我国票据市场亟待供给侧改革创新

邵 伟

（中国银行上海市分行，上海市200000）

一、未贴现银行承兑汇票业务相关性分析

从央行公布的数据来看，2015年三季度票据交易规模较一季度下降9.55%。其中，支票业务下降11.36%，商业汇票业务下降2.08%，银行汇票业务下降12.27%，银行本票业务上升62.59①。2015年以来，未贴现银行承兑汇票业务变动率却不断增大，仅1月和5月增加，其余的月份均减少。日前，央行公布数据显示，未贴现银行承兑汇票10月下降3694亿元、11月下降2546亿元，创去年8月以来的新低。从存量规模来看，截至三季度末，存量只有6.32万亿元，而前两季度分别为6.96万亿和6.94万亿元，一至三季度分别下降7.6%、10.4%、10.8%，票据市场规模渐趋萎缩已成事实②。

近年来，未贴现银行承兑汇票业务环比波动率明显加剧。经笔者测算发现，其环比变化率：2011年12月为915%，2012年2月为1093%，2013年12月为1825%，2014年6月为1600%，2015年5月为1390%（如图1所示）③。从环比均方差来看，2011年352.11%，2012年 433.46%，2013年 534.10%，2014年475.88%，2015年（前10月）452.29%。数据说明，未贴现银行承兑汇票业务环比波动幅度明显加大，对实体经济形成了冲击。

图1 2011年2月至2015年10月未贴现银行承兑汇票业务环比图

从相关性模型分析来看，2015年1-10月，未贴现银行承兑汇票业务与金融交易和贸易往来的相关性，显示正相关序列排序为：外汇贷款（73.37%）、M1（56.34%）、全口径外汇占款（53.53%）、贸易顺差（41.43%）、委托贷款（22.76%）、外汇票据融资（20.16%），正相关强度说明，未贴现银行承兑汇票业务规模主要由外汇贷款、M1和全口径外汇占款所决定；而从负相关排序来看：央行债券融资（-52.04%）、央行口径（-38.20%）、外汇储备（-33.98%）、存款类金融机构人民币票据融资（-32.13%）、存款类金融机构本外币票据融资（-32.12%）、中小银行票据融资（-31.29%）、四大行票据融资（-29.89%）、信托贷款（-28.12%）、人民币贷款（-12.57%）、FDI（-15.85%）、M2（-14.12%）、人民币贷款（-12.57%）、存款性公司（-6.68%）等，负相关强度数据说明，2015年以来，未贴现银行承兑汇票资金流向了《货币当局资产负债表》的债券融资账户、外汇储备账户，以及《存款类金融机构》的人民币和外币、中小银行、四大行和信托、外商直接投资、定期存款等资金账户。未贴现银行承兑汇票业务波动显示，实体经济票据融资的信用活力呈现下降的态势。

然而，依照央行统计模型估算，到2017年1月，全球M2将会出现断崖式下跌，而2000年至今的全球M2总量呈增长态势，但增速在2007年后现放缓的趋势：2000年到2007年增速是5.3%，2007年到2014年增速为0.36%，M2出现明显下滑。根据笔者的测算，2011至2015年10月，M2与未贴现银行承兑汇票月增量的年相关值分别为：69.92%、93.97%、34.81%、61.98%、-18.52%，由此分析，2011年至2014年，未贴现银行承兑汇票业务与M2呈现正相关性，说明资金流向均具有同相性；而2015年的相关值为负，说明资金出现反向流动④。综合来看，未贴现银行承兑汇票业务将随货币政策转向，基础货币投放由外汇流入的被动投放，向以逆回购、SLF（常备借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）为主的货币供应体系转变，流入票据市场的资金将更加依赖于M2规模。在M2预期减少的背景下，未贴现银行承兑汇票业务或有萎缩趋势。

