通货膨胀对企业权益资本成本影响的实证分析

李欢

【摘 要】 权益资本成本是企业融资考虑的主要因素之一，通货膨胀由于直接影响宏观货币政策和资本市场的流动性，必然成为权益资本成本变动的成因。文章从通货膨胀这一经济现象出发，以权益资本成本作用原理为基础，通过VAR模型对2000年至2014年十五年间的A股上市公司财务数据进行分析。在对通货膨胀现象的研究中还应用到脉冲函数和方差分解来测量通货膨胀的冲击程度，以探究通货膨胀与权益资本成本之间的关系。针对目前的经济形势，如果企业想要实现价值最大化的目标，建议企业优化资本结构，减少不必要的资金流失。

【关键词】 通货膨胀； 物价指数； 权益资本成本

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）06-0015-05

一、引言

权益资本成本是隐性成本，学术界关于其计量和影响因素的分析，一直以来都被看作是一个重要的课题。学者对权益资本成本影响因素的分析有两方面：一方面，企业内部因素，如企业营运风险、企业资本规模以及内部治理结构等。许多学者有这方面的成果，Fama等人从企业资本结构的角度分析，研究企业资本规模、市盈率和资金流通比率变动对权益资本成本的影响；K.C.Rakow通过回归分析，研究高管的盈余管理与权益资本成本的关系及影响度。另一方面，宏观外部因素，如通货膨胀、资本市场及风险、政治及法律因素、货币供给量、利率等，企业的整体发展不可能离开经济周期及宏观环境的影响。张军华等人通过实证研究指出企业权益资本成本存在行业差异；Ross等人指出有四个变量可以显著地影响权益资本成本的重要因素，工业生产指数、违约风险溢价的变化程度、收益曲线的扭曲程度、未预期的通货膨胀。所以从学者分析影响权益资本成本的因素中可以得出，通货膨胀是影响权益资本成本水平高低必考虑的因素之一。本文分别从作用机理和实证检验两个方面分析通货膨胀对权益资本成本的影响。

二、通货膨胀影响权益资本成本的机理

（一）通胀预期对权益资本成本的影响

当通货膨胀出现时，通胀预期对资本市场及权益融资产生的影响主要包括两方面：一方面，人们预计央行会推行紧缩的货币政策，提高银行存贷款准备金率，利息率水平上升，投资者的资金投向调整，更多地将资金存入银行，资本市场可供给的资金量降低，企业的资金使用成本提高；另一方面，通货膨胀会影响企业的日常经营活动，中央银行对贷款利率作出调整，贷款利率增加，企业负债性融资成本负担加重，直接导致企业的盈利水平减少，股利分红势必减少。高负债资金成本和低股利分红必然给股东带来较大的风险，股东为了规避风险会要求一个更高的报酬率，企业权益融资隐性成本提高，综合资金成本被推高，利润水平下降。

（二）货币政策对权益资本成本的影响

通货膨胀的情况下，中央银行会通过货币政策来进行调控，主要利用货币的流通量和价格，它们均会影响资本市场。第一，中央银行调整存贷款基准利率，促使社会资金由投资型为主转向储蓄型为主。金融市场上的流动资金也会随之减少，投资者所持有的投资收益在降低，权益性金融资产投资减少，将导致企业的融资途径减少，财务风险成本提高。第二，货币政策的出台，会使计算现值的贴现率发生改变，影响资本市场未来现金流量的现值计算，公司的价值难以准确地计算，提高了企业的财务风险，权益性融资难，权益资本成本不稳定。宽松的货币政策使部分社会资金流入资本市场，致使资金流动性充裕，股票价格上涨，融资风险降低，融资成本小；反之，紧缩的货币政策使资金流动性减小，融资风险提高，引起股票价格下跌，融资成本变大。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

