《威廉姆斯法案》对公司收购中立立场的确立——基于美国国会档案的立法史考察

肖崇俊



《威廉姆斯法案》对公司收购中立立场的确立
——基于美国国会档案的立法史考察

肖崇俊*

目 次

一、《威廉姆斯法案》及其中立立场

二、美国参议院1967年第510号议案

三、证券交易委员会和纽约证券交易所的修改建议

四、作为《威廉姆斯法案》理论基础的“公司控制权市场”

五、结论

摘 要美国《威廉姆斯法案》以“现金收购要约”为主要方式的公司收购持中立的立场，与参议员威廉姆斯打击“不道德的”现金收购要约的初衷是相违背的。纵观《威廉姆斯法案》的立法经过，促成国会修改议案内容的主要是美国证券交易委员会和纽约证券交易所，但其背后更深层次的原因是亨利·曼尼的公司控制权市场理论及其金融支撑数据摘掉了现金收购要约“不道德”的帽子。国会的睿智得到了美国学界的赞赏，因为它颁布的《威廉姆斯法案》符合美国经济的发展规律，同时也出色地完成了证券交易法的使命——保护投资者的利益。

关键词《威廉姆斯法案》现金收购要约公司控制权市场投资者保护

* 肖崇俊，华东政法大学博士研究生。本文系何勤华教授主持的国家社科基金2011年度重大项目“法律文明史”（项目号11&ZD081）第14子课题“现代私法的变革”的阶段性研究成果。感谢匿名评审专家的修改意见，感谢曾大鹏副教授和陈越峰副教授为本文提供的宝贵修改建议，当然，文责自负。

众所周知，《威廉姆斯法案》对公司收购持中立立场。但是，提案之初参议员威廉姆斯对当时流行的以现金收购要约为方式的公司收购抱有深深的敌意。是什么促使国会放弃打击现金收购要约的条款而最终采中立立场的呢？立法史的考察可以为我们揭开这一谜团。同时，我国或许也能够从《威廉姆斯法案》的立法过程中吸取金融监管立法的宝贵经验。

一、《威廉姆斯法案》及其中立立场

《威廉姆斯法案》因其议案提出者、来自新泽西州的美国参议院议员、参议院金融与货币委员会证券分委员会（Committee on Banking and Currency, Subcommittee on Securities）主席哈里森·A.威廉姆斯（Harrison A.Williams Jr., 1919～2001）而得名，它指的是1968年7月29日美国国会通过的对《1934年证券交易法》的修正案，法案编号“Public Law 90-439”。该法案以全面披露公司股权（corporate equity ownership of securities）为目标，在《1934年证券交易法》中加入了第13条d款、e款，第14条d款、e款和f款，通过以下三种类型的规定对要约收购进行规制：（1）要求披露与要约收购相关的重要信息；（2）规定要约收购必须包含的内容；（3）禁止要约收购中的欺诈行为。〔1〕［美］莱瑞·D.索德奎斯特：《美国证券法解读》，胡轩之、张云辉译，法律出版社2004年版，第226页。这是美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》起草之初就确立的理念，那就是刘易斯·布兰代斯（Louis Dembitz Brandeis, 1856～1941）所说的“阳光是最好的消毒剂，而灯光是最称职的警察”。1970年12月22日通过的、编号“Public Law 91-567”的法案对其做了进一步的修订，将触发报告义务的持股比例从10%更改为5%，降低了审查门槛，提高了监管标准；赋予美国证券交易委员会（U.S.Securities and Exchange Commission, SEC，以下简称“委员会”）就相关概念进行定义、对相关义务进行豁免以及对相关报告进行简化的权力。现在所称的《威廉姆斯法案》是1970年修订之后成形的版本。

1967年8月29日，威廉姆斯向参议院做编号No.550的报告。其中，他明确地表达了保持中立的立场：

在听证会上，大家强烈主张收购要约不应该打击，因为它们为那些已经确立的但却无效率的管理层是一种有用的检测。我们同时也意识到，这些要约也会有很多其他的目的，并不总是为了增进公司的管理效率。因此，委员会（银行和货币委员会）极为小心地努力避免让规制的天平向管理层或者收购要约人的任何一方倾斜。本法案为了投资者的利益设计了全面、公平的披露要求，同时又为要约人和管理层提供陈述自己立场的公平的机会。〔2〕See Senate Report No.550 to accompany S.510, August 29, 1967.

这些内容是以威廉姆斯为代表的美国参议院银行与货币委员会采纳中立立场的证明。这些理念随着《威廉姆斯法案》的颁布和生效而成为立法的构成部分，这也是1982年怀特大法官在“迈特案”〔3〕See EDGAR v.MITE CORP.ET AL., 457 U.S.624.中判定印第安纳州反收购立法违宪的重要依据。

1968年7月12日，美国众议院州际和对外贸易委员会（Committee on Interstate and Foreign Commerce）主席、来自西弗吉尼亚州的哈利·O.斯塔格斯（Harley O.Staggers, 1907～1991）向众议院做编号No.1711的报告。〔4〕See House Report No.1711 to accompany S.510, July 12, 1968.除新增的四项具体修订建议外，这份报告几乎原文再现了威廉姆斯在参议院的报告内容，只是对各个部分的结构稍微做了一些调整。上述引用的威廉姆斯报告中的文字也出现在了斯塔格斯的报告中。

1968年7月29日法案颁布，文本首行赫然写着“在《1934年证券交易法》下规定对公司股权的完全披露”。〔5〕“Providing for full disclosure of corporate equity ownership of securities under the Securities Exchange Act of 1934”, Public Law 90-439, 90th Congress, S.510, July 29, 1968.就此，秉持中立立场的《威廉姆斯法案》最终出台。

