互联网金融与利率市场化关系分析与实证研究

龙勇，牛润盛

（中国人民银行汕尾市中心支行，广东汕尾516600）

一、引 言

随着互联网信息技术广泛应用和科学技术创新发展，“互联网+”时代已经到来。互联网信息技术与金融的有机结合，引发了互联网金融产品和服务的快速发展。金融创新和金融监管相伴而生。互联网金融发展的根本原因是银行存款利率管制导致的资金价格扭曲，金融产品和服务不能满足实体经济需求。目前，中国实质上是利率双轨制，一方面商业银行存款利率未全面放开，另一方面货币市场已实现利率市场化，导致资金价格差异较大和利率扭曲。同时，国有大型企业占用大量金融资源，小微企业金融需求无法满足，而互联网金融在一定程度上纠正了利率扭曲和满足了小微企业金融需要。

2015年5月，中国人民银行将商业银行存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.5倍。随着利率市场化进一步推进，以高收益吸引客户的“余额宝”等互联网金融产品收益率发生变化，其发展将受到极大影响。因此，深入研究互联网金融和利率市场化互动关系，对于准确研判互联网金融未来发展前景、完成利率市场化改革具有重要的理论价值和现实意义。

二、相关概念及研究

（一）互联网金融相关概念

关于互联网金融定义和概念，本文采用中国人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》及中国人民银行编制的《中国金融稳定报告2014》的定义和分类标准。互联网金融是传统金融机构与互联网企业（以下统称从业机构）利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式。主要业态分为互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售以及金融机构创新型互联网平台等。互联网金融具有支付方式、信息处理、资源配置等功能（谢平和邹传伟，2012）。

互联网支付是指通过计算机、手机等设备，依托互联网发起支付指令、转移货币资金的服务。主要有第三方支付、网上银行、移动支付等表现形式。2014年末，全国共有第三方支付机构269家。艾瑞资讯网的统计数据显示，2014年前3季度第三方互联网交易规模达到57292.4亿元，同比增长60.9%，连续几年保持高速增长态势，越来越广泛应用于网购、理财，以及旅游业、服务业等多个领域。

网络借贷包括个体网络借贷（又称P2P网络借贷）和网络小额贷款。个体网络借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷。个体网络借贷平台为投资方和融资方提供信息交互、撮合、资信评估等中介服务。网贷之家的统计数据显示，2015年5月末P2P网络借贷平台有1946家，贷款余额1932亿元，成交量2347亿元。网络小额贷款是指互联网企业通过其控制的小额贷款公司，利用互联网向客户提供的小额贷款。

股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。例如，2014年末“天使汇”平台创业项目超过1.6万个，认证投资人2200多人，完成项目融资10多亿元。相比传统金融投资方式，众筹融资参与门槛较低，且投资者可直接支持自己看好的创意和创新项目，同时也能分享项目成功后带来的独特回报，具有创新性、“科技金融”特性。

互联网基金销售是指基金、银行理财产品、保险产品等金融产品借助互联网渠道和电商平台实现快速和规模化销售的模式，分为基于自有网络平台的基金销和基于第三方平台的基金销售两类。余额宝、微信理财通等产品就是基金公司通过第三方支付平台的直销行为，客户可以方便地实时购买和赎回基金。余额宝从2013年6月开始以来，销售规模迅速扩大，并成为最大规模基金，截至2015年3月末，销售规模达7717.2亿元。

金融机构创新型互联网平台有两类。一是传统金融机构开拓互联网销售和服务渠道，为客户搭建的电子商务和金融服务综合平台，客户可以在平台上进行销售、转账、融资等活动。目前大中型商业银行都有网上银行，实力雄厚的商业银行还自建电商平台，如工商银行“融e购”。二是不设立实体分支机构，完全通过互联网开展业务的专业网络金融机构。如众安在线财产保险公司仅从事互联网相关业务，通过自建网站和第三方电商平台销售保险产品。

（二）利率市场化相关概念

利率市场化是指市场在利率定价过程中起决定性作用，金融机构根据资金状况和对市场判断来自主调节利率，形成中央银行调控利率为基础，货币市场利率为中介，及市场供需决定的存贷款利率的利率体系，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化等内容。

我国利率体系主要包括三个层次：中央银行利率、商业银行利率和货币市场利率。中央银行利率包括存款准备金利率、中央银行再贷款利率和再贴现利率。商业银行利率是指商业银行和其他存贷款机构在吸收公众存款和发放贷款时所使用的利率。货币金融市场利率包括银行间同业拆借市场利率、回购利率、债券市场利率等。中央银行利率调控逐渐由直接方式向间接方式转变，货币市场利率市场化基本完成，形成以上海银行间同业拆放利率（Shanghai Inter bank Offered Rate，简称 Shibor）为基准的市场化利率体系。银行存款利率化是利率市场化的最后一步，也是“最惊险的一跳”。