二、票据市场面临实体经济低迷的挑战

2011年以来，金融市场流动性危机每两年就发生一次的“魔咒规律”均发端于票据市场。在危机来临之前，流动性过剩会导致票据业务的增长。当央行2011年出台承兑业务保证金纳入存款准备金计提、2013年6月银监会出台清理非标理财和2015年6月证监会出台场外配资清理政策时，未贴现银行承兑汇票业务环比和票据融资规模也双双趋于下降（如图2所示）。其中，全国性四家大型中资银行人民币信贷收支表的票据融资与境内贷款、短期贷款、中长期贷款的月增减走势显示，9-11月的票据融资有增加趋势（如图3所示）；而从中小型中资银行人民币信贷收支表的票据融资与境内贷款、短期贷款、中长期贷款的月增减走势来看，11月的票据融资呈现下降态势，而其他三项则呈上升走势。从相关性来看，中小型中资银行的票据融资与金融机构票融的相关度达87.25%，而与外汇票融相关度却达-63.53%，与四家国有商业银行的中长期贷款相关度为-41.13%，与中小银行的短期贷款相关度为-21.02%，说明中小企业票据融资现金流主要来源于外汇票融、国有商业银行中长期贷款和中小银行短期贷款的资金支持。

图2 2015年金融机构人民币信贷收支的票据融资与非金融企业、短期贷款和中长期贷款增量走势图

图3 中资全国性四家大型银行人民币信贷收支的票据融资与境内贷款、短期贷款、中长期贷款的月增减走势图

究其原因，由于经济结构性失衡，导致票据融资偏好大型国有企业，人民币票据市场的结构性失衡较为显著，中小企业票据融资更加偏好外汇票融，值得市场关注（如图4所示）。另外，2015年的外币票据融资走势相对稳定，而非金融企业、短期贷款和中长期贷款的增量走势，受美联储加息的影响较大。说明外币票据融资相较其他项目，对实体经济的黏性和支持较强（如图5所示）。

因此，加速中小企业人民币票据业务的增信体系和商票服务平台建设，加速标的资产的信用风险缓释市场建设刻不容缓。

图4 中资中小型银行人民币信贷收支的票据融资与境内贷款、短期贷款、中长期贷款的月增减走势图

图5 2015年金融机构外汇信贷收支的票据融资与非金融企业、短期贷款和中长期贷款增量走势图

三、人民币“入篮”助推票据市场发展

人民币“入篮”之后，怎样更好地为全球提供流动性与币值稳定之间达到平衡，有效应对“特里芬”难题？如何做好国内与国外政策目标权衡，增强汇率政策透明度？如何构建能够承载跨境资金的流动“蓄水池”？如何建立适应人民币全球流动的市场化干预和风险监控模式？其中，人民币票据业务将发挥有效作用。

从金融交易来看，截至2015年6月，国际债券与票据余额中人民币计价发行份额仅为0.48%，远低于美元42.66%、欧元9.62%、英镑9.62%与日元1.95%，但人民币国际债券与票据余额为984亿美元，较2014年同期增长20.47%，较2005年末增长超过370倍，增势迅猛⑤。究其原因，人民币加入SDR预期直接提升了人民币资产的吸引力。由于SDR调整外汇储备配置，将影响并引导全球投资者投资意愿。人民币“入篮”意味着IMF将其认定为最安全的金融资产之一，货币信用风险较低，金融机构、企业财务管理以及大量个人投资者以一定比例将人民币纳入其投资组合中。由于人民币币值稳定，资产回报率较高，国际投资人民币意愿较高，为海外企业与个人无门槛参与离岸人民币债券市场提供了便利。因此，人民币债券成为非居民持有人民币资产的最主要标的。

人民币“入篮”将倒逼国内票据市场的改革。目前，国内票据市场并未像证券、外汇、期货市场一样形成全国统一的交易市场，票据的供求信息、交易价格、信息查询等均处于割裂的状态，缺少信息的公开与共享。建设标准和统一的票据平台，可实现票据报价、交易、信息查询的统一，有助于打破地域限制，实现统一票据市场，对接国际票据市场成为可能。由于割裂的票据市场，使得票据业务在不同地区出现不同的价格，买卖信息沟通不畅，同时也催生了一批票据掮客，利用地区间、买卖方的信息不对称赚取差价。