但是，威廉姆斯最初提交到美国参议院的议案与《威廉姆斯法案》的内容有较大的差异。参议员威廉姆斯在介绍法案内容与目的时，表现出了对现金收购要约的敌意。

二、美国参议院1967年第510号议案

《威廉姆斯法案》系脱胎于美国参议院1967年第510号议案（Senate Bill 510，以下简称“S.510”）。这份议案包含两个条款，分别对《1934年证券交易法》第13条和第14条进行修订。议案坚持了证券法和证券交易法一贯的披露理念，但同时又选用了事前审查等强有力的行政措施试图打击现金收购要约。

（一）目标：通过披露保护投资者

1967年3月21日，美国参议院银行与货币委员会证券分委员会就S.510举行听证。证券分委员会主席威廉姆斯主持会议并介绍议案的内容和目的。他赞扬《1933年证券法》和《1934年证券交易法》通过完全披露的方式为美国的股东提供了有力的保护，增强了投资者对证券市场的信心，促进了证券市场的发展。但是，还存在一些需要进行完全披露的领域，而现有的法律却还没有加以规定。S.510就是一份将要填补这一空白的法案。“它要求在有人试图通过以下两种方式获取公司控制权的时候向股东披露相关信息：（1）现金收购要约和（2）通过公开市场或者私下协商购买股票。当公司在公开市场上回购自己股票的时候也同样要进行披露。”〔6〕Introduction by Williams, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

虽然法案是针对两种情况下的购买股票行为的披露要求，但其核心还是在规制现金收购要约。威廉姆斯的讲话重点强调了对现金收购要约进行完全披露的必要性：

收购出价（takeover bids）或者现金收购要约（cash tender offer）已经成为越来越受欢迎的获取公司控制权的方法。它通常都比代理权征集要快且便宜。同时，证券法也不要求披露相关的事实，而在代理权争夺或公司采用股票交换的方式进行要约的情况下却要进行披露。现金收购要约成为获取公司控制权的越来越常用的方法可以通过这一事实得到印证，1960年涉及上市公司的上述要约仅有8起，而1966年就有107起。

根据现有法律，个人或者集团可以通过在报纸上简单地打个广告表示有意购买一定数量的股票就可以获取公众公司的控制权。收购价格通常会设定在比现有市场价格高出20%的水平，而这对于希望快速获利的投资者是很有吸引力的。

通过使用现金收购要约的方式，试图获取控制权的人可以在完全保密的情况下进行。他不用说明其资金来源；有哪些联合人；为什么要夺取公司控制权；以及如果他得到了打算做什么。除非现任管理层在报纸上刊登广告说明其立场，否则投资者无从知道任何事实，因而也无法得到任何判断他是否应当接受该要约的依据。

我们今天面对的这份法案就是要修订证券交易法，在现金收购要约中提供完全的披露。〔7〕Introduction by Williams, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

在上述发言中，威廉姆斯着重指出了现金收购领域缺乏立法规制导致股东无法获得决策的充分信息的问题。这一问题与通过其他购买方式获得超过10%的股份的问题以及公司回购自己股份的问题是一样的，本质都是公司控制权问题。S.510对这些问题提出了解决方案，但针对这三种类型的股权变动所采用的披露措施并不相同。其中，对现金收购要约的规定异常苛刻，目的在于通过事前审查等措施对其进行打击。

（二）举措：打击“不道德的”现金收购要约

正如参议员威廉姆斯所指出的，在获得公司控制权的多种方式中，现金收购要约相较于股权收购和代理权征集具有完全的隐蔽性，很多人利用其来达到清算目标公司以谋取短期暴利的目的。因此，这一方式从一开就被贴上了“不道德”的标签。对此，S.510采取了三个方面的举措来严厉打击现金收购要约。

第一，要求对以获取公司控制权为目的的现金收购要约或者其他购买行为进行完全的披露。

1967年1月18日的S.510第2条第2款规定，其完成将使出价人获得某类股票10%以上的受益所有权的，应当向证券交易委员会披露特定的信息，这些信息包括：（1）收购人的身份和背景；（2）用于收购的资金来源和数量；（3）获得控制权之后将出售发行人资产、将其与其他公司合并、对其业务或者公司结构进行重大调整的计划；（4）收购人及其联合人所持目标公司股份；（5）收购人签订的与发行人证券相关的证券转让（transfer）、联合经营（joint ventures），贷款或者期权协议（loan or option arrangements），卖出或买入选择权（puts or calls），贷款担保（guaranties of loans），损失担保或者利润担保（guaranties against loss guaranties of profits），损失分担或利润分配（division of losses or profits），代理权的授予或拒绝（the giving or withholding of proxies）等合同、安排或者谅解。如果收购要约披露的事实发生重大变化的，也要及时披露。〔8〕See S.510 of 90th Congress, 1st Session, in the Senate of the United States, January 18 （legislative day, January 12）, 1967, section 2 （2）.

