养老基金、公益性基金投资公用事业领域的探索

闫宏光 北方广微科技有限公司

养老基金、公益性基金投资公用事业领域的探索

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近年来随着我国城镇化的快速推进，公用事业对资金的需求急速攀升，原有的政府投资模式难以满足需求；另一方面，养老基金、公益性基金面临着保值增值的压力，本文探索这类基金投资公用事业的可行性，提出自己的观点。

公用事业 价值评估 投资 折现率 现金流

近年来，随着我国城镇化速度的加快，城镇化比例快速提升，根据国家统计局统计的数据，到2014年我国城镇化率达到54.77%，相比2001年提高17个百分点。城镇化率的持续上升推动我国房屋建筑竣工面积逐步扩大。从住房体制改革开始的1985年到2014年，全国房屋建筑面积由1.71亿平方米增长到42.31亿平方米，增加了近23倍。

一、公用事业发展状况

随着城镇化的快速推进，公用事业的投资需求越来越大，以城市集中供热为例，2014年，我国城市集中供热投资规模达到828.42亿元，创历史发展新高。受制于近年来地方各级政府债务负担严重，没有资金来满足这巨大的投资需求，为了缓解居民用公用事业的需求与政府投入不足的矛盾，国家出台一系列政策引导民营资本进入这一领域，通过授予特许经营权及PPP模式，组建项目公司，激活公用事业领域的活力。2012年，住房和城乡建设部《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》（建城［2012］89号）要求进一步打破垄断，引入市场竞争机制，开放市政公用事业投资、建设和运营市场，鼓励民间资本参与市政公用事业，鼓励民间资本采取独资、合资合作、参与企业改制重组、股权认购、资产收购等直接方式，以及通过购买地方政府债券、投资基金、股票等间接方式，进入市政公用事业领域。对民间资本进入微利或非营利市政公用事业领域的，与国有企业享受同样的激励补贴机制、税收和土地优惠政策及政府的贴息或参股投资。但是民营资本的分散化特点及对政府政策稳定性的疑惑影响着其对该领域的投资。

另一方面，养老基金、住房公积金、各种公益基金却面临着保值增值的问题，统计数据显示，截至2014年底，城镇职工基本养老保险基金累计结余3.18万亿元，住房公积金缴存总额累计达到7.49亿元。这些基金关系到民生领域，风险承受力差，投资范围狭窄。

是否可以考虑让养老基金等风险承受力差的基金投资公用事业，既可以解决这类基金保值增值的需求，也可以弥补公用事业巨大的资金需求。

公用事业领域在政府和国有企业垄断时期，政府通过行政手段为用户提供公共产品服务，产品提供者更多关心的是社会效益而非经济效益，尤其是公用产品作为福利提供给用户的时候，往往把其作为一项费用管理，所以盈利能力差，经营活力没有得到释放。

二、公用事业行业特点

1.区域内具有自然垄断性（如特许经营），客户稳定，收益相对稳定。

现金流入稳定，很多是以预收或现金形式完成的，如高速公路收费、ETC、燃气的购买、供暖费的预交等。因为行业具有的垄断性，用户可选择及议价能力较弱。受经济波动影响小，公用事业提供的产品都是必需品，不随经济波动而波动或者说受影响较小。

价格具有稳定性，价格变动程序复杂，需政府参与。水电气暖等涉及民生的价格变动要进行听证。

2.收费提高受到多方面制约，如城市发展水平、福利水平、利益平衡。

3.投资大、回收期长，前期投入大且在以后年度摊销中占相当比重。

4.能给整个城市及用户带来经济效益、社会效益和环境效益。

公用事业从单个项目看，不具有永续增长能力，对单个项目来说，其增长是有限制的，一个限制是用户的规模，通常来说，城市的规模扩张是有限度的，一个城市的人口承载能力是有限制，基于城市的项目规模增长也是收到限制的；另一个限制是供给能力的限制，无论是交通、还是水电气等领域，都有一个最大供给负荷，超过负荷的部分是无法实现的。基于以上亮点，项目的最大规模受制于两个限制中较小的那个。虽然可以通过技术手段改善供给，但这种改进不是无限制的。

三、企业价值评估

从企业价值上看，目前对公用事业价值评估方法上，基本都是沿用既有的评估方法，如现金流折现法，并没有考虑公用事业特有的特点来针对性的调整评估方法。既有的评估方法评估出来的企业价值，在资本市场并没有吸引力。如果结合公用事业的特点，采用调整后的折现法，公用事业的价值是否可以体现？

（一）企业价值评估的影响因素

以现金流折现法为例，影响企业价值的因素主要有企业未来的现金净流和折现率量部分。从净现金流入手，原有的评估方法并没有考虑公用事业和其他行业不同的地方-垄断性。公用事业提供的产品，都是关系民生的必需品，也极少有替代品可以替代，即便有，从经济性的角度看，替代品未必更经济。从竞争的角度看，通过特许经营协议，在特许经营期没有竞争者可以进入，这就意味着，一旦获取用户，在特许经营期内基本可以不会流失，用户稳定性其他领域是无可比拟的。水、电、气、暖等行业，在项目前期调研中，都可以通过合理的手段估算出一个基础用户规模，这个与城市规模、区域人口数量和人口结构有着密切的关系。

