万科反收购还有哪些招？

王博

在采取“股东会中心主义”和“法定资本制”的中国《公司法》框架下，并非所有反收购措施都可以适用。但是像一些“驱鲨剂”条款和寻找“白衣骑士”等还是有适用的空间。手段就是各种事前事中的反收购措施，以防止对公司不利的收购损害相关方的利益。在这个方面，万科做的是不够的

岁末年初，中国资本市场上最引人瞩目的莫过于宝能与万科之间的股权争夺战了。宝能系的并购对万科而言属于敌意股权并购。如何进行利益平衡应当留给董事自主决定，如果董事会认为公司被收购可以满足公司长远发展的需要，就应当对收购方持欢迎态度，配合收购方接管公司。那么，在董事会认为收购会损害公司长期利益的情况下，应该如何采取措施防止收购？依据域外法律实践的经验，常见的反收购措施主要有“定向增发”、“毒丸计划”、“白衣骑士”、“驱鲨剂”、“回购股份”等。

定向增发

面对敌意股权收购，如果公司能够向反对收购的股东定向增发股票，则收购方现有的股份会被稀释，收购的难度将大大增加。但是我国公司法采法定资本制，增发的权力完全在股东大会，董事会没有增发的权力。定向增发会增加公司注册资本，属于股东大会特别表决事项，需要出席股东大会的股东的2/3以上表决权同意。而事实上中小股东参加股东大会的比例并不高，万科这种股权结构分散的公司更是如此。2015年5月份召开的年度股东大会出席率是34%左右，8月31日那次临时股东大会的出席率是38%左右，扣除第一大股东和管理层等持股比例，机构股东和散户的参会率也就在15%-20%之间。如果依然按照这个比例计算，万科在召开股东大会时，加上支持万科董事会的26.81%与宝能系的24.26%，大概有66%到70%的表决权参会，这种情况下宝能投票权可以稳稳超过1/3，能够否决增发方案。同理，目前万科的“重大资产重组”也很难过股东大会这一关。

此时一个可能的解决办法是表决权代理，董事会可以向中小股东征集表决权来抵御收购方的表决权。但一个不容忽视的问题是，在现任管理层的领导下，万科公司虽然有不错的业绩，但是中小股东并未从股价上涨中获取太多利益。因此很难讲支持万科的中小股东是否足够。

毒丸计划

毒丸计划是指现有股东在特定条件下（一般指收购方发出要约收购通知或收购方股份达到一定比例），获得目标公司或合并后的公司股份的权利。毒丸计划意在提高收购难度，迫使收购方放弃收购。

毒丸计划主要分为“外翻式毒丸”和“内翻式毒丸”两种。“外翻式毒丸”是指，目标公司与股东约定，当公司被吸收合并后目标公司股东可以远低于市场价的价格购买收购方的股份。该种策略的一个法律基础是，收购方自动承担目标公司与原股东之间的合同义务。不过外翻式毒丸存在一个缺陷：如果收购方不实施合并，而是只通过股权收购的方式控制目标公司，则外翻式毒丸不能生效。为了弥补外翻式毒丸的缺陷，美国的律师们又设计了内翻式毒丸，即当收购方股份达到一定比例或发出收购要约时，其他股东可以低价购买公司股份。

在其发源地美国，毒丸计划可以说是反收购的利器。但是在中国，其合法性还需要讨论。在目标公司实施外翻式毒丸的情况下，收购方基于合同地位的概括承受有向股东低价出售股票的义务。但是，如果收购方采取股权收购的方式，外翻式毒丸没有适用的空间。即使收购方吸收合并了目标公司，如果新公司持续不发行新股，毒丸计划的影响力也大大受限。

内翻式毒丸面临的法律障碍主要有二：其一，如前所述，在既有法律框架下，我国实行的是法定资本制，董事会无权发行股份，在收购方拥有相当数量股份的情况下，增资计划能否获得股东大会通过值得思考；其二，公司法奉行股东权利平等原则，持有同种股票的股东享有相同的权利，内翻式毒丸计划里公司赋予除收购方之外的其他股东优先认股权，可能构成对持有同种股票股东的歧视。

因此，“毒丸计划”虽然被公众热烈讨论，其实际作用也不容忽视，但是在我国，毒丸计划实际上是难以实行的。

白衣骑士

所谓“白衣骑士”，是指遭遇敌意收购的目标公司邀请友好公司对自己进行收购，从而挫败敌意收购行为或者迫使敌意收购方提高收购价格。与之类似的还有“白衣护卫”，即目标公司邀请友好公司收购自己的股份，但是友好公司不谋求控制权。国内发生的哈啤反收购和胜利股份反收购案分别采取了白衣骑士和白衣护卫两种手段。