该议案第2条的披露内容实际上是援引第1条的规定。其第1条规定的是所有通过收购方式获得某类证券10%以上的人的披露要求。其披露内容的第三项规定，如果收购或者预期的收购是为了获得对该证券发行人业务的控制权，那么该人应当披露其可能清算该发行人，出售其资产，或者将其与其他人合并，或者对其商业或公司结构进行重大改变的计划。〔9〕See S.510 of 90th Congress, 1st Session, in the Senate of the United States, January 18 （legislative day, January 12）, 1967, section 2 （1） （iii）.而这些内容在现金要约收购的情况下是无条件披露的。反观这一披露内容本身，无论是清算发行人还是出售其资产，都是恶意收购者谋取短期暴利的手段。披露这些内容，无疑会让这些投机者无所遁形。

第二，授权证券交易委员会对现金收购要约进行事前审查。

1967年1月18日S.510的两条规定，在披露时间的要求上有很大差异。其第1条规定获得某类股票10%以上受益所有权的人披露相关信息的时间是“该收购或者获得该收购权之后7日内”；〔10〕See S.510 of 90th Congress, 1st Session, in the Senate of the United States, January 18 （legislative day, January 12）, 1967, section 2 （1）.而第2条规定将使收购人获得10%以上股份的现金收购要约的披露时间是“发出该要约或者要约邀请前5日”，如果披露的事实发生重大变化，那么应当在更正后的材料送交证券持有人“之前至少2天提交委员会”，“而且委员会在必要的时候可以对该说明书进行询问或调查”。

同样是得到某类证券10%以上的受益所有权，但是现金收购要约需要提前披露，在行政审查措施中采用最为严格的事前审查的方式，反映的是立法者对现金收购要约的“不信任”。

第三，在交易过程中给予股东更多的保护。

议案S.510在其第2条规定了撤回权、比例收购原则和公平价格原则，为股东提供更多的保护。议案的逐条释义中说，第2条第4、5、6项“处理的是收购要约引发的一些实质性问题”：

第4项将允许已经预售（tender）其股票的人在收购要约发出后7日内，或者在最初的收购要约发出60日后撤回其股票，除非委员会有其他的规定。这将提供一个短暂的时间，以便那些要约之后立即预售其股票的人可以重新考虑，这或许在得到管理层的对抗性的主张之后；同时还将阻止预售的股票被无期限地占用，否则股东将一直等待要约人决定是否购买它们。

第5项将规定，如果据收购要约预售的证券数量多于收购人愿意购买的数量，那么预售的证券应当依据每个预售人预售的证券的数量按比例进行收购。这将宣告那些建立在先到先买原则（first-come first-served basis）基础上的收购要约不合法，从而消除那些犹豫不决的股东的压力。

第6项将规定，如果做出收购要约的人后来提高了对预售股票的价格，那么增加的价格应当同时支付给在提价前已经预售股票的人和之后预售的人，从而保证所有预售股票的股东都得到平等的对待。〔11〕Section-by-section analysis of S.510 , “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,”Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

由此可见，立法者对于现金收购要约是不能完全接受的，其“不道德”的一面让立法者认为投资者受到了不公平的待遇，因此在立法措施的选择上表现出对现金收购要约的严格监控和对投资者的更多的保护。

这份议案于1967年1月12日进入立法程序，1月18日在美国参议院两读后提交参议院银行与货币委员会，在该委员会证券分委员会的主持下于3月21日、22日和4月4日举行听证形成修订稿。1967年8月29日，证券分委员会主席威廉姆斯向参议院作编号No.550的报告，1967年8月30日，修订后的S.510在参议院进行讨论并获得通过。8月31日提交众议院州际和对外贸易委员会（Interstate and Foreign Commerce Committee）。1968年7月1日，州际和对外贸易委员会商业和财政分委员会（Subcommittee on Commerce and Finance）主持对议案S.510的听证，并形成少量新的修订方案。1968年7月12日，众议员斯塔格斯（Mr.Staggers, from the Committee on Interstate and Foreign Commerce）向众议院做编号No.1711的报告，并介绍了议案S.510及州际和对外贸易委员会对该议案的修订建议。1968年7月15日，众议院讨论并通过了修订后的S.510。1968年7月18日，参议院讨论并同意了众议院的修订。1968年7月29日，法案最终以P.L.90-439的序号颁布。

那么，国会的立场是怎么发生改变的呢？纵观整个立法过程，对法案的实质性转变做出最大贡献的莫过于证券交易委员和纽约证券交易所。而促使国会放弃打击现金收购要约目的的更深层次原因则在于，公司控制权市场理论及其支撑性的金融分析数据摘掉了现金收购要约“不道德”的帽子。

三、证券交易委员会和纽约证券交易所的修改建议

1967年3月21日和22日在美国参议院银行与货币委员会证券分会主持的关于S.510的听证中，证券交易委员会和纽约证券交易所的发言顺序都分别被安排在了当天的第一个，可见其重要性。从法案的修订内容来看，证券交易委员会和纽约证券交易所的修改建议也是最重要的，同时也对法案的实质修订贡献最大。具体而言，经过证券分委员会的听证，S.510做了四个方面的重大修订。

（一）放弃事前审查

纽约证券交易所首先表达了其对S.510立法目的的赞赏。但是，事前审查的规定与法案的这些立法目的是相冲突的。纽约证券交易所分析了这一规定的四大危害。〔12〕See Statement of G.Keith Fun Ston, President of the New York Stock Exchange, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967.

