董事会结构内生性：发现与启示

汪雅琼， 刘 浩

(1.国家电网上海市电力公司，上海 200122；2.上海财经大学 会计与财务研究院，上海 200433)

董事会结构内生性：发现与启示

汪雅琼1， 刘 浩2

(1.国家电网上海市电力公司，上海 200122；2.上海财经大学 会计与财务研究院，上海 200433)

董事会结构内生性问题日益受到学术界的关注。文章对董事会结构内生性的文献进行了梳理，分析发现西方的研究文献主要基于股东和经理之间的第一类代理问题，关注CEO与董事会之间的信息传递；而国内的研究文献主要基于大股东和小股东之间的第二类代理问题，从股权性质等角度进行讨论；未来的研究需要从理论基础、方法论、研究内容等方面做进一步的深化。

董事会结构；内生性；研究发现

已有的公司治理文献大多将董事会结构放在回归方程的右边，即把董事会结构作为外生变量处理，讨论什么样的董事会结构会对公司的绩效产生怎样的影响。但是陆续有文献指出，这种将董事会结构外生化的研究忽视了一个问题：董事会结构本身是内生形成的(Hermalin 和 Weisbach，1998；Harris 和 Raviv，2008)[1-2]。Adams 等(2010)指出在特定的约束(例如产权约束)下，每一家公司的董事会都达到了最优的选择[3]。公司之间的这种最优的选择并没有可比性，因为公司自身的组织架构、所面对的治理问题、所面临的外部经营环境都有所不同，简单地提出类似于调整董事会规模或提高独立董事比例这样的政策建议，并不能对每一家公司的治理都起到改善作用。

由此，在理论上需要深入讨论的问题是，这些内生决定董事会结构的约束是什么？哪些约束是更为基本的？这些约束以怎样的方式来影响着董事会的构成？本文拟对近年来发表的董事会结构内生性的相关文献进行回顾，以期对已有的发现进行总结，并对未来的研究进行展望。

一、董事会结构内生性的缘起：困惑的实证结果

Hermalin 和 Weisbach(2003)指出关于董事会的实证研究主要是讨论三个问题：一是董事会特征如何影响公司业绩；二是董事会特征如何影响董事会行为；三是什么因素影响了董事会的构成以及董事会是如何随时间而发展[4]。然而，已有的大量实证研究结果往往是不稳定甚至是相互抵触的。

一个例子是董事会规模与企业绩效的关系。Lipton和Lorsch(1992)认为董事会规模较大时，董事之间协调成本也比较高，使得董事会缺乏效率[5]；Yemack(1996)采用美国《财富》500强公司作为研究样本，发现董事会规模与Tobin'Q负相关[6]；Eisenberg等(1998)采用芬兰中小公司数据也得到了相似结果[7]。但近年来的研究却有着相异的发现，如Dehaene等(2001)采用比利时上市公司数据，研究结果显示董事会规模与企业会计业绩无显著关系[8]；Coles等(2008)分析表明，董事会规模与Tobin'Q呈现U型的关系[9]。

另一个例子是外部董事会比例和企业绩效的关系。Kaplan和Reishus(1990)认为依靠外部董事声誉与外部董事的劳动力市场激励，外部董事可以提高董事会决策的独立性、客观性和专业性，提升公司价值[10]；Hossain等(2001)考察了新西兰《公司法》修订后独立董事对于公司绩效的影响，发现独立董事的存在对公司绩效有正向影响[11]。但是大量的文献也有着相异的发现，如Morck等(1988)研究结果显示外部董事比例与Tobin'Q不存在相关关系[12]；Hermalin和Weisbach(1991)采用截面数据发现外部董事比例与会计指标并无显著关系[13]；Klein(2002)发现内部董事比例(而不是外部董事比例)与公司业绩正相关[14]。

Hermalin 和 Weisbach(2003)认为上述不稳定甚至相互抵触的实证结果，可能源于重要的内生约束被遗漏，而这些遗漏的约束可能同时决定着董事会的特征与公司行为特征[4]。