（三）相关研究概述

关于互联网金融研究，谢平和邹传伟于2012年首次提出“互联网金融”的概念。互联网金融改变了金融消费方式，拓宽了融资渠道，金融消费者可以更及时、便捷和获取金融服务，弥补了以商业银行为主的金融组织体系在 “小微”金融服务的不足，促进普惠金融发展，具有积极意义（陈林，2013；宫晓林，2013）；互联网金融和支付方式创新，加速了金融脱媒，改变了货币政策传导路径和货币供应量，增加了货币政策调控难度（胡小文，2014；陈林，2013）；互联网金融参与者众多，准入门槛低、法律法规缺失、资金和信息安全等问题，可能引发系统性风险，应该创新金融监管方式和防范风险（张晓朴，2014）。

关于利率市场化研究，易纲（2009）系统总结了改革开放三十年以来中国利率市场化改革的历程和利率双轨制成就，一方面放松利率管制，推动金融机构自主定价，逐步放宽存贷款利率限制；另一方面发展和完善市场利率体系，初步建立了以SHBIOR为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系。随着存款利率上限进一步放开，我国利率市场化将开创新局面，金融市场主体必须积极应对，转变经营管理理念，引入战略资本和民营资本，丰富金融产品和服务，增强利率定价能力，拓展中间业务，走差异化和多元化发展之路（罗熹，2013；廖原和牛润盛，2014）

关于互联网金融和利率市场化关系研究，在不同利率市场化水平下，银行存贷款利率对互联网金融影响有差异。完全利率市场化条件下，互联金融产品收益率和各市场均衡利率由市场决定，并存在联动效应；在利率管制条件下，提高银行存款利率上限会使互联网金融产品收益率上升，而银行贷款利率下限的变化对互联网金融产品收益率的影响不显著（缪海斌，2014）。互联网金融优先放开了小额短期存款利率（如余额宝），相当于全面放开银行存款利率，实现完全利率市场化；数据模拟显示，互联网金融增加融资成本，纠正存款利率管制带来的利率扭曲（戴国强和方鹏飞，2014a、b）。

与现有文献不同，本文在梳理互联网金融、利率市场化相关研究基础上，构建互联网金融与利率市场化关系图，系统全面分析互联网金融与银行存贷款利率、货币市场利率以及中央银行利率调控关系，然后运用现代计量经济模型进行科学量化分析，并针对性提出合理化建议。

三、互联网金融与利率市场化关系分析

（一）互联网金融与银行存贷款利率市场化

互联网金融直接与商业银行存贷款形成竞争或替代关系，从而影响银行存贷款利率定价有借鉴价值。一是互联网理财基金与银行存款形成竞争。互联网金融产品丰富、收益率高吸引了很多存款客户，从而能导致银行存款流失，引起银行负债结构变化，个人存款减少而企业存款和同业存款增加。银行存款分流促使商业银行开发类似“余额宝”的理财产品，增加银行负债成本，实质上突破存款利率上限，推动存款利率市场化。

图1 互联网金融与利率市场化关系

二是互联网金融的“小微”特性与银行信贷形成替代关系。网络小额贷款利用大数据定价，与传统信贷定价模式不同；微众银行既无营业网点，也无营业柜台，更无需财产担保，通过人脸识别技术和大数据信用评级发放贷款，创新了贷款利率定价模式。互联网金融增加了小微企业融资渠道，一定程度分流了银行贷款客户，特别是小微企业客户，从而引起银行贷款需求变化，势必会引起贷款利率变化，促进贷款利率市场化。2015年5月末，国内活跃P2P网贷平台1946家，成交量2347亿元，贷款余额1932亿元，平均期限一般6个月，平均贷款利率20%左右（表1）。互联网金融产品根据客户信用等级、行为模式、风险确定贷款利率，有效满足了小微信贷需求，规模虽小但会冲击信贷管理模式，促进贷款利率市场化和差异化。

表1 P2P借贷平台数及成交量

（二）互联网金融与货币市场利率市场化

互联网金融与货币市场利率密切关联，利率定价也以市场利率为基础。比如，余额宝所筹资金主要投资于银行协议存款，其收益率紧盯货币市场利率；网络借贷、众筹融资等产品利率或收益率在市场基准利率基础上充分考虑各种风险溢价。余额宝从2013年6月以来，销售规模迅速扩大并成为最大规模基金（见图2），用户数1.5亿，平均收益率4%，远高于同期活期存款利率，具有典型 “普惠金融”特点。互联网金融基金紧盯货币市场利率，使购买互联网金融产品个人或企业直接受益于利率市场化。