首先，提前向证券交易委员会提交报告信息会导致要约“流产”，损害股东和收购公司的利益。现金收购要约担负了公司发展的重要职能。自20世纪80年代至今的美国并购活动数据表明，“（以收购为主要形式的）战略交易不仅是大型企业的核心扩张工具，也成了许多中小型企业的标准成长战略”。〔13〕［美］迈克尔·E.S.弗兰克尔：《并购原理：收购、剥离和投资》，曹建海主译，东北财经大学出版社2014年版，第2页。同时，现金收购要约通常会提供一个高于市场价格的出价，这对于股东而言是有利的。

通常，公司董事会做出收购要约的决定之后，会立即将这一信息公布。但是如果立法规定公司必须提前5天向证券交易委员会提交相关信息，而这5天内公司不得公布这一消息，那么无论公司多么努力地进行保密，这么长的时间都很难保证信息不被泄露。人们即使是无心地谈论，也都会造成消息的泄露或者引发谣传。这将导致的结果是市场价格的上涨。市场价格的上涨会让要约价格失去吸引力。而对于一项购买成千上万股股票的收购要约而言，哪怕每股的收购价格仅上涨一点点，整个成本的提高就会非常明显，而这可能是要约公司无法承受的。成本的增加最终可能导致的结果就是要约公司放弃收购计划。而这一结果对于该公司和股东而言都是不利的。

其次，提前审查将让证券交易委员处于自相矛盾的境地。证券交易委员会的职责是通过执行相应的披露要求并惩罚欺诈行为来保护投资者的利益。但是在现金收购要约提前审查的情况下，证券交易委员会在5天的审查期间必须对公众保密。如此一来，在这5天期间中，不知情的股东可能会按照市场价格出售其股票，而证券交易委员会只能眼睁睁地看着他们为此损失收购要约可能给他们带来的收益。而且，提前获知这一信息的人可能会在这5天的时间里利用这些股东，让他们在不知情的情况下出售自己的股票，从而蒙受巨大的损失。证券交易委员就此被置于一个不能让股东获悉重要的投资信息的境地，这与其创设的目的是直接冲突的。公众会因为接受重要信息的时间被推迟而受到损害，合法的市场要约也会受到阻碍，这与法案声称的立法目的相冲突。

再次，提前审查的规定会让证券交易所在背离股东最大利益的状态下运作。以纽约证券交易所为例，交易所一旦意识到存在与该收购要约有关的市场混乱、价格的不正常波动或者谣言的发生，那么交易所会暂停预期收购要约的目标股票的交易。在收购要约的提前审查期间，如果发生市场混乱，那么交易所将被迫在证券交易委员会作出可信的审查结论之前暂停该股票的交易。而一般情况下遇到类似问题，交易所会要求相关公司发布一个公开的声明。但是，这些公司在5天的审查期内，或者在获得证券交易委员会的特别批准之前不可能这么做。如此，证券交易所将处于一种异常的状态，因为它为应对市场的混乱而暂停交易，而这一混乱在很大程度上是由于执行一项力图进行完全披露的法律造成的。

最后，提前审查还容易导致操纵市场的行为发生。提前审查还可能为操纵市场的企图提供契机。这一规定的存在会被不法之徒利用，他们可以向证券交易委员会提交一份说明书，而后制造将有收购要约的谣言，但实际上并无进行要约的打算。价格操纵可能紧接着就会出场，而要证明这种操纵是故意的会很难。

此外，纽约证券交易委员会还建议法案要求向证券交易委员会提交的信息同时也提供给相关证券上市交易的所有全国性的证券交易所。“但是，如果提前提交的条款仍然保留的话，那么纽约证券交易所将不希望在要约公开之前收到该说明书的副本。”〔14〕Statement of G.Keith Fun Ston, President of the New York Stock Exchange, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967.

最终，国会接受了这一建议。证券交易法第14条d款第1项规定的说明书提交时间的措辞为“在首次公布或者提交……时”，说明书的修订内容提交时间的措辞为“不晚于首次公布或者提交”。同时，提交的对象也增加了股票上市交易的所有证券交易所。

（二）限定按比例收购的期限

纽约证券交易所指出，法案要求在整个要约期间按比例收购的规定会对投资者不利。

实践中存在两种按比例收购的做法：一种是整个要约收购期间都按比例收购；一种是加入了先到先买原则的按比例收购。两种方法各有优点。S.510的规定属于前一种方式，即如果提交的股票比要约打算接受的更多，那么要约人“应当尽可能地”按比例收购。对于股东而言，这一方式可以让他们在一段足够长的时间里考虑是否预售自己的股票。而要约人也希望通过这种方式吸引足够多的股东投标，等待他决定会有多少被收购。但是，如果要约的期限很长，在整个要约期间采用比例收购的办法就会有困难，因为要约人无法在其间决定他要购买的比例。另一种方式是加入了先到先买原则的按比例收购。比较常用的方式是，约定最初的10天是按比例收购的期限，如果10天当中预售的股票数量少于拟收购的数量，那么10天之后就按股票预售的先后顺序收购。股东更倾向于这种方式，因为在这种方式下他们的股票被占用的时间会短一些。还有一些股东不希望按比例收购导致他们的股票剩下少于100股的零碎股。因此，除非能够确定所有的股票都会被接受，否则他们不愿意预售。

两种方式还有一个最大的差异在于：“要求所有的收购要约都必须完全按比例进行收购很可能导致市场的混乱。假如法律规定所有的收购要约都必须完全按比例进行，那么要约期间和大量股票被占用的时间就会增加。如果公司发行在外的大量股票被从市场上撤回，而且时间很长，那么将会严重地减少可供交易的股票的数量。有限的股票供应会导致市场价格的不正常波动。”〔15〕Statement of G.Keith Fun Ston, President of the New York Stock Exchange, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967.

