建构金融资本市场的“反脆弱性”机制

申唯正

建构金融资本市场的“反脆弱性”机制

申唯正

内容提要：市场经济的道路需要大力发展金融衍生品市场，而具有高效率、高杠杆效应的当代金融市场天生是脆弱性的。金融衍生品在对冲金融市场风险的同时，也内生了自身的脆弱性。该文从如何建构金融资本市场的“反脆弱性”这个当代金融市场的风险控制难题入手，追溯金融市场在资本逻辑下的脆弱性根源，分析金融市场整体性风险的经济哲学内涵。针对历史上风险频发的金融市场，技术上寻求“去杠杆”方式的“度的守中”与弱化市场的“反身性”，以及建立冗余以增强“自身免疫能力”等方法。资本逻辑根源上，从参与者主体到国家金融市场的整体性着手，充分发挥公有制为核心的“反脆弱性”优势，逐步建立起从经济理性走向政治理性的整体性风险防控机制。

金融风险反脆弱性反身性冗余整体性经济理性政治理性

现代化建设中的中国正在步入全球金融化，金融资本市场在国民经济中具有非常重要的作用。而金融期货市场正是作为市场经济中商品交易、衍生品交易的高级表现形式，也是金融市场最重要的组成部分。金融衍生品在对冲金融市场风险的同时，也内生了自身的风险性与脆弱性。如何从技术上建构金融衍生品自身的“反脆弱性”？从根源上逐步消除隐含在金融资本逻辑背景下的经济理性，并逐步走向政治理性，用中共十八届四中全会依法治国的大政方针来实现国家整体性的快速稳定发展，同样也成为保证当代金融市场稳定发展的关键所在。

一、金融市场的脆弱性与“反脆弱性”的经济哲学

1.金融市场脆弱性的经济哲学内涵

发源于西方资本主义社会的当代金融市场，是以边沁的功利主义和亚当·斯密的《国富论》开创的古典经济学为指导理论的，核心思想是市场“看不见的手”的魔力，追求个人利益最大化的同时实现了社会利益最大化。这样的完全市场有效假说理论，影响着现代经济社会的发展。但是这样的资本主义生产方式并不能完全实现总的供需平衡状态，凯恩斯认为，“市场在自发作用下，社会总需求一定会小于总供给，即有效需求不足，由此必将造成部分产品过剩，工人失业，最终酿成经济危机”。出现了“社会愈富裕，则其实际产量与可能产量差别愈大”的矛盾，最终导致一次次的周期性经济危机。马克思认为，资本扩张的无限性与可扩张空间的有限性是资本主义发展最为突出的矛盾。这样具有市场主要矛盾的经济形态，内生了巨大的市场风险，影响了资本逻辑——利润最大化的目标的实现。为应对这样的市场风险，人类创新了金融衍生品市场来对冲这样的不确定风险，而具有高效率、高杠杆效应的现代金融市场天生是脆弱的。追求高杠杆与高效率的市场规则，带来的必然是金融市场的脆弱性。20世纪30年代的经济大萧条，正是金融市场的脆弱性带来的经济大衰退。

2.“反脆弱性（Antifragile）”概念及其哲学内涵

“反脆弱性”是《黑天鹅》作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在最近新作《反脆弱》书中提出的概念：“我们之所以将此类包裹冠以‘反脆弱性’之名，是因为《牛津英语词典》中找不到一个简单的非复合词来描述‘脆弱’或‘易碎’的对立面，不造新词难以准确的表述这一概念。或许我们通常并未意识到‘反脆弱性’的存在，好在它天生就是我们祖先行为的一部分，是我们生物机制的一部分，也是所有迄今能生存下来的系统的普遍特征。”塔勒布用“反脆弱性”这个概念，为我们勾画了人类社会中脆弱与反脆弱的重要意义，也特别强调了当代经济社会中金融市场所具有的高负债、高杠杆、高效率的脆弱性。