Adams等(2010)认为，很多现有的研究发现公司的董事会规模与公司的财务业绩负相关(暗示着缩小董事会规模或是降低独立董事比例，可以提高公司业绩)，这可能只是一种机械相关关系[3]。他们认为事实是：不同的公司面对不同的治理问题(产权约束)，得到不同的最优治理结构。即便是相似的公司，由于战略目标的不同导致激励方案不同，也会得到不同的最优治理结构。因此，在特定经营环境的产权约束下，每一家公司达到了最优的选择，公司之间的这种最优的选择并没有可比性。

二、董事会结构内生性的理论模型

内生约束的遗漏很大程度上源于缺乏相关的基础理论，建立数学模型是重要的研究途径。理论模型的共同出发点是第一类代理问题(股东与管理层之间的代理关系)的解决，其中董事会如何获得CEO特有信息是讨论的关键。

1.理论模型的基础假设：董事会以监督CEO为主要功能

Hermalin 和 Weisbach(1998)构造了董事会监督CEO的理论模型[1]。这个模型假定董事会了解CEO能力的途径是观察CEO创造的利润(利润是判断CEO能力的信号)，描述董事会根据当前利润做出对CEO如何付薪以及是否更换CEO的决策过程。模型认为导致董事会结构变化的主要约束是：一是CEO的当期经营绩效。如果CEO当期经营绩效较差的话，就会削弱CEO对于董事会结构的谈判能力，董事会的独立性会提高。二是CEO的任期。如果CEO任期越长，暗示当期的CEO是比较称职的(否则早就被更换了)，这时CEO对董事会的谈判能力就会提高，董事会的独立性就会降低。这里董事会的独立性是指，董事会是否愿意获取关于CEO(除利润外)的其他信息来观察CEO，即董事会是否更愿意努力监督CEO。

Raheja(2005)的研究也基于董事会监督CEO，但是指出董事会中的不同成员在获取关于CEO信息的能力上是有差异的[15]。Raheja假定内部董事有更多的关于CEO推荐项目的信息，而外部董事没有更多的信息来源，但是外部董事可以通过对于CEO的继任选择(在内部董事中选择下任CEO)，来激励内部董事披露更多的关于项目的信息。这篇文章认为董事会的规模和结构主要是以下三个约束的权衡结果：一是内部董事的私人收益，这会改变内部董事披露更多信息的意愿；二是公司的复杂程度(多元化以及成熟程度)，这可能使投资项目信息难于被外部董事甄别和理解；三是外部董事权力，即外部董事能否拒绝CEO提出的较差项目。

2.理论模型的基础假设：董事会的功能同时包括监督和咨询CEO

Song 和 Thakor(2006)将董事会的功能从传统的监督(monitoring)拓展到咨询(advising)，讨论CEO控制信息情况下，董事会如何批准CEO提出的投资建议[16]。这篇文章认为董事会的结构取决于：第一，CEO对于自己职业声誉的关注；第二，董事会成员对于自己职业声誉的关注。二者的共同作用，可能导致经济上行时期，董事会由更加无能(不专业)的董事组成。

Adams 和 Ferreira(2007)遵循董事会监督和咨询双重功能的思路，试图回答一个有趣的问题：为什么董事会往往是“友善的”[17]。该模型分析了CEO向董事会提供更多信息的两难后果：掌握更多信息的董事会可能更严格地监督CEO，但同时董事会也可以向CEO提供更好的咨询。这篇文章认为董事会规模和结构取决于董事会获得信息的难易程度。

Adams 和 Ferreira(2009)进一步讨论为什么“友善的”的董事会总会偏离股东利益最大化？[18]该文将CEO提供更多信息的初始意愿细分为两个相互矛盾的动因：CEO持股(增加信息披露)和私人收益(减少信息披露)。这篇文章认为CEO的权力是董事会结构的决定因素，而CEO的权力是由CEO持股比例和已有任期这两个外生变量决定。

