浅析我国创业板上市公司的公司治理与现金价值

刘琳 农业部农村经济研究中心



浅析我国创业板上市公司的公司治理与现金价值

刘琳 农业部农村经济研究中心

摘 要：基于公司治理视角，本文研究我国创业板上市公司治理水平对公司现金价值的影响。研究表明：公司治理水平与公司持有现金及等价物的边际价值有显著的正相关关系，高水平的公司治理状况有利于提高公司的现金价值。本文研究为改善创业板市场发展以及股东权益保护提供了支撑和依据。

关键词：创业板 公司治理 现金价值

一、引言

现金及现金等价物作为公司资产的重要组成部分，对公司的正常经营运转、投资政策的制定、融资政策的选择以及盈利能力具有重要作用，最优的现金持有量以及影响因素分析引起了学术界的广泛关注。创业板作为金融市场中出现的一种新的融资方式，具有相对较低的上市条件、严格的信息披露要求、服务于高成长小规模企业、公司股份全部流通等特点。我国创业板上市企业相比成熟企业资金更为短缺，但持有的现金及现金等价物平均水平比较高，同时面临的委托代理以及公司经营不确定等问题更为突出。本文基于公司治理视角，研究了我国创业板上市公司治理水平对公司现金价值的影响。

通过分析创业板上市公司现金价值的决定因素，可以为股东提供如何增加公司现金价值的参考，并对创业板上市公司的财务信息披露要求提供一定的依据。如果公司治理水平对现金价值的影响很大，说明创业板市场的投资者更有理由和动机去督促治理水平差的公司经理人，要求其公开自己的治理决策和公司的财务信息，以维护投资人的利益。同时，通过对创业板市场公司现金及等价物边际价值的研究，可以了解不同的股权结构及其代表的治理水平对现金价值的影响程度，从侧面衡量了创业板市场上代理问题的严重性程度和市场发展的成熟度。

二、文献简述

国内外学者从不同角度对企业持有现金的影响因素进行了研究。权衡理论认为：企业持有现金量是根据持有现金的成本收益做出的选择（Myers，1984），而代理理论则认为：公司经理人会做出有损公司价值和所有者权益的自利行为，导致股东与经理人之间存在冲突（Jensen and Meckling，1976）。Jensen（1986）进一步指出，企业持有的现金越多，代理成本越大，因而对经理人行为约束就显得尤为重要。

从实证方面看，基于权衡理论的企业财务特征和融资约束会影响企业的现金持有量（Opler et al，1999；Dittmar et al，2003）。公司治理以及委托代理问题也会直接影响企业现金持有水平，公司治理水平越高，经理人自利行为越容易被约束，从而降低对股东价值的损害程度，提高企业的现金价值。同时，股东对具有良好公司治理水平的企业的现金资产估值高于治理水平差的公司现金资产的估值（Dittmar and Mahrt-Smith，2007）。Faulkender（2002）， Ozkan and Ozkan（2004），杨兴全、张照南（2008）研究发现：股权结构及股权性质对企业的现金持有量有重要影响，经营者持股比例和大股东持股比例增加均降低了企业的现金持有量，相对于非国有控股公司，国有控股股权降低了企业现金水平。韩立岩、刘博研（2011）通过构建公司治理的综合指标，并结合公司层面的不确定性和融资约束，研究了公司治理、不确定性与现金价值的关系，结果表明：治理效率高的公司，其现金价值高于治理水平低的公司的现金价值。