从哲学内涵上讲，事物既然有脆弱性的一面，我们必然可以找到其对立面——防范其发展的反脆弱性基因。金融市场的高效率、高杠杆特性带来的是脆弱性，对应的冗余与高储蓄就是反脆弱性的呼应。我们必须看到，在金融资本市场中，一方面，债券、期货、期权等金融衍生品工具，真正具备发现价格、套期保值等对冲市场风险的“反脆弱性”功能；另一方面，也兼备了高杠杆与高波动的期货衍生品自身的脆弱特性，隐藏着较大的市场风险。对高效率、高杠杆率的证券市场、期货市场的风险处理防范措施，直接关涉整个国家的金融秩序。所以如何既发挥银行、股票市场、期货市场高效率作用，又能提高“反脆弱性”的技术内涵，对金融风险防患于未然对国民经济尤为重要。

二、金融市场的整体性风险与金融衍生品市场风险的关系

1.金融全球化市场的整体性的风险

在我们所处的现代风险社会中，没有比风险更确定的事情了。德国哲学家乌苏里希·贝克著述《风险社会》的观点认为，当代社会是风险社会，社会的整体性风险无处不在。发源于工业社会的全球金融化，在资本逻辑下追求利润最大化，具备高效率功能的发达的金融市场，更是凝结并具备了当代经济社会的高度风险性。从层层叠叠、名目繁杂设计的金融市场系统，到近几十年逐步创新出来的高杠杆效应的金融衍生品工具，都是追求利润最大化的金融资本载体，也同时是金融全球化市场整体性的风险载体。

“全球化发生了，但并不是只带来了好处。它还导致全球在互相牵制状态下的脆弱性，同时降低了波动性，并制造稳定的假象。换句话说，它创造了毁灭性的黑天鹅事件。我们此前从未面临全球性崩溃的危险。”①纳西姆·尼古拉斯·塔勒布著：《黑天鹅》，中信出版社2011年出版，第229页。美国是当代金融全球化的发源地，它的金融业经历了混业经营到专业经营再到混业经营的几次演变，正是资本逻辑追求的金融全球化的外在表现：因为20世纪30年代的大萧条，为保障存款人的资产安全，美国1933年通过了《1933年银行法》，规定银行只能选择要么从事储蓄业务要么从事承销业务，用政治理性分离了原来的处于绝对垄断地位的混合经营投资银行业务，带来了美国金融市场的30年繁荣发展期。到20世纪70年代初期，随着布雷顿森林体系解体，商业银行与投资银行业务因为各种市场需求逐步接近合作，尽管没有实现合并发展，但是相互参股及并购业务层出不穷，逐步接近融合，这同时也是资本逻辑的最大诉求。发展到20世纪最后几年，金融资本市场终于实现了对美国议会的游说。1999年克林顿政府通过《现代金融服务法》，在更大的金融控股公司的平台上，各种金融业再次混合在一起经营了。追求利润最大化的资本逻辑，造就了大而不能倒的金融平台，就像塔勒布所说的那样，金融市场的更大的金融机构带来的波动是更大的整体性的风险。到了2007年之后，美国第五大金融平台“贝尔斯登”与第四大金融平台 “雷曼兄弟”的接连破产，才导致了2008年美国金融危机的爆发，从而带来的是全球整体性的金融危机连锁反应。目前的金融全球化市场带来的脆弱性风险，已经不是单一主权国家的风险，也不是某个国家内部单一市场的风险。

中国为了现代化经济的发展需要，近年来在参照西方市场经济发展模式经验的基础上，组建了包括金融衍生品市场在内的整体性金融资本市场交易平台，在最大化完善市场资源配置的基础上，实现了最大效率的市场机制功能，它同时为我们带来的市场风险性也是整体性的。首先，建立这样的整体性金融资本平台，是为了以国有经济为主体的混合所有制企业对冲不确定性风险服务的，只有充分发挥金融市场的资源配置和对冲市场风险的功能，才能更好地为中国特色社会主义经济服务。对金融资本市场的管理需要拥有全球视野兼备多种金融市场应对预案，更需要能协调国内各行业参与主体协作的整体性混业监管体系。比如可以建议全国人大从国家金融安全出发，构建能够管理并指挥全国各个金融系统为主体的“国家金融安全委员会”，这样就可以在全球金融市场遭遇不确定性影响带来的系统性风险出现时，统一协调，统一管理，提升到整个国家金融安全级别的应对方案。