为了深入地了解上市公司权益资本成本及通货膨胀的长期变化，本文选取2000—2014年居民消费价格指数（CPI）来表示通货膨胀，数据来自各年的《统计年鉴》；同时选取2000—2014年沪深两市所有A股上市公司的数据，以此来作为权益资本成本（Re）的计算依据，剔除了B股和H股。同时剔除不符合权益资本成本计算条件的数据，主要包括：（1）由于金融行业自身的财务特征及会计处理方法不同，因此金融类上市公司不在计算范围之内；（2）计算时需用每股净利润，将每股净利润为负数即亏损的企业剔除；（3）为了便于模型的构建，将通过计算后相关财务指标不符合一般经济规律的企业剔除；（4）将财务数据缺失的企业剔除。通过计算处理，最终从国泰安数据库中获取了3 050组符合条件的样本。

（二）权益资本成本的计算

目前权益资本成本的估算方法不止一种，每一种方法都有独特考虑问题的角度和因素。本文根据企业权益资本成本的内涵和本质，综合考虑各种方法的特点，结合我国资本市场的不完备性，选用了GLS模型、OJ模型与PEG模型，利用这三种模型分别对Re进行估算，最后取三个结果的平均值。具体计算如下：

OJ模型的估算公式为：

ROJ=A+■

其中：A=■；EPS表示每股净利润；？酌每股净利润非正常增长额的长期增长率，仿照沈红波（2007）的处理，令其为5%。

GLS模型的估算公式为：

P0=B0+■B0+■B1+■B2+…+■B10+■B11

P0为年初每股价格，B0为年初每股账面价值，FROE1、FROE2、FROE3分别为分析师对前三年净资产报酬率的预测数据。

PEG模型的估算公式为：

PPEG=■

以上三种估算方法计算出的权益资本必然存在差异，以它们的平均值作为实证分析中的权益资本成本代表指标。

RAYE=（ROJ+RGLS+RPEG）/3

本文将研究重点放在关于CPI（即居民消费价格指数）对权益资本成本（Re）影响的分析上，为了保证整个数据分析过程的完整性，加入了权益资本成本年度性变动趋势的分析。初步了解权益资本成本的变动趋势，能为后续的分析提供数据支撑。通过观察2000—2014年间的样本数据可以看出，每年可供分析的样本量都在270个水平上，权益资本成本的平均值比较平稳，上下浮动率不大，每年的标准差值也大致相同，可见所计算的Re数据较为稳定可靠（如表1所示）。

（三）通货膨胀与权益资本成本关系的实证检验

本文主要采用VAR检验分析方法，使用Eviews6.0软件，研究通货膨胀与权益资本成本双向影响的因果关系及彼此影响程度。

1.数据平稳性检验

在用普通最小二乘法（OLS）和向量自回归模型（VAR）进行时间序列变量回归分析时，只有当模型的相关变量处于稳定时，才能通过时间序列构建完整的VAR模型，若变量处于非稳定状态，模型无法完成回归分析。本文主要通过对权益资本成本（Re）和居民消费价格指数（CPI）时间序列的分析，进行ADF单位根检验。其检验结果见表2。

仔细观察表2数据可以得出，当显著水平在1%或者5%时，临界值都比检验值小，拒绝原假设条件并说明时间序列中有稳定的单位根存在。CPI和Re都是稳定的。

2.Johansen协整检验

对CPI和Re进行协整规律检验，看其彼此是否存在长期协整关系，检验结果见表3。

从表3可以观察出，Re和CPI的迹统计量和最大特征值在5%的显著水平下通过了协整检验，二者存在长期协整关系。

3.Granger因果关系检验

在研究许多经济问题时，变量之间的因果关系不是单向的，还可能出现双向的逻辑上的因果关系，也就是说在逻辑上不能简单判断谁是谁的原因。比如本文所讨论的“权益资金成本”与“通货膨胀”就可能出现双向因果关系，根据通货膨胀的成本推动理论，权益资金成本上升会带动企业相关成本上升，为了保持自身的盈利水平，企业最有可能采取提高产品价格的措施，通过传导机制最终影响整个社会的总体物价水平，于是出现了通货膨胀现象。同时通货膨胀水平提高，企业资金需求量加大，利率水平提高，从而使企业融资更困难，融资方式减少，增加企业融资成本。为了弄清二者之间的因果关系，本文利用Granger因果关系检验，分析CPI和Re的关系，检验结果如表4。