根据现金流折现法的基本原理，风险是实际收益率和期望收益率的差距，如果实际收益总是等于期望收益，那投资就是没有风险的。对某一项投资如果投资者面临着较大的风险，则投资者总是希望得到更高的风险补偿，反之，如果一项投资风险很低，则所需要的风险补偿则不会过高。对于合理确定的稳定的收入部分的现金流风险低，低风险的现金流应当匹配低的折现率。对于超过基础用户外的用户估计，就要收到未来城市发展及人口流动情况等多方面的影响，需要承担的风险要大些，所以应该匹配较高的折现率。从收入角度看，公用事业由于其自身的垄断性及产品的不可替代性，现金流入稳定且可以持续。从成本角度看，公用事业的成本分为三部分，一是与使用量相匹配的变动成本，在收入稳定可预测的前提下可以可靠估计，这部分成本占总成本比重较大；二是与使用量无关的成本，这部分占比较小；三是前期投资产生的折旧摊销，公用事业前期投资大，投资回收期略长，导致这部分占总成本比重较大。

（二）实例分析

A市是位于我国河北的某县级市，在2012年实现城市集中供暖，2015年因资本市场的需要，对其热力公司进行价值评估。使用常用的现金流折现法对其价值评估结果如表1所示，使用CAPM模型计算所得的折现率为11.32%。企业价值为12949.49万元，基本等于企业账面净值。

再对A公司的现金流进一步的分析。在A市热力公司的估值中，以2015年的年初作为折现的起点，未来的现金流可以分为两部分。

第一部分，截止到2014年已经接入的面积和实际供热的面积，这部分产生的现金流是非常稳定的，对于已经接入的用户，更换供热方式将会产生新的投资，除非新的供暖方式带来费用的降低可以显著的覆盖这部分的投资，从目前的行业技术来看，在可以遇见的将来没有新技术可以比现在显著的降低用热成本，所以这一部分应该采用一个较低的折现率来计算价值，本文以地方政府发行用于公用事业的债券报酬率为基础，加风险溢价，计算所得折现率为7.94%。结果如表2所示。

第二部分，未来新增的部分，可以理解为承担着较大的风险，包括接入的不确定性。这一现金流能否实现将受城市发展、人口增长、人口迁移等诸多不确定的因素影响，仍然使用CAPM模型计算的折现率11.32%来计算，结果如表3所示。

根据表2和表3的净现值结果得出A市热力公司的企业价值为14386.64万元。与使用未调整折现率计算的企业价值12949.49相比，增值1437.15万元。

四、结论

通过调整折现率可以看出，对不同风险性质的现金流采用不同的折现率，企业的价值较采用原有估值方法有所增加，使项目具有投资价值。对不同性质的现金流采用不同的折现率，不仅限于城市集中供暖，对高速公路、燃气、水务等公用事业同样适用。前面的估值方法并没有考虑到企业未来通过技术改造及精细化管理带来的收益。以供热行业为例，我国在单位面积消耗热量方面仍与北欧有较大的差距，供热看似简单的一个热水循环过程，却是由好几个系统组成的，每个系统之间相互协调，才能实现节能降耗。拥有节能方面的技术及专业的管理经验的企业，可以利用自身的技术优势和管理优势降低成本，创造利润。

由低风险承担能力的基金投资公用事业以满足公用事业前期对资金的要求，然后交由有技术有经验的企业进行运营是可行的。通过这种方式一方面可以解决快速城镇化导致的投资需求，缓解地方政府资金压力；另一方面可以实现关系民生的养老基金等的保值增值需求；同时也为节能类高科技企业提供技术转化为利润的途径，让参与各方都能够实现各自利益的最大化。

当然，要实现这种共赢的模式还是有一些障碍的。首先，政府非要转换角色，给予公用事业相关的政策支持，并保持政策持续一贯性，尤其不能看到利益就上，完全不顾企业利益；其次，由于投资者和经营者相分离，这就要求通过契约来保障各方的利益，契约精神和健全的法律环境是必须的。

［1］马楠，2013.基于现金流量折现法的企业价值评估及应用研究［D］.河北大学硕士学位论文

［2］宋丽丽，2008.自由现金流量折现法在企业价值评估中的运用.华东师范大学硕士学位论文

［3］王岩，2015.基于企业自由现金流模型（FCFF）的股权价值评估-某天然气利用公司.河北大学硕士学位论文

［4］施金龙，李绍丽，2009.企业价值评估方法综述与评价.江苏科技大学学报（社会科学版）

［5］赵坤，朱戎，2010.企业价值评估方法体系研究.国际商务财会