Harris 和 Raviv(2008)将内部董事和外部董事分为两类团体，讨论董事会控制权的归属以及董事会规模的决定[2]。该文认为内部董事拥有私人信息，同时也有私人收益(从而不会最大化利润)；外部董事愿意最大化利润，但是需要了解内部信息，同时需要花费成本成为决策专家。这篇文章认为董事会规模和结构主要取决于：第一，不同种类董事拥有的信息的重要性；第二，公司的潜在利润；第三，外部董事履责的机会成本。

可以看到，理论模型对于董事会功能和运行机理的认识在逐步深入和丰富，围绕董事会如何获得CEO特有信息来进行监督和咨询，理论模型给出的外生变量包括CEO的特征、董事会成员的特征和公司特征等。但是更为基础的理论的匮乏，导致哪些变量更为重要，严格依赖于模型构造时的假设。

三、董事会结构内生性的实证研究

实证研究并不是将董事会结构放到回归方程的左边这么简单。对于持续经营的企业而言，各类影响因素与董事会结构之间已经长期互为作用，在大样本的横截面研究中往往很难判断谁更为外生。已有的研究除了使用计量方法外(例如两阶段回归、工具变量等)，更多使用未预期的外生的事件(Shock)作为研究窗口，来控制其他因素的噪音和判断变量间的因果关系。例如Duchin等(2010)使用美国2002年SOX法案颁布作为研究窗口，讨论外部董事获得信息成本对董事会结构的内生影响[19]；Boone等(2007)使用了IPO时间不超过10年的上市公司作为样本，讨论公司成长的内生作用[20]。

同时需要说明的是，绝大多数讨论董事会结构特征对公司绩效影响的文献，都会试图使用统计方法来排除其研究中的内生性，但这并不在本文文献回顾的范围内——本文回顾的是直接研究具有因果逻辑关系的董事会结构的“内生决定”问题的相关文献，即哪些重要的因素会内生性地影响董事会结构。

1.西方学者的实证研究

(1) CEO权力为核心——影响与董事会的谈判能力 Hermalin 和 Weisbach(1988)使用1971-1983年142家上市公司的数据，发现以下两个因素影响董事会的构成[21]。第一，CEO的继任。当CEO接近退休的时候，公司会增加内部董事(可能是下一任CEO的候选者)，而当CEO变更完成后，任期较短的内部董事更可能离开董事会(离开者可能是CEO竞争的失败者)。第二，公司的当前绩效。当公司绩效比较差或者被迫离开一个产品市场的时候，内部董事更可能离开董事会，同时外部董事可能加入董事会。

Baker 和 Gompers(2003)使用1978-1987年1 116家IPO企业，他们发现两个因素影响董事会构成[22]。第一，是否有风险投资入股。风险投资持股的公司有更少的内部董事，而有更多的独立外部董事。第二，CEO和外部股东之间的谈判能力。CEO谈判能力越强(CEO任期和投票控制来表示)，独立的外部董事越少；外部股东谈判能力越强(风险投资背景和风险投资声誉)，独立的外部董事越多。

(2) 公司特征——影响董事会对信息的理解程度和成本 Kroszner 和 Strahan(2001)使用了1992 福布斯(Forbes)500强的公司为样本，调查了什么因素会促使银行家进入非银行公司的董事会[23]。论文认为银行家需要在直接对公司监督的收益和参与公司管理的成本之间权衡。他们发现具有更高比例有形资产、更低依赖短期融资的大型稳定的公司，银行家更愿意进入董事会。

Coles等(2008)使用1992到2001年间8 165家公司的观测数据发现，规模较大、业务复杂的公司需要更多的咨询，采用了更大规模的董事会，同时拥有更多的外部董事；更高研发支出的公司需要董事掌握更多的公司专有知识，拥有更多的内部董事[9]。

Lehn等(2009)通过研究1935-2000 年间始终存在的81 家公司，通过对董事进入董事会带来的增量信息(收益)和董事间免费搭车(成本)之间的权衡的讨论，实证发现董事会规模与公司规模正相关，与成长机会负相关[24]。