因此，纽约证券交易所建议，法案给收购要约的设计留下一些自由的空间，不要仅允许一种方式存在而禁止其他所有可行的方法。从实践经验而言，纽约证券交易所建议法案采纳预售的股票多于要约预期的情况下，在前10天内按比例收购的做法。最终，国会接受了纽约证券交易所的这一建议，在证券交易法第14条d款第7项中做出了相应的规定。

（三）规制公司回购自己股份的行为

公司回购自己股份的现象在当时已经成为一种趋势。1963年，在纽约证券交易所上市的公司花费了13亿美元以上用于购买自己的2660万股股票，这一花费比公司通过出售新股所得到的资本还要多，且与之形成鲜明对比的是，1954年被回购的股票数量仅有580万股，花费仅2740万美元。〔16〕See Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967； Senate Report No.550 to accompany S.510, August 29, 1967.

公司回购自己股份可能有很多目的。一家公司可能就是简单地希望减少发行在外的资本股的数量，尤其是在它出售了某些业务部门或者出售了子公司从而拥有了过多的现金时。如果股票的市场价格低于账面价值（book value）或者处于压低的水平（at a depressed level），那么管理层会认为这是一个投资的好机会。或者公司可能希望有一些股票来达到期权、收购或者其他目的而又不增加发行在外股票的总数。这些都是合法的目的。但是，“公司回购自己的股份会影响公司的控制权。管理层可能会促使公司回购股份从而维持或者巩固其控制地位，或者阻碍收购要约。”〔17〕Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.同时，公司回购自己股份还可能是出于欺诈的目的。比如，在与另一家公司协商进行股权收购的时候，收购方可能会采用回购股票的方式推高其股票的市场价格，从而在按照协议进行股份交换时减少可交付股票的数量。〔18〕Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.无论公司出于什么原因回购自己的股份，由于其涉及大量股票的买卖，因此其回购行为本身都会对股票的市场价格造成重大的影响，因此有向投资者披露的必要。

证券交易委员会在议案已有内容的基础上进一步建议将与上市公司存在控制关系的机构所进行的收购也纳入公司回购自己股份的情形并予以披露：

委员会（证券交易委员会）最近几个月已经对很多这类案件进行了考虑，在这些案件中发行人适用养老金计划或者其他员工福利计划去购买股票，而对市场造成了不适当的影响。如果现在的法案要实现它的目的，那么就有必要将涵盖的内容扩大到足够的宽泛从而允许委员会有效地处理很多已经有所认识的技术（techniques）以及很多新的措施，由经验可知，这些措施是肯定会发展出来的。〔19〕Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to S.510, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

最终，这一建议被国会采纳，并成为证券交易法第13条e款第2项的主要内容。

（四）增加未经股东大会更换大批董事的披露要求

董事会大部分成员在收购之后的更换是一个非常重要的事件，股东理应得到在代理权征集情况下应当得到的相同的信息，即使各州法律允许董事会不通过股东大会仅凭自己的职权填补董事空缺也一样。〔20〕See Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to S.510, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.证券交易委员会引用了弗兰德利（Friendly）法官在“Essex Universal Corp.v.Yates案”中的附同意见来展现这一披露对于股东的重要性：

诚然，允许一组董事就任的股东，无论是他们选举出来的还是未经他们选举的，他们都必须认识到死亡、无能或者其他危险可能会让董事无法服务一个完整的任期，而他们对其紧接着的继任者没有任何发言权。但是在这种情况下，股东有权期待剩下的董事能够履行其信义义务填补这一空缺。由一名出售其股票的股东依次辞退大量董事，而后按购买人的命令以其继任者填补空缺，而不考虑后者提名人的品质，这完全超过了股东的预期或者他们应当预期的。这在我看来是对公司和其他股东的不公正，法律不应当支持，无论出售股票的股东是否得到了溢价。在这个法庭上，我们已经看过很多公司控制权突然易手而带来的严重伤害。仅在他知道购买人是一个有图谋的抢劫者（an intending looter）的情况下才认定出售人对新董事的任命有过错这一制裁是不够的。证明的困难很大，即使以接受奇高的溢价推测出这样的事实也一样，而经常出现的情况是，马已经被偷了，之后门才锁上。〔21〕Essex Universal Corp.v.Yates, 305 F.2d 572, 581 （2d Cir.1962）.

因此，证券交易委员会建议在法案第2条之后增加一条：“如果，根据任何同按照本法案第1条或者第2条规定的交易收购股票的个人或者多人签订的安排或者谅解，任何人将被选定或者任命为发行人的董事，而不经过股东会议，而且这些被选定或者任命的人将构成发行人董事会的多数，那么在这些人就任董事之前，发行人应当按照委员会制定的规则和规章，向委员会提交并向发行人的所有登记在册的、有董事选举权的股东送达相关信息，这些信息同本法a款或者第14条c款要求的在董事提名候选人将在股东大会上选举情况下相同的信息。”〔22〕See Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to S.510, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

这一建议被美国国会采纳，并最终成为证券交易法第14条f款的内容。

四、作为《威廉姆斯法案》理论基础的“公司控制权市场”

1965年，亨利·曼尼（Henry G.Manne, 1928～2015）在《政治经济学杂志》上发表《兼并与公司控制权市场》一文，提出“公司控制权可能构成一种有价值的资产……存在着一个有效的控制权市场，很多兼并大概就是这一特殊的市场成功运作的结果”。〔23〕Henry G.Manne, “Mergers and the Market for Corporate Control” 73 （2） The Journal of Political Economy 110, 112 （Apr., 1965）.公司管理效率（corporate managerial efficiency）同公司股票价格之间存在着一种强烈的正相关关系，管理不善的公司股票价格会下跌，这种信息最容易被同行业的其他企业捕捉到，从而引发兼并，而结果则是让资源流向更高效的管理者。公司控制权市场的成功运作有利于资源的优化配置，符合公共利益，法律不应当打击。这一理论是《威廉姆斯法案》最终确立中立立场的关键。