由于中国证监会对场外配资的主要系统分仓模式（包括HOMS系统、人工分仓模式、互联网平台模式、私募基金配资模式以及员工持股计划带杠杆模式）的查处，涉及互联网平台、各类金融机构、配资公司和个人投资者等多个主体，最后引发的国内股票市场2015年7月的“股灾”，已经用事实证明：银行、影子银行、上市公司、股票基金市场与期货市场联动的整体性风险的危害性。以银行、保险、信托、股票、基金、期货等各个市场组成的金融市场整体性的风险控制，已经不是单单管理一个市场就能够解决的问题了。比如大量的上市公司股权质押的风险：在股市带来的连锁反应引起的连续下跌之后，导致的千家股票停牌现象（当股价低于平仓线时，若无法追缴保证金，上市公司大股东也同样将会被强制平仓，即银行将质押的股份以大宗交易、二级市场直接抛售等方式变现，以还本付息），如果没有国家层面的统一协调，持有大量上市公司质押品的券商、信托、银行等机构，一样具有和市场其他参与主体一样的脆弱性。未来作为全局性管理的“国家金融安全委员会”，也必须面对如何避免强制平仓的不可实现等整体系统性风险。

2.金融衍生品市场的整体性风险与内在脆弱性

现代市场经济在资本逻辑的利润最大化追求中，用扩大再生产的方式，促进了大量剩余产品的国际贸易发展需求，也需要更大的经济空间并逐步实现了贸易全球化。发源于商品贸易、股票交易、外汇买卖等市场，人类创建了期货衍生品市场，应用衍生品工具的高效率与波动性吸收并规避市场风险的“反脆弱性”，来对冲来自各个市场的整体性风险，并用杠杆效应的高效率承接金融市场的整体性风险，那么金融衍生品市场的整体性风险与内在脆弱性是显而易见的。对于来自各种市场的风险转嫁，需要有足够的风险承担者——众多投机者，市场的投机者不仅为市场提供了足够的市场流动性，承担了市场的各种不确定性风险，同时也带来了投机过度可能的风险。金融衍生品市场的整体性风险与金融市场，乃至整个国民经济的整体性风险连接在一起，整个金融体系生成了环环相扣的信用担保体制与风险规避机制，这样高效率且紧凑的担保机制具备极高的脆弱性，如果不能总体统筹把握风险控制，防患于未然最终就会导致“多米诺骨牌”效应的金融危机。

期货金融衍生品市场是金融资本市场的重要组成部分，也承载着金融市场所转嫁过来的整体性风险，其高杠杆、高效率的市场运行机制，需要监管层从金融市场整体上来把握和管控。既要借鉴国际商品期货的风险防范措施，又要区别对待股指期货等衍生品的特殊性。要明确区分国际惯例对于商品期货的一些风险防范管理措施，不一定适合于股指期货的风险防范。尤其对股指期货市场的风险控制，要能够把握和适应股票市场与股指期货之间密切联动的特点。例如，商品期货市场是多空双方博弈的结果，如果向某个方向连续涨停或者跌停，可以通过提高单方向保证金来控制市场风险的集聚和放大。但是对股指期货市场，如果仍用这样的措施来控制，带来的则是最需要规避风险的股票现货市场投资者的无法对冲，从而引发股票市场“踩踏事件”的发生。所以，对金融衍生品市场的风险控制，既要借鉴国际期货衍生品市场的风险控制经验，又要从国内20多年的商品期货市场的风险管理经验中，找寻到有别于商品期货市场的衍生产品交易主体的特殊性，从中国金融市场的整体性联动效应系统性的管理，整体性地建构金融衍生品风险的防控机制。

三、“反脆弱性”：探寻防范金融市场风险的“良方”