(3) 董事会的特征——是否有能力和意愿来进行监督和咨询 Linck等(2008)使用1990-2004年近7 000家上市公司的数据，发现董事会结构与董事会的监督和咨询的成本及收益保持一致[25]。即监督和咨询的收益越高，董事会的规模越大，独立性越强；而监督和咨询的成本越高，董事会的规模越小，独立性越低。

Linck等(2009)利用美国SOX法案颁布的研究窗口，发现随着SOX法案增加了董事的工作量以及风险，SOX法案颁布后公司聘请的董事更可能是律师(咨询师)、财务专家和退休的其他公司的CEO，而不大可能是现任其他公司的CEO[26]。

Duchin等(2010)同样利用SOX法案颁布的研究窗口,即法案要求一些公司提高独立董事的比例，研究发现独立董事的有效性依赖于获得公司信息的成本，当获得信息的成本较低时，增加独立董事有助于业绩的增加；当获得信息的成本较高时，增加独立董事反而不利于公司业绩[19]。

(4) 多因素非互斥的发现 Boone等(2007)就董事会结构形成总结了三种非互斥的假说[20]。一种是经营范围假说，认为是公司经营的范围和复杂性决定了董事会结构；一种是监督假说，认为是公司的经营业务和信息环境决定了董事会的规模和组成(因为这决定了董事会监督能产生的收益和需要付出的成本)；第三种是协商假说，认为是公司CEO与外部董事博弈的均衡结果决定了董事会的组成。他们通过追踪1988-1992年1 019家IPO公司上市10年内的董事会变化，发现以下三个因素影响董事会规模和构成：一是公司的增长(规模和多元化)，二是董事会监督的收益和成本，三是CEO对董事会的影响。他们的研究支持了上述三种假说。

可以看到，实证检验的发现较理论模型更为丰富，即将理论模型中的抽象概念具体化为实务中的变量(例如用风险投资作为CEO谈判能力的替代变量)，但是同样缺乏一种更为优势的基础理论来对已有的发现进行系统性的解释，而且随着众多替代变量的使用，对于董事会规模和构成的影响因素的讨论更为离散。

2.国内实证检验

国内对于董事会规模和结构的内生决定的文献数量相对较少。在中国这样的新兴市场中，由于经理通常是大股东任命或者由(民营)大股东兼任，管理层侵占股东的第一类代理问题相对不突出。已有文献讨论更多的是第二类代理问题——大股东通过侵害小股东来实现控制权收益，特别是采用掏空等较为隐蔽的方式(Johnson等，2000)[27]。因此，国内对于董事会结构内生性的实证研究文献，虽然较为零散，但是在西方已有的影响因素之外，有着自己较为独特的发现。

(1) 公司的股权特征 黄张凯等(2006)发现股权集中度降低独立董事的比例，民营企业的独立董事比例较高，国有股对独立董事比例有负面作用[28]。

谢香兵(2009)发现与非国有控股公司相比较而言，国有控股公司的董事会规模更大，独立董事比例较低；公司的股权制衡能力越强，董事会规模越大[29]。

段云等(2011)考虑到我国普遍存在大股东集中持股的客观现实，基于大股东“掏空”动机，区分大股东间“监督”与“合谋”两种不同关系，构建了多个大股东存在下的董事会结构理论模型，并以1999-2005年A股上市公司为样本对理论模型进行实证检验[30]。结果表明，董事会中内部董事比例和第一大股东选派的外部董事比例都随第一大股东持股比例的增加而增加，随第二大股东持股比例的增加而减少；当公司的终极控制为国有性质的时候，内部董事和第一大股东选派的外部董事比例更大，而独立董事比例则更少。

刘浩等(2013)利用2001年8月中国证监会要求在上市公司中强制设立独立董事这一重要事件，发现大股东控制权收益越高的公司，选择减少非独立董事规模的调整方式(来按比例减少独立董事人数)的可能性更大，同时独立董事人数达标的时间更可能被推迟[31]。

