终极控制权、机构持股与公司盈余管理

邵毅平　徐潇

【摘 要】 以2003—2012年中国A股非金融类上市公司为研究对象，分析了终极控制权对企业盈余管理行为的影响以及机构投资者持股对这种影响的调节作用。研究发现，终极控股股东控制权比例越高，企业的盈余管理幅度越大，机构持股抑制了企业盈余管理并负向调节了终极控制权对盈余管理的促进作用。进一步的分组检验还发现，机构持股对终极控制权的负向调节作用仅体现在市场化程度较低的公司和正向盈余管理组中，这说明机构持股能够有效替代外部治理机制的不足，而且机构投资者更倾向于抑制企业的正向盈余管理行为。

【关键词】 终极控制权； 机构持股； 盈余管理

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0048-07

一、引言

金字塔股权结构在我国上市公司中比较普遍（刘芍佳等，2003；谷祺等，2006），在这样的股权结构中，控制权和现金流权更容易发生分离，意味着控股股东控制的资本可能大于他们的资金投入，从而引发第二类代理问题。相比较于第一类代理问题，高风险的营销战略（唐跃军等，2012）、抑制公司的创新投资（左晶晶等，2013）等第二类代理问题更为严重，这些经营行为间接损害了其他投资者的利益。伴随投资者保护机制的不断完善，终极控股股东对中小股东利益的侵害行为受到越来越多的监督，为了达到利益侵占的目的，终极股东更可能与经理人实现合谋，通过降低公司会计信息质量掩盖自己的侵占事实。在诸多公司治理机制中，机构投资者的作用受到越来越多学者的重视（Li et al.，2008；Chen et al.，2007）。大部分研究认为，一方面机构投资者更具有专业性，可以更好地解读企业的财务会计信息；另一方面机构投资者能够通过“用脚投票”的方式直接影响企业的行为。机构投资者的这些属性使得他们成为大股东对中小股东利益侵占行为的有效制约。

鉴于上述分析，本文关注了终极控制权对企业会计信息的负向影响和机构投资者对这种负向影响的抑制作用。以2003—2012年上市公司为样本，研究发现，终极控股股东的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极股东控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步还发现机构持股对终极股东的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中，说明机构投资者可以作为外部治理机制缺失的一种替代，同时机构投资者更加关注企业正向盈余管理。

二、文献与假设

（一）终极控制权与盈余管理

国内大多数学者的研究围绕所有权和控制权的分离程度对公司治理或者管理者决策的影响，直接对终极控制权和盈余管理关系的研究比较少。高燕（2008）发现关于企业所有权结构经历了以下三种转变：（1）分散股权结构：在这种结构下，控制权是分散的，没有集中在少数人手里；（2）一般控股结构：在这种情况下，股权虽然集中在少数人手里，但是其所有权和控制权是统一的；（3）少数所有权控制结构：在这种结构下，控股股东拥有较大的控制权，但是现金流权低于控制权，即两权分离。Bedchuk（1999）、Almeida and Wolfenzon（2006）都发现在第三种控制结构下存在控股股东为了获取自身利益而对中小股东实施掠夺行为，这种情况在中国这类新兴资本市场比较常见。

李维安和钱先航（2010）发现了在政府干预较多的公司中，控制权比例越高，公司的治理效果越差，而在民营企业中没有出现这种情况。高燕（2008）对控制权比例进行了标准化（控制权比例与控制权比例均值的差除以标准差），终极控制权越大，盈余管理程度越高，在10%的水平上显著。王鹏和周黎安（2006）发现控制权的“侵占效应”大于现金流权的“激励效应”。本文认为，在同样的“掏空”动机下（即同样的两权分离度），终极控股股东影响管理层决策的能力是至关重要的，因为终极控制人的存在使得公司的资源转移出去成为了可能（白重恩，2005）。举一个特殊的例子：A公司对B公司的控制权是60%，而现金流权是40%，两权分离度为20%；C公司凭借40%的控制权控制了D公司，现金流权为15%，两权分离度为25%。那是不是C终极控制人的两权分离程度（25%）比A终极控制人（20%）大，所以C的掏空行为更严重呢？杨淑娥和苏坤（2009）认为终极控股股东“堑壕效应”的发生同时取决于其拥有终极控制权比例的“能力”和两权分离程度产生的“动机”。本文认为，尽管两权分离度越大会导致终极控制人对公司的攫取“动机”越强，但是终极控制权所体现的“能力”是至关重要的因素，当终极控制权比例较小时，这种动机也只能成为空谈。虽然早期有研究认为控股股东的掏空行为会表现得赤裸裸（李增泉等，2005），但是随着资本市场不断完善，终极控制人侵占公司资产的现象已经受到了监管部门的关注，对终极控制人的声誉会产生严重不利影响，不计后果的攫取行为显然是不明智的，终极控制人也需要凭借其较高的控制“能力”更好地控制管理层，以期通过对公司进行盈余管理这种方式来起到保护作用。综上，提出假设1。

