.64%；其余行业合计占比20.57%。从细分行业看，制造业中计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料和化学制品制造业，电气机械和器材制造业和医药制造业的占比较高，均超过5%。

股权抵押出现行业分布的不均匀，结合上市公司自身行业的特点以及股权质押融资的特点，本文认为原因有：一方面，行业本身公司数量多，在我国经济中的比重大，如制造业，其数量在上市公司中所占基数最大且数量增长快，因此在样本公司中所占比重最大的也是制造业；另一方面，随着我国经济的高速发展，制造业、信息传输、软件和信息技术服务业和房地产业得到迅猛发展，行业规模不断扩大，资金需求量也相对较大，加上产品生产周期长等行业特点，因此股权质押融资受到这些行业的青睐。

表2 股权质押公司的行业分布单位：家

（三）股权质押公司的公司性质本文参照WIND中国金融数据库的上市公司性质资料，将样本公司分为民营企业、地方国有企业、中央国有企业、公众企业、外资企业、集体企业和其他企业共七类，结果如表3所示，股权质押公司的公司性质主要呈现以下特点：第一，股权质押的公司性质分布不均匀，进行股权质押的民营企业总数明显多于其余六类企业。2011-2015年期间股权质押公司样本总数为4625家，民营企业共有3570家，占比77.20%；地方国有企业共有512家，占比11.07%；而中央国有企业只有126家，占比2.72%，进行股权质押融资的民营企业数量是国有企业（包括中央国有企业和地方国有企业）的5.6倍。公众企业、外资企业、集体企业和其他企业进行股权质押的企业极少，占比较小。第二，纵向来看，进行股权质押的民营企业数量巨大，增幅显著，其余类别企业数量变化趋于平稳。2015年全年我国进行股权质押的民营上市公司有1108家，已达到民营上市公司总数的69.99%，其年平均增长率达到28.89%，说明我国越来越多的民营企业选择了股权质押这种融资方式。而地方国有企业进行股权质押的数量从2011年到2015年仅增加了33家，其余类别企业就更少了。

之所以会呈现上述特点，本文认为：一方面，财政部2001年发布的《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》对上市公司国有股质押总量和上报程序做出了严格而具体的规定。由于股权质押存在“易主”风险，导致国有股权可能被迫转让，因此，相比于民营企业，我国监管部门在股权质押行为上对国有企业有着更强的约束力；另一方面，由于我国国有企业规模大、具有集团属性、且有政府背景，银行业对其存在“软约束”现象，导致国有企业具有较强的融资能力，从银行获得信贷资金更加便捷；而民营企业所面临的融资约束程度较大，融资成本较高，银行业对民营企业有严格的担保要求，因此股权质押融资受到越来越多的民营企业的青睐。

表3 股权质押公司的公司性质单位：家

（四）股权质押公司的上市板块按照我国上市公司的板块划分标准，分为创业板、中小企业板和主板，我国上市公司股权质押在各板块的样本分布见表4，主要呈现以下特点：第一，各板块的发展不均衡。创业板和中小企业板的发展较快，到2015年年底分别有70.56%和64.30%的上市公司进行了股权质押，规模大；主板虽然上市公司数量多，但到2015年年底只有32.22%的上市公司进行了股权质押。第二，纵向来看，各板块进行股权质押的上市公司数量呈递增趋势。创业板进行股权质押的公司数量从2011年59家增长到2015年的350家，增长幅度高达493.22%，中小企业板的增幅为139.90%，而主板只有66.67%，相比而言，增幅最小。