在《威廉姆斯法案》的立法过程中，参议院银行与货币委员会证券分委员会的作用最为突出。分委员会主席威廉姆斯是议案S.510的提出者，由他主持的听证会又吸收了证券交易委员会和纽约证券交易所等机构和专业人士的意见，为议案确定了关键的修订方案。当议案提交到众议院时，众议院最终通过的内容也仅仅是对此前的草案添加了个别适用对象的限定。因此，考察国会中立立场如何确立的关键就在于证券分委员会主持的听证上，各方机构和专家的意见是如何影响立法者的。两个方面的关键证据证明，国会接受了公司控制权市场理论。

（一）公司控制权市场理论在立法过程中的应用

在美国国会参议院的立法听证会上，证券交易委员会的建议和学者的发言都对公司控制权市场理论有所分析，有所运用。

第一，证券交易委员会的思路表明公司控制权市场理论是其分析现金收购要约问题的理论根据。

证券交易委员会主席曼纽尔·F.科恩（Manuel F.Cohen, 1912～1977）在对法案的修改进行建议的时候，特别小心地陈述证券交易委员会的中立立场。

在科恩的头脑中，公司控制权是一个关键概念，他用控制权来分析当时他们所面对的现金收购要约问题。他指出：“该法案仅仅是为了填补证券交易法规定的漏洞，让其覆盖到对公众公司大量证券的收购行为，因为在这种情况下公司控制权可能会有危险。它并不打算鼓励或者打击这种行为，也不打算给管理层或者其他任何组织相对于对方的任何特权（special privileges）。”〔24〕Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

他将现金收购要约与代理权征集作比较，揭示其共同特点都是获取或维持控制权。

在陈述披露的重要性时，科恩指出，控制权是股票价格的一个重要考量因素，并直接运用了公司控制权市场理论指出现金收购要约是检验现任管理层效率的有效手段：〔25〕Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

关于控制权的潜在改变的信息对于一个明智的决策而言是非常关键的。控制权的改变带来的是不同的运行结果和不同的投资结果的可能，或者也是认识一家公司清算价格的可能。这可能好也可能坏，取决于相关的事实和环境。但是投资者和他们的顾问不可能就该控制权改变的可能影响做出明智的决策，除非他们能够得到这些事实。

有人主张，影响股东接受收购要约的最基本因素是价格是否充分。但我要问的是，如果投资者无法评估控制权改变可能造成的影响，他又如何判断该价格是否充分呢？没有上述信息，他当然不可能从现在的或者最近的市场价格去判断该出价的充分性。该价格大概反映了公司现在的业务、控制权和管理层如果继续下去的状况。如果这一假设改变的话，难道市场价格不会发生变化吗？举个例子就清楚了。假设一家公司的股票卖5美元一股——这是投资者对其继续经营下去的估价。它的收益很少；前景很暗淡；管理层缺乏创造力。那么每股6美元的现金收购要约是否充分呢？或者说我们是否还需要更多的信息？假设有人相信他得到控制权之后可以清算该公司然后实现15美元一股的回报，或许还能更多。很显然，公司的股东可能希望知道清算计划。事实上，让出价人愿意给出高于5美元每股的价格的正是这一清算计划。而公司的清算价值是否为大家所知则不那么重要，因为如果没有人去执行该清算的话，这一价值是无法获知的。如果公司股东在收购要约发出的时候知道该清算计划，那么他们会认为6美元的价格是充分的吗？

可见公司控制权市场理论在证券交易委员会主席科恩的头脑中已经留下了深刻的印象，以致他在分析问题的时候会直接加以应用。虽然他并没有指出他应用的是什么理论，但事实证明，他接受了它，并在参与立法的过程中加以应用。他的陈述无疑会对国会的立法者产生影响。

第二，佩因特教授对曼尼论文的直接援引。

美国参议院银行与货币委员会证券分委员会主持了3天的听证，邀请名单中既包括监管部门、证券交易所和行业协会也包括公司企业，还有学者和媒体。1967年3月22日，密苏里大学堪萨斯分部法学教授威廉·H.佩因特（William H.Painter）与其他几位法学教授一同参与了听证。当天的讨论也同第一天一样激烈，一直持续到当晚12点52分才结束。

在佩因特教授提交的书面评论中，他明确引用了曼尼1965年发表的论文《并购与公司控制权市场》：

我对这项立法的批评相对较少，有以下几点。首先，法案第2条规定，在收购要约发出之前5天，需要向委员会提交说明书。虽然法案规定“仅需向委员会提交相关信息”，它继续写道“这些说明书可以向任何适当的政府部门或者机构披露”。我猜法案指的是联邦政府而非州的部门或机构，虽然这可能会进一步明确。但是更重要的是，我建议，如果要让这些初步的信息可以被获取的话，这一获取行为应当是在机密的基础上进行的，这也是首先提交给委员会的规定的特性。我必须承认，如果委员会被允许在收购要约发出之前向其他政府部门或者机构进行机密披露的话，我对于这项法案在公司法律师协会中的流行有些担忧。虽然这种披露可能具有其他政策考量的合理性，但是它对现金收购要约也会产生抑制的作用，而这些现金收购要约是可以做出的，它们对于发行人而言也是既合法又有利的。正如前面已经多次提到的，在某些情况下对于一家即将倒闭的企业而言，新的管理层可能是非常需要的，而收购的威胁可以刺激现任管理层检讨公司政策，改变正在恶化的现状。See Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, 62 J.Polit.Econ.110 （1965）.因此，我们必须在披露与过度抑制公司合并之间做一个折中。既然法案已经要求在收购要约发出前5天向委员会提交最初的说明书，再规定这些文件的内容可以在收购要约做出之前被其他政府部门或机构获得似乎并没有多大好处。另一个机构获得、消化并对这些信息进行评估从而及时采取行动这是不寻常的，而5天之后当收购要约公开宣布时这会更容易一些。无论如何，作为机密文档的例外从而给公司合并造成抑制作用相对于时间上提前的一点点优势而言，代价太大了。〔26〕Statement of Williams H.Painter, Professor of Law, University of Missouri at Kansas City, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967.