假设1：公司控制权越高，企业盈余管理程度越大。

（二）机构持股和盈余管理

随着政府的政策支持和社会舆论的监督作用越来越大，机构投资者对资本市场的发展起到越来越重要的作用。从投资者的角度来说，机构投资者的目标就是获利，那么当企业通过不真实的会计信息来侵占其他中小投资者的利益时就会影响机构投资者的利益，就会发挥其制衡能力，使得上市公司盈余质量提高（王化成等，2006）。高雷和张杰（2008）、王琨和肖星（2005）都证实了这一点。但是盈余管理的动机是多种多样的。早在1995年，Laoughran and Ritter就发现了公司在股票发行期间会有目的性地增加净利润，而股票发行后经营业绩又会出现下滑，他们称该种现象为“新股发行之谜”，之后Teoh et al.（1998）、林舒和魏明海（2000）、洪剑峭和陈朝晖（2002）都对此作了验证。此外，还有盈余管理的契约动机和监管动机等（Watts and Zimmerman，1986；陆剑桥，1999；蒋义宏，2002）。以往对于机构投资者和盈余管理关系的研究大多使用了“常态”下的盈余管理动机（即并不特指哪类动机，而是多种动机共同导致的盈余管理行为），而本文的视角是终极控制权对盈余管理的影响，那么这种盈余管理的动机实际是终极控制人希望通过应计项目的操控来掩盖他们攫取其他股东利益的行为。机构投资者会从自身利益角度考虑，积极参与公司治理的监督，抑制上市公司“常态下”的盈余管理行为。进一步的，存在终极控制人对中小股东的利益侵占现象时，机构投资者是否可以发现这种行为并在一定程度上抑制终极控制人的盈余管理行为来保护其他投资者的利益，这是一个非常值得研究的问题。Balsam et al.（2002）的研究表明，相对于个人投资者，机构投资者能更快地解读报告盈余中的可操纵部分，从而及时确认经理人的盈余管理行为。和个人投资者相比，机构投资者有更多的社会关系网和更加专业的人才和财务评估分析体系，因此机构投资者有能力发现这种比较隐蔽的盈余管理现象，从而对终极控制人对机构投资者和其他小股东的侵占行为起到调节作用。因此，本文提出假设2。

假设2：机构投资者能降低盈余管理的幅度，并能在一定程度上调节终极控制权对盈余管理的促进作用。

（三）市场化进程、盈余管理方向分组

公司所处的治理环境有助于改善和减轻终极控制人对企业价值的影响，环境治理是影响公司治理的基本因素（夏立军等，2005）。机构投资者只是外部治理因素的一种，而企业管理层的行为受到多种外部治理环境因素的共同影响。Land（2002）、Ball（2008）都发现，一个国家的外部治理环境会从根本上影响公司报告的盈余，不完善的外部治理环境一定程度上为盈余管理提供了便利。但是我国在经济发展过程中，不同地区的发展速度和经济实力不平衡。李延喜和陈克兢等（2012）通过政府监管部门和企业管理当局的博弈模型分析了博弈模型的均衡解，发现了只有当外部治理环境达到一定程度后监管部门才有对企业进行监管的意愿，并且监管部门的监督效率也随着外部环境的变化而变化。张泽南和马永强（2014）的研究表明，市场化程度不同的地区，高管薪酬差异显著，诱发了高管实施盈余管理。傅仙慧和吴联生（2009）发现了国有企业盈余管理水平显著高于非国有企业，机构投资者持股比例与负向的盈余管理和非国有企业正向的盈余管理无显著关系，而与非国有企业负向的盈余管理有关。这些研究都说明了外部整体的治理环境对管理层的盈余管理活动起到了较好的抑制作用。机构投资者的最终目的是通过投资获利，监督上市公司的经营管理不是机构投资者的义务，而是当他们察觉到管理层实施某些不利于增加公司价值的活动时，为了达到预期的投资报酬率而采取的一种手段。那么当外部治理环境整体较好时，比如政府有义务对上市公司的治理情况进行监督来保护投资者的利益，资本市场也更加有效时，资源有效率的分配都会对管理层或者终极控制人的盈余管理行为造成压力。在这种情况下，外部环境其他因素已经对上市公司盈余管理起到了影响作用，机构投资者会投入更多的资源和精力到他们的投资活动中，从而对上市公司管理层的监督动机就不会这么强。而在外部治理环境较差时，机构投资者对上市公司的财务信息质量会持更加谨慎的态度，所以他们会积极参与监督，抑制管理层的盈余管理行为，也在一定程度上缓解了外部市场化不足带来的第二类代理问题。