王兰芳(2011)发现，与没有创业投资股东的企业相比，创业投资股东支持的企业拥有规模较大董事会和内部董事比例较小的董事会；对于外部董事内部结构的分析表明，创业投资股东支持的企业董事会中非独立董事的比例显著较大，但独立董事比例却显著较小[32]。

(2) 改制模式 邓建平等(2006)研究了上市公司不同改制模式对于董事会特征的影响[33]。结果发现非完整改造公司的董事会规模要大于完整改造公司，这说明非完整改造公司可能存在较严重的董事 “冗余”问题；非完整改造公司的董事会活动强度较完整改造公司低，这主要是因为非完整改造公司的控股股东控制上市公司的激励和程度较高，从而导致公司董事会活动的积极性较低；非完整改造公司的董事会激励强度较完整改造公司低。

(3) 经营者股权激励 王华和黄之骏(2006)发现经营者股权激励与独立董事比例存在显著的反向互动关系，而经营者股权激励和非执行董事比例存在显著的正向互动关系[34]。

(4) 公司经营状况 谢香兵(2009)以公司规模、公司控股子公司的数量、公司是否跨国经营、公司成立年限以及公司经营涉及行业数来衡量公司经营复杂性，发现公司经营复杂性与董事会规模和董事会的独立性显著正相关，表明在一个经营复杂程度较高的公司，管理层的道德风险会加大，为了更有效地监督和控制管理层的经营活动，公司就需要一个规模更大、独立性更强的董事会结构与其匹配[29]。

李汉军和张俊喜(2006)[35]、郝云宏和周翼翔(2010)[36]都发现企业当期绩效会对未来董事会的独立性(独立董事比例)产生影响。

四、结 论

根据董事会结构外生假说，如果不同的董事会结构会影响公司价值，那么有效的竞争会自动淘汰价值较低的公司, 最终导致整个市场只留下唯一的最优董事会结构，然而事实并非如此，现实中存在着许多差异显著的董事会结构(Hermalin and Weisbach，2003)[4]。学术界逐渐将注意力放在董事会结构的内生决定上面，其隐含意义是董事会结构是一个处于不断调整的、以适应公司内外部环境不断变化的动态的机制。对这一机制的深入了解，是优化公司治理的重要基础。西方学术界和国内学术界对此进行了积极的探索。其中，西方的研究文献主要基于第一类代理问题，关注CEO与董事会之间的信息传递，并由此构建了不同类型的理论模型；经验研究文献则从公司的经营复杂度、信息环境、董事会与CEO的博弈等角度，对董事会结构的内生组成进行了实证检验。国内的研究文献主要基于第二类代理问题，从股东的股权性质、大股东收益方式等角度，讨论了中国上市公司董事会的内生结构形成。

虽然有着上述的发现，但是董事会结构内生性的研究依然较为初步。已有的研究整体而言缺乏更为深入而具体的基础理论，数学模型和实证检验都较为零散，方法论上也面临着较大的挑战。董事会结构作为公司治理的关键环节，其构成在很大程度上影响着公司的运营与绩效，值得未来做进一步深入的研究和讨论。

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(责任编辑 谢媛媛)

Endogeneity of Board Structure: Findings and Implication

WANG Yaqiong1, LIU Hao2

(1.State Grid Shanghai Electric Power Company, Shanghai 200122, China; 2.Institute of Accounting and Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

The endogeneity of board structure has attracted more and more academic attention. In this paper, the literature on the endogeneity of board structure is summarized. It is found that the western research focuses on the information communication between the CEO and the board of directors based on the first agency problem between the stockholders and managers, while the domestic literature mainly involves the ownership property based on the second agency problem between the large stockholders and the minor stockholders. There is a need for further research from the perspectives of theory, methodology and research content.

board structure; endogeneity; research findings

2016-08-11

国家自然科学基金项目(71202002)；教育部重点研究基地重大项目(12JJD790033)

汪雅琼(1981-)，女，安徽巢湖人，硕士； 刘 浩(1978-)，男，陕西咸阳人，教授，博士，博士生导师。

F276.6

A

1008-3634(2016)06-0023-6.5