表4 股权质押公司的上市板块单位：家

之所以会呈现上述特点，本文认为：首先，由于我国创业板成立时间晚，其上市公司规模较小，业绩不突出，股权价值往往被低估，风险大。在期初，银行和信托等金融机构为了规避危险，针对创业板上市公司股权质押业务，约束程度较大，导致企业融资成本较高，有的银行甚至不接受创业板上市公司的股权作为质押担保品。但是随着创业板上市公司的快速发展，资金需求量大，加上股权质押业务的多样化，证券公司的大规模加入，放宽了股权质押约束条件，因此越来越多的创业板上市公司选择股权质押融资方式，来获取企业发展资金。其次，我国创业板和中小企业板的上市公司大多为中小企业和高科技企业，处于快速发展期，需要大量资金，而本身的融资条件和融资渠道受到限制，所以更加愿意进行股权质押融资；而主板国有企业居多，公司规模大、资产质地较好，融资能力强，有更多的融资渠道获取企业发展资金。另外，股权质押融资属于债务性融资，其本身具有融资成本低、调整公司资本结构、保障股东的控制权以及发挥财务杠杆的作用等特点。

（五）股权质押的质权人类别随着股权质押业务多样化的发展，质权人类别也出现了多样化，包括证券公司、银行、信托公司、一般公司和个人五种类别。根据WIND中国金融数据库，笔者对2011-2015年期间发生的股权质押事件的数量进行分类统计，如表5所示，股权质押质权人类别的样本分布主要呈现以下特点：第一，绝大多数的上市公司会选择把股权质押给证券公司、银行和信托公司进行融资，占全部股权质押事件的91.14%。而只有少数上市公司选择把股权质押给一般公司和个人。第二，纵向来看，各质权人类别占比的变化趋势明显不同。在2011到2015年期间，证券公司的占比呈明显的递增趋势；信托公司和银行的占比呈明显的下降趋势；而一般公司和个人的占比则比较平稳。第三，证券公司在股权质押交易中的地位越来越重要。由2011年的2笔股权质押业务增加到2015年的4284笔，其增长速度惊人，在2014年和2015年均有一半以上的股权质押业务发生在证券公司。

表5 股权质押的质权人类别单位：例

上市公司倾向于把股权质押给证券公司的原因主要在于：一方面，2013年5月《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》的推出，为证券公司的发展提供了平台，由于此创新业务的便捷、成本低以及限制条件少等特点，让证券公司迅速占据股权质押业务市场的主导地位；另一方面，证券公司本身拥有丰富的客户资源和便捷高效的融资通道，并且其股权质押业务具有融资成本低、机制灵活等特点，因此证券公司的股权质押业务受到上市公司的热烈追捧。

（六）大股东的股权质押分布近年来，我国上市公司发布的公告中有关大股东股权质押的公告不在少数，而大股东大多为独立法人，又拥有公司的控制权，其自身的经营与财务行为将有可能对上市公司的发展产生深远影响。经统计，大股东股权质押概况如表6所示，主要呈现以下特点：第一，大股东股权质押行为较为普遍且交易频繁。2011-2015年大股东分别共发生股权质押1280、1603、2143、3011和4635例，占上市公司总质押次数的比例均在70%左右。第二，“质押比例B”偏高。根据郑雪迎（2003）的研究发现：当大股东将其所持股权大比例（50%以上）质押时，往往预示着大股东乃至上市公司经营层面出现问题。“质押比例B”在2011-2014年均超过50%，说明我国大股东质押比例偏高，上市公司存在一定的经营风险；而2015年由于股市的动荡，上市公司将部分股份进行了解押，导致“质押比例B”小于50%，在可控范围内。第三，部分上市公司累计质押率过高，存在“易主”风险。通过对累计质押率进行划分区间统计，见表7，累计质押率大于50%的公司有1675家，占样本公司总数的36.22%，并且累计质押率达到100%的公司有206家，也就是有206家公司的大股东将其所有股权进行了质押担保，一旦发生平仓风险，大股东将会被迫转让股权，从而失去对上市公司的控制权。