另外，对于应计项目的盈余管理，一般来说不同的动机会表现为不同方向的盈余管理。通常，企业为了获取IPO资格、配股资格，避免亏损或者避免被特殊处理时会采用正向的盈余操纵。另外，为了未来期间业绩的提升或者避税等动机，管理层会采用负向盈余管理。章卫东（2010）研究了定向增发和盈余管理的关系，当上市公司向机构投资者定向增发新股筹资时，会进行正的盈余管理。如果机构投资者积极参与了上市公司的监管，作为筹资对象，就会对正向的盈余管理更为敏感。傅仙慧和吴联生（2009）发现了机构持股比例只与非国有企业的负向盈余管理相关。终极控制人由于两权分离带来的高收益低成本，对上市公司实行“掏空”行为时，势必会导致公司会计盈余较正常水平下降，为了使得自己的侵占行为更加隐蔽，终极控制人有两种选择行为：（1）在当年企业盈余信息质量比较好时进行负向的盈余管理，为以后的“掏空”行为做好准备；（2）在掏空当年实施正向的盈余管理，掩盖当期业绩下滑造成的异常盈余波动。对于第一种行为，由于向下的盈余管理可能是为了以后业绩的提升，这对于持股比例较大的机构投资者来说是利好消息，而且由于终极控制人没有在当年采取利益侵占的行为，这也很难把这种盈余的操控与终极控制人联系起来。而对于第二种行为，机构投资者凭借其专业的分析观察能迅速察觉到。通过以上分析，本文提出以下假设。

假设3a：机构投资者在外部治理环境比较差时更能发挥其对终极控制权的调节效应，而在外部治理环境较好时不会发挥显著的调节作用。

假设3b：对于正向的盈余管理，机构投资者能够对终极控制权起到较为显著的调节作用，而对负向的盈余管理不能起到显著调节作用。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

本文选择2003—2012年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并进行了如下筛选：剔除B股上市公司，剔除金融保险行业的样本，剔除了被特殊处理和上市不满一年的公司样本，还剔除因资产、权益等财务异常而无法计算相关变量的观测值，最后确定了12 148个公司年度观测值，具体筛选过程见表1。

数据主要来源于CSMAR、CCER和WIND数据库，变量数据具体来源详见表2。

（二）变量定义

根据夏立军（2003）对国外主要盈余管理计量方法及其调整模型在中国股票市场的检验结果，本文使用Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型计算盈余管理的程度，以盈余管理程度（ABSDA）作为被解释变量。以终极控股股东的控制权比例（VR）和机构持股比例（INSTSHR）作为解释变量，其中以实际控制人拥有上市公司的控制权比例衡量控制权，以机构投资者持股数占样本公司总股数的比例来计算机构持股比例。借鉴前人研究，本文还选取了其他控制变量，所有变量的定义见表2。

（三）研究模型

1.终极控制权、机构投资者持股与盈余管理

本文构建以下模型来考察终极控制权与上市公司盈余管理程度的关系，根据前文分析，β1显著为正，CONTROL表示控制变量矩阵。

ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+βC×

CONTROL+ε （1）

2.机构投资者持股的调节效应

模型（2）在模型（1）的基础上加入了机构持股和终极控制权的交乘项（VR×INSTSHR），用以检验机构投资者对终极控制权和盈余管理关系的调节作用。

ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+β3×VR×

INSTSHRi，t+βC×CONTROL+ε （2）

四、实证结果

（一）描述性统计（见表3）

根据表3，盈余管理程度（ABSDA）的平均值为0.0734，标准差为0.0819，说明我国上市公司普遍存在盈余管理行为，并且各公司的盈余管理程度不同，差距较大。终极控制权（VR）的均值和中位数分别为0.3969和0.3879，说明了总体上我国上市公司终极控制人的控制权比较高，能在很大程度上影响管理层的行为。机构持股比例（INSTSHR）的均值为0.2838，说明机构投资者有能力对被投资公司的治理情况进行监督，从而发现并抑制上市公司的盈余管理行为。样本公司中两权分离度（WEDGE）中位数为0，说明了控制权和所有权分离的公司没有超过半数，75%分位数和最大值都比较高，说明在存在两权分离的公司中，两权分离程度比较高。董事会独立性（INDR）均值为0.3595，中位数为0.3333，说明大部分中国上市公司独立董事的规模刚好满足“独立董事占全部董事三分之一”的规定。两职合一（DUAL）的75%分位数是0，说明我国大部分公司不存在董事长总经理两职合一。实际控制人性质（SOE）的均值为0.6017，说明我国大多数上市公司都为国家所控制。