立法史的资料表明，在《威廉姆斯法案》的立法过程中，参与立法论证的执法部门与学者都应用公司控制权理论分析现金收购要约的问题，而且他们的分析结论和修改建议被立法者所接纳。

（二）现金收购要约真的不道德吗？

如前所述，参议院1967年第510号议案中包含了事前审查等打击现金收购要约的内容。事实上早在1965年，威廉姆斯就曾提出过一份关于现金收购要约的议案，编号2731。在这份议案中，威廉姆斯对现金收购要约的态度和所采用的手段较1967年第510号议案更为严苛。该议案要求任何对另一家公司超过5%的股份发出收购要约的人应当披露一系列信息，包括要约人的身份，他的资金来源以及他进行要约的动机。而且，议案提议要求要约人在要约开始前至少20天向证券交易委员会提交一份公开的意图报告，而且这份报告副本也要发送给目标公司的管理层。威廉姆斯在向参议院报告这份议案时，曾有如下表述表明其对现金收购要约的看法：

近年来，我们有很多令人自豪的老公司被白领海盗（white-collar pirates）变成了躯壳，他们通过来路不明的资金获得被收购公司的控制权，然后出售公司优质资产，接着分赃。〔27〕Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？” 23 （1） Financial Analysts Journal 108 （January-February 1967）.

这一表述表明，威廉姆斯对现金收购要约有两个基本的判断：第一，现金收购要约针对的目标公司都是管理高效、业绩良好的公司；第二，现金收购要约一直以来都是“捕食者”（predators）用以猎取廉价的可清算资产的方式。

1967年3月21日，美国参议院银行与货币委员会证券分委员会的听证邀请到了哥伦比亚大学商学院金融学助理教授塞缪尔·L.海耶斯（Samuel L.Hayes）。海耶斯教授被邀请是因为，他与哥伦比亚大学会计学副教授罗素·陶西格（Russell Taussig）一起用金融数据分析出了现金收购要约盛行的原因及其性质，得出了同威廉姆斯完全不同的结论。〔28〕他们的研究成果是两篇重要的论文：《现金收购要约真的不道德吗？》（Are Cash Take-Over Bids Unethical）和《现金收购要约的策略》（Tactics of Cash Takeover Bids），分别发表在《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）1967年第1期和《哈佛商业评论》（Harvard Business Review）1967年第2期上。Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？”, 23 （1） Financial Analysts Journal 107-111 （January-February 1967）； Hayes, Samuel & Russell Taussig, “Tactics of Cash Takeover Bids” 45 （2） Harvard Business Review135 （March-April 1967）.（Reprinted： Hutchinson, S., Acquisitions and Mergers, President’s Publishing Co., 1968.）

1.现金收购要约的流行并非公司掠夺者所致

1960年至1965年的五年间，美国公司要约收购的数量呈大幅上升趋势，其中现金收购要约的增长最为迅猛。1965年现金收购要约的数量是1960年的3倍，而现金收购要约对应的美元价值则从1.86亿美元上升到了10亿美元。通过询问1967年之前的十年间成功进行现金要约收购的公司的首席财务官，两位教授发现，多达三分之二的要约公司在收购后的五年内清算被收购公司资产的比例不超过25%。这就意味着，公司“掠夺者”（corporate raider）并不是现金收购要约大幅增多的主要原因。现金收购要约大幅增多实际上是同公司间大型并购活动相一致的。〔29〕Statement by Professor Samuel L.Hayes, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,”Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

并购活动与经济状况有密切的联系，当经济状况好转时通常会出现并购的高峰。经济膨胀（economic expansion）通常能够持续三到四年的时间，在这期间公司的外部增长基本上都可以通过与商业伙伴的自愿兼并来实现。但是20世纪60年代的这次经济膨胀却持续了很长时间，以至于商业伙伴之间的自愿兼并都已基本完成，继续的扩张需要说服目标公司的敌意管理层，难度很大。于是，现金收购要约就成为实现这一目的的重要手段，因为它相对于代理权征集而言更加廉价，而相对于在公开市场上购买控制权益（a controlling interest）而言又更快捷。此外，它不会稀释要约人股票的盈利能力，也不会对要约人管理层的控制权造成威胁。〔30〕Statement by Professor Samuel L.Hayes, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,”Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

2.目标公司的财务状况普遍不佳

1956年7月1日至1966年6月30日所发生的所有现金收购要约的数据表明，要约公司的规模以资产估价的话在1100万美元到28亿美元之间，平均值是2.35亿美元，中值为1.03亿美元；被要约公司的规模在100万美元到8.96亿美元之间，平均值是9600万美元，中值为4800万美元，因此，要约公司的规模平均是目标公司规模的2.4倍。同时研究发现，成为现金收购要约目标的公司具有以下显著特征：（1）公司收益减少或大幅波动，或者是出现实际损耗，三分之二的目标公司资产净值利润率（return on net worth）都明显低于同类公司；（2）公司分红减少，60%的被收购公司在现金要约收购前一年的分红少于前五年的分红；（3）公司投资低迷，目标公司流动资产过剩表明其业务失败，且有破产的风险。〔31〕Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？” 23 （1） Financial Analysts Journal 108-109 （January-February 1967）.