1.用“度的守中”作为追求高效率的最佳原则

中国传统的风险防范思想——“防患于未然”，《易经》中有“知几”与“守中”思想，中医的“治未病”思想，都是用防范风险于未发生前的“度”的把握来应对不确定性。当代金融市场及衍生品市场充斥着杠杆效应，金融杠杆变成为一种赋予 “意志与想象”的工具——市场高涨时，杠杆效应是天使；市场崩溃时，杠杆效应却是魔鬼。尽管用“度的守中”来调节杠杆效应的效率适中性违背了金融资本利润最大化逻辑，但是最终风险可控性才是真正的经济理性体现。在追求享用现代性建设的快节奏、高效率的同时，未雨绸缪，用冗余、用备份来提高“反脆弱性”能力，抵御各类整体性的系统风险，从而建构整个市场的“反脆弱性”，正是防范金融风险的有效技术性措施。

2.关于金融衍生品市场的三项“反脆弱性”技术措施

（1）加强投资者教育，正确引导投资者风险观，明确没有国家托底的风险投资。加强法制教育，不仅要让参与的投资者熟悉市场的法律法规与交易规则，更要认识到股票、期货、股指期货等产品是高杠杆的金融产品，本来就是小概率的大成功高风险收益行业。“你不可能期望在不承担巨大风险的前提下会获得巨大的收益”。①彼得L·伯恩斯坦著：《与天为敌》，机械工业出版社2015年版，第263页。因为多数投资者和即将加入的投资者，看到的仅仅是5%的最大成功投资者的财富效应之光环，而忽略了被遮蔽的大多数投机者最终亏损的真实一面。所以建议针对即将加入的投资者，设立风险投资者“反脆弱性”教育警示：“你们中的大多数人将遭受失败、挫折和贫困，但是我们非常感谢你们为了金融市场的繁荣发展所作的贡献和承担的风险。”

（2）建议设立应对短期大波动性的浮动市场保证金规则，构建“反脆弱性”。除了随着市场的价格浮动增减保证金比例之外，对于衍生品期货市场给定时期（比如1个月）内，连续上涨幅度超过一定比例的（比如20%），就可以根据结算价，针对投机多头持仓单方向提高一定比例的保证金（比如2%-5%），起到“洒水降温”的作用。而针对连续暴跌的情况，也可以根据市场的波动幅度，针对投机空头实施单向的保证金增加措施。这样的措施一定要用市场规则、市场法规来提前设定，可以减弱市场急速上涨和暴跌带来的市场脆弱性风险。

（3）消弱市场内在的“反身性”。国际投资家乔治·索罗斯著述 《金融炼金术》，提出了一个 “反身性”（Reflexivity）的概念，强调了市场参与者偏向将影响标的物的估价与价值预期。他还提出了繁荣期与萧条期的金融资产等抵押品的“反身性”，表现出非对称性特点：即抵押品价值在繁荣期的逐步提高与萧条期的贬值后的快速兑现需求的矛盾。那么我们能否在股票市场、期货市场的交易标的可抵押信用额度上，随着标的上涨，不是同步同比例地增加，而是在一定时期内的增加比例上，相对比例地减少质押金融产品的信用额度？以消弱参与者意志偏向所带来的市场价格的“反身性”对未来萧条期可能带来的极为消极的影响。这就是以“减杠杆”的“反脆弱性”应对市场内在“反身性”的自我弱化机制。