目前看来，安邦在某种程度上扮演了“白衣护卫”的角色，才让支持万科一方的股份稍微超过宝能的股份。不过这仅仅可以保证现任董事会在2017年5月任期届满之前不会被宝能罢免，不能阻止宝能选派董事进入下一任董事会。由于万科董事会选举采取累积投票制度，宝能在11人董事会中最多可以取得四个席位，是一股相当大的力量。不过宝能的资金能否支撑到董事会换届也是一个问题。宝能系的资金主要来自前海人寿的万能险和钜盛华的资管计划。为了收购万科，宝能已经借入了大量杠杆资金，在这一年多的时间内一旦万科的股价下跌到一定程度，钜盛华的资管计划就有强行平仓的风险。而且钜盛华的资管计划在2017年11月到期，如果万科届时拖延召开股东大会选举新一届董事会，则宝能的收购计划也有可能落空。

驱鲨剂

所谓驱鲨剂，是指在公司章程中安排一些收购者难以接受的条款从而使其放弃收购或提高收购成本。例如“限制董事提名权”、“分期分级董事会”和“金降落伞”等。

“限制董事提名权”是指公司章程规定，只有满足一定持股比例和期限的股东才可以提名董事，最终候选人名单由董事会确定。最著名的例子是大港油田收购爱使股份之争。《公司法》和《上市公司股东大会规则》规定单独或合计持有3%以上的股东，没有持股期限限制，都可以向股东大会提出提案。现实中公司章程可能提高该比例或施加持股时间限制。公司章程能否改变《公司法》对提案权的规定？这涉及《公司法》条文强制性与任意性的区分。一般而言，上市公司涉及更广泛的社会利益，因而《公司法》对其的规定强制性更大，股东通过章程改变法律规定的权利受到限制。《公司法》对股东提案权的规定意在保护中小股东的利益，防止董事会任意行使权力，所以该条款应为强制性规范，章程做出的提高提案权门槛的规定应当无效。与之相对应的，《公司法》赋予了有限责任公司股东会议事程序更大的自由空间，除了少数特别事项之外，其他事项章程可自由规定。两相对照更加凸显股份有限公司立法的强制性。

“分期分级董事会”是指章程规定，每年只能改选1/3到1/4的董事。这样可以减缓收购方进入董事会的速度，原董事会在一段时间内依然可以掌握公司控制权，同时可以限制累计投票权的使用。设置分期分级董事会是公司自治事项，法律并不干涉。但是万科章程中并没有对此作出规定。

“金降落伞”是在公司控制权易手后对离职的董事及高管的补偿措施。此时他们可以从公司拿到巨额补偿。这种巨额补偿会提高收购方收购的成本。而在收购不可避免的情况下，它可以防止董事不顾一切阻止收购，减少股东与董事的利益冲突。使得董事有动力为公司寻求最高的溢价。“金降落伞”是董事高管与公司之间的契约安排，原则上法律不做限制。但是要防止金降落伞沦为自我交易损害公司利益。不过万科章程中对此也没有相应的规定。

回购股份

公司回购除了收购者之外其他股东的股份可以减少发行在外的股份从而使收购者难以获得控制权。不过我国公司法为了防止公司以回购股份的方式减少注册资本，对回购股份施加了诸多限制。回购股份必须是为了特定目的：减少注册资本，与持有本公司股票的其他公司合并，将股份奖励给公司员工和回购异议股东股份。况且公司持有的自己的股份没有表决权，如果不将回购的股份转给其他主体，收购方的持股比例会实质性地提高，降低了其收购的难度。因此在敌意收购场合，只有“将股份奖励给公司员工”这个目的可供适用。而在这种情况下，公司回购的股份不得超过本公司已发行股份总额的5%，所收购的股份应当在一年内转让给职工。职工获得股份后可以组建公司充当“白衣护卫”的角色。

综上所述，在我国现行制度下，董事会采取反收购措施的空间有限，但是依然能够采取一些反收购措施。董事会应当在严格遵循法律法规的前提下采取必要措施维护公司利益。当然，为了维护自己在公司中的职位，恶意收购中董事会倾向于采取反收购措施。虽然在这种情况下董事可能存有私心，不过董事这种个人利益应当受制于公司利益，否则就违背了自己的忠实义务。

在采取“股东会中心主义”和“法定资本制”的中国《公司法》框架下，并非所有反收购措施都可以适用。但是像一些“驱鲨剂”条款和寻找“白衣骑士”等还是有适用的空间。手段就是各种事前事中的反收购措施，以防止对公司不利的收购损害相关方的利益。在这个方面，万科做的是不够的。万科章程中并没有预防敌意收购的事前措施，这使得董事会陷入较为被动的地位。当然，以万科之体量，王石万万想不到一家名不见经传的公司敢于收购自己。不过在杠杆资金横行于市的今天，“野蛮人”的威胁早已成倍增大。在这种背景下恐怕会有更多董事会采取包括增持股份在内的各种措施，防止敌意收购发生。