从票据制度建设来看，由于票据业务风险涉及信用风险、市场风险和操作风险等多个领域，存在法案金额大、运作手法隐蔽等特点。票据运行规则、审核要求、风控标准、监督手段等，应有行业标准，进一步有效规范票据市场各参与主体的经营行为，改变目前票据业务参与者因各自机构设置、管理要求的不同，而产生的业务处理标准不一致的现象，借行业自律约束机制，可对票据业务报价及交易行为进行更严格、更规范的管控，同时结合票据评级体系的建设，可以使票据市场信用环境更加健全，全面降低票据业务风险。

从企业信用发展来看，建立票据评级体系、发掘票据签发、流转、兑付等各类信息流，培育票据产品的分类评级，并进一步完善企业及商业银行的票据经营管理机制，对推动票据市场的深层次发展，为票据资产证券化和票据信用缓释市场发展奠定基础。

从票据数据库建设来看，“互联网+票据”需要建立全国统一报价、竞价交易功能，通过交易数据跟踪，打破地域限制，票据市场的信息汇总和积累，从更科学大数据库来分析票据市场，为货币市场的中长期走势提供引导作用，减少票据市场的盲目性离散，并推进票据市场的发展环境更加健康有序。

当前，票据市场虽然业务创新不断，但大多都关注于票据业务的局部和个性化创新，对票据的宏观发展和全局性创新研究不足。如何利用票据交易主体众多、交易体量大、业务数据全等特点，根据市场价格设立票据业务指数体系，以批量开发创新型票据业务产品，引导并推动中国货币市场指数的建立，为货币政策、货币市场定价、债券市场定价、我国的“利率走廊”以及人民币储备货币的发展提供参考依据，助推人民币“入篮”后的票据市场发展。

四、“票据池”助推银行管理新模式

“票据池”业务是将存款、清算、票据托收、票据管理和查询等功能集中到“票据池”平台。而“票据池”对接资产支持证券市场，是银行盘活票据市场的全资产管理的核心问题。截至2015年11月末，我国资产证券化发行总量达3239亿元，存量规模有3367亿元，是去年市场规模的1.15倍⑥。而票据业务证券化才处于理论研究阶段，其瓶颈在于如何打通“票据池”与市场投资者之间的资金融通通道，利用互联网金融平台获取资金，从而实现票据业务证券化的“造血”功能升级。

1.“票据池”对接“证券化池”模式

在将未到期“付款请求权”作为应收权利而引入“循环购买”证券化模式之后，“票据池”可产生稳定现金流的部分票据资产，打包成“票据资产池”，并以未来现金收益作为偿付基础而发行证券，挖掘稳定的票据业务现金流成为市场焦点。票据的循环信用应让承兑人/付款人的应付期限与企业的生产周期相匹配，而资产证券化打包票据资产对应的资产证券化产品，期限一般为两年至十年不等，而票据应收账款周期一般在一年以内，或几个月甚至几天，且具体还款时间会随承兑期限和票据行为的变化出现波动而不确定，形成“票据池”与“证券化池”出现短期票据资产和长期证券的错配问题。在入“资产池”的票据有不断到期而产生的现金流时，平台需要及时向“票据池”连续注入新票据，以维持“票据池”收款权的稳定。在证券到期之前，“票据池”应收账款组合资产得到偿还，发起人可用偿还所得资金购买新票据资产，即以基础票据资产产生的现金流的循环，来购买新基础资产，组成新基础票据资产池，以此维持票据资产证券产品到期。引入“循环购买”策略，可解决票据证券化发起人的票据资产包随时变动问题，令投资和票据贴现的期限和流动性需求得到有效匹配，从而降低票据池的管理成本，提高了票据融资的效率。“循环购买”策略对基础票据资产证券化的发起机构，提出了更高的票据风险甄别和技术操作等能力和标准要求，需要对传统的票据业务流程进行改革，以适应网络化发展的要求。