■

从表4可以看出，Re并不是居民消费价格指数CPI的Granger成因，相反CPI是Re的Granger成因。也就是说，从长期分析来看，我国企业权益资本成本（Re）的上升并不是直接构成物价走势的原因。现实中通货膨胀走势主要受到国内外诸多因素的影响，例如国际大宗商品价格、货币供应量、利率、汇率、劳动力成本等。产生通货膨胀的诱因是“成本推动型通货膨胀”和“需求拉动型通货膨胀”综合作用的结果。根据费雪效益理论，股票名义收益率与通货膨胀率呈正相关的关系。权益资本成本从其内涵及本质上来讲，就是指普通股股东期望的必要名义收益率，所以其与通货膨胀也应是正相关。另外，从企业投资风险分散的角度来讲，股票作为实物资产的求偿权，通货膨胀出现时，能作为一种可替代投资资产来分散通货膨胀可能造成的经营和财务风险。根据风险报酬原理，股票价格和成本应随市场中通胀风险变化而改变。

4.VAR模型的构建

上文的协整检验说明，Re和CPI是长期协整关系，据此，可以构建VAR模型，将CPI、Re二者纳入其中来分析这二者之间是否相互影响及冲击程度的问题。

CPItRet=A1CPIt-1Ret-1+A2CPIt-2Ret-2+…+BX1tX2t+？着1t？着2t t=1，2，3，…，T

其中，CPI表示居民消费价格指数，Re表示权益资本成本，A1、A2、B为参数矩阵，X1t、X2t为外生变量，？着1t、？着2t为误差项。在建立模型之前，先确定模型合理的滞后阶数。检测结果显示，在两个评价指标统计量中有一个滞后阶数为2的模型较为合理。构造一个滞后阶数为2的模型，如表5。

从表5中可以看出，Re与CPI均存在三行数字，分别代表模型的参数估计结果、估计参数的标准差和检验统计量（即表示常数项）。按列看有三列：第一列是作因变量的方程估计统计结果，第二、三列依次类推。从检验结果可见，CPI对Re存在正向影响，CPI每上升1%，滞后期1和滞后期2的Re分别会有0.006548、0.0082873的上升。

5.脉冲响应分析和方差分解

（1）脉冲响应分析

根据赤池准则（AIC）、施瓦茨准则（SC）和LR准则检验选用最优滞后期为2，利用AR Root检验观察所建立的VAR模型是否稳定。

由图1可见，VAR模型所有特征根的倒数值都小于1，因此模型是稳定的，可以对Re和CPI进行脉冲强度测试。

图2显示Re正向冲击CPI，对其有促进作用，但不稳定。第二期达到最低值，在第四期达到最高值，其贡献度最大可以近2%，第六、七期后渐进于平稳。图3显示了CPI正向冲击Re，短期迅速增长，在第二期达到最大1.8%左右，第三期维持平稳，从第四期出现下降，渐趋于平缓。

（2）方差分解

脉冲响应函数分析为我们描述了内生变量的变动所带来的绝对影响效果，对于模型可以通过方差分解了解各个信息冲击对模型系统相对的影响效果。本文主要研究通货膨胀对权益资本成本的单向影响，因此，利用方差分解方法，分析模型中CPI每个部分信息对Re的贡献率。

由表6可以看出，Re变化可能由其自身引起，这是因为Re存在刚性，所以Re变动会持续一段时间。相对而言，CPI引起Re变动的程度较大，一直保持增长，第十期贡献率最大，达到50.01735%。

通过检验分析可知，CPI是Re影响的主要原因，而Re不是影响CPI的原因。通过脉冲响应函数和方差分解分析也同样得出CPI对Re的冲击是正向的，贡献率也逐期增长。综上所述，CPI波动是Re变动的重要诱因。

四、通货膨胀条件下抑制企业权益资本成本的对策

通货膨胀是诱发权益资本改变的宏观因素，且二者是正向变动。所以，在通货膨胀的环境下，企业应合理确定其资本结构，适当选择融资方式，安排好负债融资与权益融资的比例，降低企业综合资本成本，提高自己的经营能力和盈利能力。具体如下：