图2 2013年2季度末至2015年1季度末余额宝销售规模变化

（三）互联网金融与中央银行利率调控。

互联网金融导致货币供给和需求函数变，从而影响市场均衡利率，并增加中央银行利率调控难度和复杂性。一是互联网金融加快了货币流通，改变了货币结构，增加了货币需求不确定性，从而改变了货币需求函数。互联网基金收益率高，投机性货币需求上升，交易性货币需求、预防性货币需求下降，改变了货币需求结构，增加了货币需求的不稳定性；互联网支付采取电子化方式，资金划转瞬间到账，提升货币流通速度，改变了货币需求函数。

二是互联网金融削弱货币供应的可控性、可测性与相关性，改变了货币供给函数并增加中央银行货币供给的复杂性。传统意义上，中央银行通过货币政策工具调节商业银行的超额存款准备金率，从而调控货币供应量及市场利率。互联网金融时代，互联网基金、P2P网贷、股权众筹等业态可直接将资金借给资金需求方，相当于在中央银行之外增加了一笔基础货币，增加了金融市场中货币供应渠道，货币供应量可控性减弱。同时，互联网金融提高了各层次货币流动性，传统观念中货币（现金、存款）向虚拟货币（互联网支付账户）拓展，模糊了货币内涵和界线，降低了货币供应量的可测性。

四、实证分析

（一）数据说明

为进一步实证分析互联网金融对货币市场利率，商业银行利率的实际影响，我们选取相关数据进行分析。受数据限制，互联网金融产品收益率暂且用余额宝年化收益率代替，并以IR表示；货币市场利率用银行间市场SHIBOR的隔夜拆借利率；由于存贷款基准利率是不定期公布，日度数据基本没有变化，可用贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）表示其银行管制利率变化。相关数据来源于中国人民银行官网、中国货币网、余额宝官网，经整理。描述性统计分析的样本区间从2013年5月30日至2015年6月19日（除去节假日）；因贷款基础利率LPR的数据从2013年10月25日开始，计量模型的样本区间从2013年10月25日至2015年6月19日，有414个样本观测值。

（二）描述性分析

1.在样本区间2013年5月30日至2015年6月19日，整体上互联网金融产品收益率高于银行间拆借利率SHIBOR，低于贷款基础利率；在2013年6月、11月SHIBOR和互联网金融产品收益率都出现局部峰值，市场流动性偏紧，2015年3月以来两次降息，SHIBOR和互联网金融产品收益率也开始下降；贷款基础利率基本维持在5.60%；互联网金融产品（余额宝）收益率明显高于银行活期存款基准利率0.35%，在1年期定期存款基准利率3.0%上下波动（图 3）。

图3 互联网金融产品（余额宝）收益率、贷款基础利率与SHIBOR对比

2.从分布图和JB统计量看，互联网金融产品收益率、贷款基础利率LPR和SHIBOR都不服从偏度为0、峰度为3的正态分布；互联网金融产品收益率集中分布在平均值左侧，贷款基础利率则曾锯齿形分布且波动不大，SHIBOR有明显的“尖峰厚尾”特征。从离散程度看，SHIBOR的离散系数最大，IR次之，LPR 最小（图 4，表 2）。

图4 互联网金融产品（余额宝）收益率、贷款基础利率LPR、SHIBOR分布图

表2 IR、LPR与SHIBOR 描述统计量

（三）单整和协整

单位根检验结果显示，变量IR、LPR与SHIBOR在5%的显著水平下达到一阶平稳（表3）。

表3 各变量单位根检验结果

协助检验结果显示，3变量IR、LPR与SHIBOR以及两两之间，只有IR与SHIBOR在5%的显著水平下存在1个长期协整关系（表4），方程如下。

方程在1%的显著水平下显著，拟合度R2=0.085不高，主要是互联网金融产品 （余额宝）收益率的日度数据受货币市场利率以外的随机性影响较多，SHIBOR的系数0.279，为正数，即从长期看，互联网收益率和货币市场利率同向变动。

表4 协整检验结果

（四）格兰杰因果性检验

为分析互联网金融产品收益率与贷款基础利率LPR、SHIBOR的短期关系，进行格兰杰因果关性检验。格兰杰因果关性检验结果受滞后阶影响，谨慎起见，分别选择滞后 1、2、3、4、5、10、15、20 期（工作日）（分别代表 1 周、2 周、3周1个月），方便比对。

格兰杰因果关性检验显示表5，在5%的显著水平上，△IR与△LPR、△SHIBOR与△LPR都不存在格兰杰因果关系；△IR与△SHIBOR在2周内（滞后10期）不存在格兰杰因果关系，在15期、20期，△IR与△SHIBOR互为格兰杰因果关系。说明互联网金融产品收益率与货币市场利率有联动性，但存在时滞。