2.“票据池”对接“券商资金池”

A银行通过设立券商定向资管计划，对接其理财资金。B银行向信托公司出售票据资产包，信托公司再将票据资产包中的票据收款权受让给券商定向资管计划。也就是说，券商定向资管计划的资金端是银行的理财资金，负债端则是票据资产的收款权。与此同时，B银行又与券商资管计划签订票据收益互换协议，将票据资产的收款权收回，向券商定向资管计划支付固定利息，也就是实际由B银行支付理财资金的本息。由此形成的B银行成本为：信托公司的通道费和券商定向资管计划的银行理财资金利息。较之市场融资模式而言，银行理财资金的成本相对较低。由于高资产收益减少导致银行理财收益率下调，以及理财资产集中到期与票据资产久期匹配等因素影响下，银行理财资金开始偏好期限大于1年的票据资产资管计划。

从风险角度来看，其风口在于票据收益互换协议的条款设定，如票据期限的分级、循环购买的安全垫款、增信担保等措施，当券商定向资管计划向B银行支付交易款时，B银行应按约定条款支付保证金，为理财资金回流增设保障门槛等，为理财资金安全兑付起到现金流的担保和缓冲作用。同业合作让理财资金购买票据资产的收款权，可实现银行的票据融资科目转到投资类科目，利用A银行的“理财池”配置B银行的“票据池”，由同业理财资金认购产生现金流预期价值。因此，“票据池”对接“券商资金池”模式，为票据资产收益权创新提供了新途径。由于受票据法和物权法等条款的限制，A银行不能直接卖断票据资产收款权，这点需引起市场关注。

2015年以来，银行“全资产经营”和“轻资产”经营策略模式，随客户的需求而得到迅速发展。在进行综合、互动和均衡经营中，从间接融资到直接融资、资产配置到负债组织、内部管理到市场拓展，“票据池”承担着银行资产与主动负债之间的信用中介，承担资本全程化管理与信息中介，银行的获客渠道也从传统单一业务板块，向表内外协同联动方式的转变，票据管理模式从持有者，向票据资产交易与代客票据管理的角色转变，从票据资本密集型管理角色向票据技术密集型管理与互联网票据等智力密集型方式转变，票据经营战略也向银行同业、非银行金融机构和类金融机构渗透，实现票据市场与信贷市场、货币市场、资本市场、外汇市场等金融市场的统筹管理与集约经营转变，推动票据融资业务与信贷类资产、交易类资产、同业类资产、投资类资产等多元化协同发展。

3.票据业务借助P2P平台的资产证券化模式

目前，约有3000万家中小微企业很难融到资金，而资产证券化可以通过市场化行为把这些企业的优质票据资产，或者应收账款等进行证券化，通过折价或溢价方式评估其资产风险，既可降低资金的成本，又可提高资产的流动性。目前市场的P2P产品年化收益率普遍在7%至12%左右，外加各种服务费、渠道费，最终成本约为15%以上，如信托受益权转让资产包收益率一般为8%到9%、融资租赁收益在7%至8%，以及依据地域情况和资产优劣确定的不良贷款资产价格，综合考虑票据P2P资产证券化成本应大于15%。然而，若交易规模增长太快，而评估体系不能适应市场发展需要，对底层资产质量的优质或安全性核实和甄别缺失，会涉及到资产包质量和杠杆率红线问题。为避免潜在的系统性风险，亟需银行业互联网金融的介入，以缓释系统性风险。