表6 大股东股权质押概况

表7 累计质押率的分布单位：家

三、政策建议

（一）加强股权质押行为的信息披露本文通过对上市公司股权质押公告的收集和整理，发现监管部门虽然严格要求上市公司披露其股权质押行为，但是规定披露的内容还不够全面，会影响投资者对企业质押动机和企业发展的判断。2015年12月29日上海证券交易所和深圳证券交易所发布的《上市公司股东股份被质押（冻结、拍卖或设定信托）的公告格式》中，规定股权质押的信息披露应包括是否为第一大股东质押行为、累计质押比例、质权人、质押起止日期和用途等基本情况，到目前为此，只有少数上市公司披露了其用途，而披露的用途也都较笼统，不够具体，如在表中“用途”栏只填写“融资”。但是对于投资者评估投资风险、做出正确决策至关重要的信息并没有被要求披露，如：质押贷款的数额、具体的用途以及是否用于投资或者并购企业，甚至大股东的财务状况等信息。根据已有的研究，股权质押会带来严重的代理冲突和降低上市公司的绩效，因此，我国监管部门应加强股权质押行为的信息披露，加大监管力度，为投资者提供一个公平的市场环境。

（二）加强公司内部治理“一股独大”和“一言堂”的现象在我国仍然存在，股权制衡效应极差，大股东掏空上市公司的事件频发，这些都暴露出我国上市公司内部治理结构的不完善。根据已有研究，健全的公司治理机制对改善上市公司代理问题至关重要，因此本文认为加强公司内部治理应做到以下两点。首先，加大对大股东股权质押行为的约束。由表6可知，2011-2014年大股东质押股权已超过自身所持股份的50%，根据已有的研究，股权质押比例与上市公司绩效呈负相关。因此，建议上市公司在公司章程中应明确规定大股东事先告知董事会其股权质押行为的义务以及质押股份的限额，例如大股东质押股权不应超过其所持股份的50%；其次，完善独立董事和监事会机制。虽然上市公司治理结构基本都按规定设置了独立董事和监事会，但存在“形式远大于实质”的现象，并没有发挥其监督作用，特别是在我国民营上市公司中，由于家族化企业居多，独立董事和监事会机制陷入虚置状态，所以完善独立董事和监事会机制，真正发挥其治理作用和监督作用，是我国上市公司急需解决的问题。

（三）加强监督监管，加大违规成本近年来，越来越多的上市公司大股东通过股权质押来进行资金转移和“利益掏空”，严重损害了利益相关者的利益，究其原因主要在于较高的违规收益和相对偏低的违规成本加大了上市公司大股东的违规倾向。而目前我国监管机构对大股东和上市公司的处罚手段大多仅仅停留在通报批评、公开谴责、行政处罚、责令整改和市场禁入等无关痛痒的形式上，不能从根本上约束大股东的违规行为。这种违规成本与违规收益的极度不匹配，容易造成违规行为的增加和市场的混乱。因此，本文建议我国监管部门应加强监督监管，加大违规成本，让大股东和上市公司切实为自己的违规行为买单。监管部门应对大股东可能获得的收益进行评估，根据评估数按一定比例对大股东进行罚款，惩罚金额必须高于其可能获得的收益。针对监管部门查处的大股东占款行为应建立占款清偿机制，即明确清偿方式、清偿期限以及罚金，同时对监管部门查处后仍发生类似事件的屡犯行为应采取法律措施，予以严惩，且从重处罚。

［1］谭燕、吴静：《股权质押具有治理效用吗？——来自中国上市公司的经验证据》，《会计研究》2013年第2期。

［2］郝项超、梁琪：《最终控制人股权质押损害公司价值么？》，《会计研究》2009年第7期。

［3］郑国坚、林东杰、张飞达：《大股东财务困境、掏空与公司治理的有效性——来自大股东财务数据的证据》，《管理世界》2013年第5期。

［4］艾大力、王斌：《论大股东股权质押与上市公司财务:影响机理与市场反应》，《北京工商大学学报》（社会科学版）2012年第4期。

（编辑 刘姗）