表5 格兰杰因果性检验结果

（五）脉冲响应分析

进一步分析互联网金融产品收益率IR与货币市场利率SHIBOR的动态变化关系，使用脉冲响应分析。结果显示，SHIBOR的1个正向单位脉冲对互联网金融产品收益率的正效应逐步增加，在滞后20期达到0.0704，且不收敛；互联网金融产品收益率1个正向单位脉冲对SHIBOR负效应逐渐增加，在滞后8期达最大值-0.0142，之后缓慢收敛。说明货币市场利率SHIBOR对互联金融产品收益率有正向影响，且持续时间较长；互联金融产品收益率对SHIBOR的影响较小，且持续时间较短（图6）。

图5 IR与 SHIBOR脉冲响应

（六）结论

1.互联网金融与货币市场利率有关联性。长期看，互联网金融产品收益率和货币市场利率同向变动；短期看，货币市场利率SHIBOR对互联网金融产品收益率有正向效应，且持续时间较长；互联金融产品收益率对SHIBOR的负向效应较小，且持续时间较短。

2.互联网金融与银行存贷利率关联性不明显。这主要因为银行利率管制使存贷利率缺乏变化，以及互联网金融虽发展规模还小而不足以对银行存款市场形成实质性影响。互联网金融虽对银行存贷款市场形成一定冲击，但目前效果还不显著，有待持续健康发展。

3.银行存贷利率和货币市场利率关联性不明显。这主要是利率双轨制下资金市场割裂造成的。应进一步放开银行存款利率上限，实现银行存贷市场和货币市场联动，有效推进利率市场化进程。

五、政策建议

（一）加强互联网金融行业自律，保持健康可持续发展

“互联网+”技术广泛应，互联网金融广阔前景。然而P2P平台倒闭跑路、资金安全等事件给互联网金融发展造成负面影响，必须加强组织内控管理和行业自律。一是互联网金融从业机构要逐步完善内控制度，加强财务管理和风险控制，提高从业人员素质。二是尽快成立互联网金融协会，分业态类型制定行业经营管理标准，强化行业约束，加强信息披露、业务交流、信息共享，树立自律、诚信、守法的行业形象。

（二）加速利率市场化进程，形成统一的市场化利率体系

利率是资金的价格，利率市场化将为包括互联网金融机构在内的市场主体创造公平的竞争环境，为互联网金融金健康发展创造条件。一是积极培育以SHIBOR为核心、并参考央票利率、国债收益率曲线的基准利率体系、形成市场化利率调控和传导机制、培育和发展利率风险管理工具。二是进一步放宽直至消除商业银行存款上限直至取消。2015年5月1日实施的《存款保险条例》为完全放开银行存款利率做好铺垫工作。全面取消管制后，银行存贷款利率将参考货币市场SHIBOR等利率体系，根据风险水平自主定价。

（三）转变中央银行货币政策调控方式，加强互联网金融行业监管

一是央行调控方式逐步由数量型向价格型转变。不断丰富货币政策工具箱，继续公开市场操作央票、回购、金融债券等传统工具，创新运用 SLF、SLO、PSL、MLF等工具，并结合定向降准、差别准备金动态调整、杠杆率和流动性比率等工具，预调、微调市场利率。二是尽快落实互联网金融监管责任。在《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》基础上，各监管部门要按照互联网金融业态特征，制定切实可行的监管办法和实施细则，建立和完善互联网金融数据统计监测体系，充分发挥金融监管协调部际联席会议制度的作用，加强监管协调，实现统计数据和信息共享。三是稳步推进互联网金融信用基础设施建设。由国务院征信业监管部门联合相关部门制定征信行业标准。可将中国人民银行个人征信系统和互联网金融平台嵌入式对接；可建立商业性互联网征信机构，开展互联网企业信用评级，增强市场信息透明度。

（四）加快金融机构创新驱动，积极与“互联网+”融合

传统金融机构采用拥抱姿态迎接“互联网+”时代到来。一是利用互联网技术、电子商务平台拓宽销售渠道。商业银行或利用自建平台，或与电商平台合作，有效整合上下游和线上线下资源，销售信贷产品和服务；证券、保险等机构既要利用互联网渠道销售现有金融产品，又要与互联网公司合作推出适合对网络客户销售的新型金融产品。二是运用“大数据”理念和技术，加强与互联网征信机构合作，控制信贷管理成本，提高风险管理能力和品定价能力。三是加速业务转型和综合化经营布局，逐步从重资产银行向轻资产银行的转变，全面拓展中间业务，提升中间业务的利润贡献率。

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