（一）完善金融体制，增加企业融资渠道

通货膨胀不仅使得居民手中的货币购买力下降，影响其日常生活水平，同时还可能影响社会财富再分配。近年来，社会金融体制市场化的缺失、政府扶持力度的有限性，使得企业融资难，融资成本居高不下。我国的金融体系以大型商业银行为主导，同时，银行不良贷款率等监管政策方面偏紧，这就造成信贷资源向国有大企业、政府投资等风险较低项目倾斜，具有高效率且最需要资金支持的民营企业却享受不到信贷资源，结果导致金融效率较低，民营企业经营困难进而转向民间借贷市场。但是民间资本市场在我国刚刚起步，相关法律和制度没有完全覆盖整个市场，同时相关部门监管不力，并不能从根本上缓解企业的融资压力。因此应深化改革，完善我国市场经济体制，促进利率的市场化和汇率调节机制，减少人为因素对金融和经济运行的干扰，最大程度利用市场化来有效地配置金融资源，促进金融市场健康发展，进而使企业更好地获得金融服务。

（二）充分运用金融理财产品，提高资金运营收益

在通货膨胀条件下，企业会将财务资金风险放在重要地位，充分利用各种融资方式和渠道，合理地平衡风险与收益。除了传统的方式外，更应合理使用金融衍生品，保持适度财务风险，提高资金的运营效率。企业应以财务数字分析为基础，做到及时、有效地融资，开辟多种新的融资渠道和方式，合理规避融资风险；从企业财务管理活动的实际出发，开展多家银行的综合授信工作，争取贷款优惠条件，同时积极争取存款利率上浮，增加企业的利息收入；在保证营运资金流动性和获利性的同时，利用闲置存量资金，购买短期投资产品，增加流动资金周转效率，企业可在确保其生产经营资金链完整性的同时，利用企业的闲散资金购买金融理财产品，增强获利能力。

（三）利用国家宏观政策，争取贴息补助

国家为了鼓励企业技术创新，增加核心竞争力，颁布了不少优惠贷款政策，企业可争取对自身有利的工程项目贴息补助，有选择地采用政策性银行贷款筹资，如国家开发银行的资本金贷款、技术援助贷款等，在通货膨胀和人民银行利率上调时，积极选择资本成本相对低的银行贷款，有效降低企业综合资本成本。

（四）合理运用股利政策，增加自我积累

通货膨胀条件下，更需要管理者审慎地运用现金股利，只有现金红利才是对股东实际的回报所得，在保证企业合理的营运资金需求量前提下，增加现金股利支付率，保障股东预期收益的实现，增强企业信誉，提高吸收权益资金能力。企业高管层应高度重视股利分配政策的稳定性，稳定且持续的股利分配方式将会吸引社会资金更多地投入，增强企业资本实力。企业管理者应结合宏观环境和企业自身发展所需资金的变化，尽可能地保证股利政策的稳定及可持续增长，提升企业价值。

（五）加强内部资金监管

通货膨胀条件下，资金需求和使用量大，企业财务部门是资金成本管理和控制的执行部门，为了减少资金消耗，降低资金使用成本，必须在资金管控方面做到：（1）根据各部门资金预算的时间和金额，合理配置资金，按时监督审查。（2）充分利用资金，保证流动性。合理利用闲置和浮游资金，集中投入到获利高的项目上，或提前偿付债务利息，降低债务成本的时间价值，提高资金配置效率。（3）加强内部财务控制体制建设，做到各职能部门间相互牵制，合理安排控制点，保证财务战略目标实现，严格执行资金预算方案，加强会计内部控制，及时进行内部资金审计。（4）以现金流为基础，分析企业资本成本和融资风险，发挥资本成本在融资方式选择中的作用，合理地确定最优资本结构。

总之，权益资本是企业自我积累和发展的重要基石，权益资本成本的高低既是企业投融资活动的决定性因素，也是企业必须承担的资本成本。通货膨胀是权益资本成本计算和分析时必须考量的要素，企业应妥善安排负债性融资，优化负债与权益资金的比例，保持资金的流动性和获利性，合理分散财务风险，降低资金成本，实现财务的可持续发展。

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