3.收购公司的目的主要是企业扩张

公司收购主要分为三大类：经典的掠夺式收购、集团公司对非相关企业的收购和公司对相关企业的横向或纵向整合。对比1967年以前的十年中发生的现金收购要约的收购公司和被收购公司的业务类型可以发现，有60%的现金收购要约是由那些与被收购公司具有类似或者相关业务的公司发起的。而将检测范围扩大到所有的收购要约时，这一比例则高达88%。这就说明，发出现金收购要约的公司主要是对“继续经营的企业”感兴趣，而非对可兑现的资产感兴趣。〔32〕Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？” 23 （1） Financial Analysts Journal 110 （January-February 1967）.

4.现金收购要约有利于投资者和社会公共利益

从以上数据分析可知，现金收购要约的目标公司大多是管理层不求上进、不思进取，公司业绩下滑，分红减少，有破产危险的公司。而收购公司则普遍是规模较被收购公司大几倍，经营业绩不错，正在继续扩张、继续多元化的公司。现金收购要约的成功能够让资产从效率低的管理者手中转移到效率高的管理者手中，这对社会公共利益是有益的。

在股份高度分散的时代，收购要约为投资者提供了一种其他方式无法实现的保护效果，那就是给自满的管理层以压力：

可以说最好的是现金收购要约的威胁可以给冷漠的或者疲倦的管理层一种激励。我们注意到很多事例中，外部人进行不成功的现金收购要约之后，管理层会重新组合，而公司的运营业绩至少暂时会有所好转。但是，在我们看来，这种意外的因素很关键，即使是进行一次被质疑的收购要约也一样。我们的研究表明，鉴于过去十年发生了至少83起竞争性的现金收购要约，但我们能够确定的现任管理层积极反对的股权收购要约却只有约一打。如果法律要求现金收购要约也如股权收购一般进行提前报告的话，那么我们猜想现金收购要约将不过是美国经济史上的一段有趣的插曲罢了。〔33〕Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？” 23 （1） Financial Analysts Journal 111 （January-February 1967）.

由此可见，现金收购要约并非“不道德”，相反它是企业扩张的主要方式，是生产资源更有效利用的途径。它所具有的“突袭性”能够给管理层以刺激，符合股东的利益和社会公共利益。

五、结论

《威廉姆斯法案》是1968年美国国会通过的对《1934年证券交易法》的修正案，目的是要对公司的股权进行完全披露，从而让投资者能够在获得充分信息的情况下做出投资决策，从而保护他们的利益。但是，这一法案提出之时对现金收购要约这种公司控制权转移方式表现出了敌意，特别是参议员威廉姆斯提出的、作为1967年第510号议案“前身”的参议院1965年第2731号议案直接将收购者称为“白领海盗”。因此，议案中的条款不乏事前审查等打击现金收购要约的举措。

1967年3月至4月，美国参议院银行与货币委员会证券分会主持召开了关于第510号议案的听证。听证会邀请了美国证券交易委员会主席、纽约证券交易所主席、投资银行家协会主席、证券交易商协会主席、金融学教授、法学教授、公司、媒体等各相关方和专家对议案进行评论。其中美国证券交易委员会和纽约证券交易所的建议对议案的具体修改起到了很大的作用，而哥伦比亚大学海耶斯教授和密苏里大学佩因特教授则分别从金融数据和曼尼的论文《兼并与公司控制权市场》论证了现金收购要约的有益价值。这些建议和评论最终促使立法者接纳了现金收购要约作为公司资产从低效的管理层手中转移到更高效的管理层手中的重要工具的意义，也因此确立了在现任管理层与收购人之间保持平衡的中立立场。

我们在接受《威廉姆斯法案》中立立场的同时，不能忽略它的前提和它所处的美国经济发展的时代。20世纪至今，美国的并购活动一直没有减少反而不断增多，因为人们已经接受并购是公司扩张的合法方式的理念。现在人们更多地将这样的扩张称为“战略交易”。《威廉姆斯法案》立法过程中参考的海耶斯教授的研究数据表明，那一时期美国的收购活动是以大公司多元化扩张为主要内容的。而在现金收购要约盛行之前，对公司控制权的争夺更多地采用的是代理权争夺的方式。这种方式在1964年代理权规则颁布之后受到重创，企业转而采用了更为有利的现金收购要约的方式。此外，从曼尼1965年《兼并与公司控制权市场》一文来看，美国的反垄断法通过抑制兼并行为也同样对这个公司扩张潮流造成了严重的束缚。所有的法律都在“围堵”20世纪60年代美国公司的多元化扩张，而现金收购要约是唯一的突破口。在国会试图将这一漏洞也堵上时，金融学研究强有力地向它证明了现金收购要约的合理性，这才让法律与经济的发展归于协调。正是在这样的背景和理念下，美国国会回归到证券法本身，以保护投资者和公共利益为主旨，通过披露去除公司收购过程中强势的对抗双方可能对投资者造成的损害。

《威廉姆斯法案》立法者的审慎和明智得到了高度的评价，〔34〕参见［美］路易斯·罗思、［美］乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版。但笔者认为，这部法案的成功应当更多地归结于立法者对经济规律的充分尊重和对保护投资者利益宗旨的清醒认识。只有符合历史发展规律的、保护公共利益的立法才具有顽强的生命力。

（责任编辑：宫 雪）