（二）回归分析结果

表4报告了终极控制权、机构持股对盈余管理的关系的实证结果。

根据表4，两个模型的调整R2达到了13%以上，F值在1%的水平上显著，说明模型的拟合程度和对变量的解释能力较好。模型（1）中终极控制权（VR）的系数为0.0234，显著为正，说明随着终极控制人控制权比例的升高，上市公司盈余管理程度越大，假设1得到了验证，即随着终极控制人的持股权升高，终极控制人更有“能力”来影响管理层，为他们攫取公司的资产提供保护。

模型（1）中机构持股比例（INSTSHR）的系数为-0.0078，在10%的水平上显著，说明了机构持股比例越高，盈余管理程度越低。在模型（2）中控制权的系数显著为正，同时机构持股比例与终极控制权的交互项（VR×INSTSHR）系数显著为负，说明了机构持股可以识别出这种终极控制人特殊目的下的异常盈余操控，同时积极参与了公司的治理监督，抑制了终极控制人对盈余管理的促进作用，机构投资者的参与对终极控制权起到了调节作用，假设2得到验证。

机构持股调节了终极控制权对盈余管理行为的影响，为了进一步验证和分析这种调节作用，本文以市场化进程指数的年度中位数为基准对样本进行了分组。另外，还对样本按盈余管理的方向进行了分组，用以检验这两种情况下终极控制权、机构持股与盈余管理的关系。回归结果如表5所示。

在市场化程度较低的样本组中终极控制权（VR）的系数为正并且在1%的程度上显著，而终极控制权和机构持股比例的交互项（VR×INSTSHR）系数在1%的水平上显著为负，说明在外部治理环境较差的情况下，当控制权越大时，终极控制人会倾向实施更多的盈余管理，而机构投资者的介入调节了这种关系。在市场化程度较高组中，终极控制权与机构持股比例的交互项（VR×INSTSHR）系数不显著，说明外部治理环境能在一定程度上对终极控制人的攫取行为进行抑制，而机构投资者不会花费太多精力对这种盈余管理行为给予很多关注，所以调节作用不明显，符合假设3a的预期。

在正向盈余管理组中，终极控制权的系数显著为正，说明终极控制人的控制权越高，正向盈余管理程度越大，但是终极控制权和机构持股比例的交互项系数在10%的水平上显著为负，说明机构投资者对终极控制人主导下的正向盈余管理比较敏感，并能减弱盈余管理的程度。在向下盈余管理组中，终极控制权的系数显著为正，但是交互项系数不显著。一方面，机构投资者很难把这种盈余管理行为与终极控制人的预先准备相联系；另一方面，对于长期持股的机构投资者来说，由于负向的盈余操控可能会导致未来期间业绩的上升，对此，他们不太会持否定意见，因此不如正向的盈余管理那样敏感，假设3b得到验证。

（三）稳健性检验

为了保证结论的可靠性，进行了两项稳健性检验：

首先，夏立军（2003）指出修正Jones模型并不比基本Jones模型更适合中国市场，因此采用基本Jones模型重新估计企业盈余管理水平对文中假设进行了检验。

其次，为了减轻内生性问题的影响，本文使用解释变量的滞后期值进行了重新回归。

总体而言，本文结论未发生实质性改变，这意味着本文的结论是比较稳健的。

五、结论与建议

本文通过理论分析和实证检验得出以下结论：终极控制人的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极控制人控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步发现机构持股对终极控制权的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中。

本文的研究结论说明终极控制人较高的控制权会降低企业的会计信息质量，而机构投资者会减轻这种影响。本文的研究再次肯定了机构投资者的作用，他们积极参与了公司治理，抑制了终极控制人操控的盈余管理，能间接抑制终极控制人侵占公司资产的行为，保护其他中小股东的利益，政府部门应该继续鼓励发展机构投资者并为其创造良好的环境。

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