因此，票据业务借助P2P平台，觊觎资产证券化的扩张，实现票据资产的打包转让，成为票据业务对接资产证券化的创新，需要借助P2P平台的技术操作，为银行业互联网金融发展创造了流动性，为“票据池”提供源源不断的资金来源，从而降低了票据贴现的交易成本。为此，在银行间市场交易等OTC场外资产证券化产品中，在基础资产选择方面，除票据收款权之外，还包括信托受益权、小额贷款的应收债权、租赁债权、商业保理等银行相关资产，甚至不良贷款等资金，大都通过地方金融资产交易对接互联网金融平台，资产根据不同性质，进入不同的交易所挂牌，交易所根据资产性质重新拆解和打包，由承销商来买断交易，然后由互联网金融平台销售，目前权益类资产证券化规模约万亿左右。

然而，银监会对P2P平台不能设“资金池”、也不得做债权转让业务等监管要求，导致商业票据证券化产品被专业投资机构拒收而游离于体系之外。若票据P2P债权能由普通投资人持有，债权人对打包转让出售的资产有更严的时间标准，需要P2P平台形成自身的投资产品予以摆渡，寻找风险和收益对等的机构投资契机，问题是容易涉及“资金池”而踩踏监管红线。从央行来看，资产证券化发起机构的类型正在不断地扩张，投资者结构也在不断地优化，基础资产亦在逐步扩张，但产品的透明度和标准化程度却不高，且产品的主体为对公贷款的证券化产品特征较为明显，需要引入丰富基础资产类型、强化信息披露的市场化约束机制，需要继续规范发行标准、丰富市场参与主体和推进监管改革。因此，加大票据P2P收益权资产证券化发展，需从混业监管的供给侧改革予以思考，才能为票据业务借助P2P平台的资产证券化模式提供支撑。

因此，商业银行发展“票据池”，在满足流动性需求的同时，能为企业提供全产业链的金融服务，为票据业务对接“证券化池”和“券商资金池”，P2P平台的资产证券化等，盘活银行“理财资产池”奠定了创新基础。

五、发展票据市场的政策建议

目前，我国票据市场发展进入供给侧改革的创新时期，降低企业生产成本和融资成本成为金融改革的核心。为此，笔者建议如下：

1.发展票据市场支持国家战略

中国是世界上最大的贸易国，票据市场应有责任和义务为国际市场提供公开、透明和公正的融资服务。在区域间贸易融资中，为贸易畅通、资金融通和相关各方提供互补共赢，跨境人民币票据市场有助于我国从贸易大国走向贸易强国。

2.加快修订票据法

从银行业法到商业银行法和票据法的修订，需要考虑普通法和衡平法的自律制约机制⑧。

3.加快金融混业监管制度建设

票据业务的融资属性功能为实体经济和金融多层次市场的互联互通，提供了金融支持实体经济的便利工具。

4.加快P2P监管制度建设，为互联网票据业务发展提供制度和法律保证。

5.加快建设中国票据市场统一管理交易和数据库平台。

6.加快发展票据衍生品市场。在人民币“入篮”之后，我国票据业务亟待原生和衍生市场联动，需要票据收款权与利率、汇率和信用等衍生市场协同运作，为人民币跨境发展提供市场化风险管理和缓释工具。

7.加快票据资产证券化业务创新。

8.加速银行业转型改革，助推票据业务经营模式创新。

注释：

① 央行：三季度票据业务呈下降趋势［EB/OL］.中国资金管理网，2015-11-26.

② 数据摘自央行网站。

③ 利用韩良智《Excel在投资理财中的应用》（2005年7月1日 中国水利水电出版社）工具进行计算。

④ 数据摘自央行网站。

⑤ 李雨谦，李丽莎.财智研究：加入SDR将开启人民币资产的大时代［EB/OL］.http：//www.caixin.com.2015-11-24．

⑥ 我国资产证券化发行总量达3239亿元 为去年市场规模1.15倍［N］．经济参考报，2015-12-2.

⑦ 徐燕燕.资产证券化十年迎井喷：年内规模或达5000亿［N］.第一财经日报，2015-12-3.

⑧ Dudley Richange（杜德莱·理查逊）.流通票据及票据法规入门（1983）［M］.复旦大学出版，1990．