三、创业板上市公司治理水平与现金价值

从机构投资者和管理层持股比例、董事会规模和结构两个维度衡量创业板上市公司的治理水平，进而分析创业板上市公司治理水平与现金价值之间的关系。

（一）以机构投资者和管理层持股比例之和作为衡量标准

机构投资者相对于普通的中小股东，具有信息优势、专业优势和资金优势，是介于内部大股东与外部中小股东之间的第三方力量。Maug（1998），Mitra、cready （2005），李维安（2008）研究证明了机构投资者可以通过参与企业监督，用手投票控制企业事务，从而限制经理人行为，解决了部分代理问题。Bharath（2013）研究证明机构投资者通过退出机制，即“用脚投票”也能参与公司治理。无论是“用脚投票”还是“用手投票”，现有研究大部分都证明了机构投资者对公司治理的有效监督假说。特别的，基金作为我国最主要的机构投资者，持股份额远高于其他机构投资者，对公司治理的作用更加显著。我国学者唐跃军、宋渊洋（2010）从企业价值的角度研究发现由于基金投资者持股相对较高，因而更有动力参与公司治理，进行有效监督。同样，Jensen and Meckling（1976）通过建立模型分析认为股权激励在一定程度上能够缓解委托代理问题，有利于经理人与股东利益的趋同，大部分的研究也都证明了这种观点。管理层持股作为一种激励形式，有助于改善公司治理，提高公司业绩（Morck、Shleifer、Vishny，1988；李增泉，2000）。笔者利用机构投资者持股比例和管理层持股比例之和作为创业板上市公司治理水平的判断标准，发现：对于创业板上市公司，机构投资者持股比例和管理层持股比例的上升能有效地提高公司持有的现金及现金等价物的边际市场价值。

（二）以董事会规模和结构作为衡量标准

董事会作为协调公司委托代理关系的产物，负责CEO的更换和监督。董事会规模的扩大不仅仅会有助于减少对公司监管的搭便车行为，同样还会贡献额外的力量对公司治理进行监管，特别在公司的治理人做出自利决策的可能性很高的情况下，效果更明显（Hariis and Ravivs，2008；Boone et al，2007）。董事会成员里的独立董事对于公司治理决策的评估和审核会更加专业和客观，外部董事相对于企业内部董事更能有效监督管理层。同样，Shleifer and Vishny（1997）发现：大股东的存在可以避免经理人监管的“搭便车”行为，加强对高管的监管，缓解委托代理问题。沈艺峰等（2008）从股权性质的角度，以2002年A股上市公司为样本，研究了终极控股股东性质对公司持有现金及其价值的影响，结果发现，国有控股企业的现金价值远低于非国有控股企业的现金持有价值。笔者利用董事会规模和结构情况作为创业板上市公司治理水平的判断标准，发现：随着创业板上市公司董事会的规模扩大和董事会结构优化，由此带来的公司治理监管质量的提高会有效地提高该公司的现金边际价值，进而提高了当前现金储备的整体价值，同样也减少了由于委托代理问题带来的对股东所不利的资金处理情况，规范了经理人的现金处理活动。

四、结论

研究表明：创业板上市公司的治理水平对它们持有的现金及等价物边际价值存在显著影响，这与Jensen（1986）的结论一致，即如果不对经理人加以约束的话，经理人会浪费公司持有的现金及现金等价物储备。在使用机构投资者持股比例与管理层持股比例之和、基金持股比例与管理层持股比例之和、公司董事会规模情况与结构得分作为公司治理水平的替代变量时，研究都显示公司治理水平同公司持有现金及等价物的边际价值都有显著的正相关关系。可见，我国创业板上市公司存在着较严重的治理问题，调整公司股权结构和董事会结构、加强公司治理信息透明度以缓解代理冲突，对创业板市场的发展、股东权益的保护都有较大的积极作用。

参考文献：

[1]Maug E. Large Shareholders as Monitors: Is There a Trade-Off between Liquidity and Control?[J]. The Journal of Finance, 1998, 53(1): 65-98.

[2]Mitra S, Cready W M. Institutional stock ownership, accrual management, and information environment[J]. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 2005, 20(3): 257-286.

[3]Morck R, Shleifer A, Vishny R W. Management ownership and market valuation: An empirical analysis[J]. Journal of financial Economics, 1988, 20: 293-315.

[4]Myers S C. The capital structure puzzle[J]. The journal of finance, 1984, 39(3): 574-592.

[5]Opler T,Pinkowitz L, Stulz R,et al. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics,1999,52(1): 3-46.

[6]Ozkan A, Ozkan N. Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies[J]. Journal of Banking & Finance, 2004, 28(9): 2103-2134.

[7]Shleifer A, Vishny R W. A survey of corporate governance[J]. The journal of finance, 1997, 52(2): 737-783.

[8]韩立岩、刘博研，“公司治理，不确定性与现金价值”，《经济学季刊》，2011年第2期。

[9]李维安、李滨，“机构投资者介入公司治理效果的实证研究”，《南开管理评论》，2008年第1期。

[10]李增泉，“激励机制与企业绩效”，《会计研究》， 2000年第1期。

[11]唐跃军、宋渊洋，“价值选择 VS 价值创造-来自中国市场机构投资者的证据”，《经济学季刊》，2010年第2期。

[12]杨兴全、张照南，“制度背景，股权性质与公司持有现金价值”，《经济研究》， 2008年第12期。