四、资本逻辑下建构金融市场“反脆弱性”何以不可能与可能

1.资本逻辑下建构金融市场“反脆弱性”何以不可能

金融资本的趋向也是永无止境地追逐自身扩张，资本天生是逐利的，不仅需要最高效率的金融资本运转，更需要拓展资本的经济空间——脱域性：“资本一方面要力求摧毁交往即交换的一切地方限制，夺得整个地球作为它的市场；另一方面，它又力求用时间去消灭空间。”①《马克思恩格斯全集》第46卷（下），人民出版社1980年版，第33页。所以建构技术上的“反脆弱性”至少存在四方面的不可能：其一，资本自身具有的内在扩张驱动——资本的“正反馈增殖机制”导致的不可能。资本对获得的剩余价值转化为扩张资本具备天然的驱动力。“因为人的劳动不仅是为了满足物质生活需要，也是追求自身生命力量的对象化——通过被改造的物质世界来展示自身，只有在这种对象化过程中人类才能实现其生命的存在”（鲁品越，2015）。这正是无限地追求剩余价值并将其投入到下一步的资本扩张中的资本的“正反馈增殖机制”。其二，每一个资本主体之间的竞争迫使单一资本最大限度地追逐高效率的扩张所导致的不可能。马克思说，“自由竞争使资本主义生产的内在规律作为外在的强制规律对每个资本家起作用。”激烈的市场竞争导致单一资本谁不最高效率运转资本谁就将遭到淘汰。其三，全球金融化市场竞争现状需要更大规模化更加集中化导致的不可能。经济全球化、金融全球化带来的是全球范围内的竞争优势一决高下，谁能在更大的范围、更大的规模、更高的效率上调动起来整个社会的资本力量将获得它的竞争优势，这就必然导致企业为了获得垄断竞争优势，走向追求规模的无限扩大趋势。其四，资本的创造并占有更大的经济空间的必然需求导致的不可能。马克思认为，资本扩张的无限性与可扩张空间的有限性是资本主义发展最为突出的矛盾。竞争激烈的全球化市场需要更大的规模资本需求，必然需要进行更大的负债，更大的融资规模以及相关企业并购，那么更效率地利用市场杠杆优势成为必备竞争要素。资本发展更需要对未来经济空间的拓展，很多利用杠杆效应的金融创新，正是扩展经济空间的有效工具。

2.发自资本内在矛盾的避险诉求，建构金融市场“反脆弱性”何以可能

在资本无限制逐利的同时，未来需求空间不足与市场不确定性将让资本自身更需要通过金融市场转嫁不可控风险，也就是通过金融市场将贫困转嫁给大众，将风险转嫁给众多投机者。金融工具的参与者以为金融衍生品多了，金融杠杆效应足够了，风险就能够转嫁给别人了。问题是都在转嫁风险，谁来承担？常规理论是冒风险的投机者，但是人们忽视了金融杠杆效应建立的基础是一层层的信用杠杆担保机制，最低层的信用等级也是最差的“支点”在承担着整体性的风险。所以资本逻辑下的经济理性并不能带来整体性的解决之道，最终必然从经济理性走向政治理性，这样的回归正是资本内在否定性的自身诉求，也正是公有制为基础的中国特色社会主义的制度优势所在。

下面探究一下从政治理性的角度建立金融市场整体“反脆弱性”可能途径。

首先，国家中央银行用国家信用保证作为主权金融机构的最后提款人。金融全球化与信息全球化，使任何一个市场的不确定性都会快速传递到别的市场。而由于金融创新和证券市场的快速发展，金融资本预期效应与实体经济脱节，也呈现出独自的运行规律，并冲击着整个经济体系。对金融市场的整体性风险防范，西方发达国家的方法一般都是中央银行作为最后提款人的方式，投放流动性，增加货币投放量，中央银行大量提供信用给危机中的金融机构，以影响金融市场的危机尽量往后延缓。西方发达国家在2008年之后，正是通过各中央银行QE的增杠杆过程避免了再次步入20世纪30年代的大萧条，但是也隐藏了未来整个金融体更大的脆弱性，所以并不具备对我们绝对最优的方法借鉴。

其次，严格执行相关法律制度，加强银行、基金、证券公司与期货公司的金融主体之间的合作监管机制，增强金融体系的“反脆弱性”。除了增强各行业自身的“反脆弱性”（如适度减杠杆）之外，要加强具体合作措施，例如银行体系可以监管场外涉及配资的互联网平台、各类金融机构、配资公司和个人投资者等多个主体的资金来源；又比如银行与股票市场可以规定比例，从杠杆资金质押物的自我提升价值的“反身性”入手，减弱上市公司、基金公司、投资者的股权质押，随着股权的提高而不等比例提高股权的信用额度等等。各个行业在繁荣期的适度去杠杆与协调一致的监管体系才能形成强大的“反脆弱性”力量，才能防范整体性的系统风险。

最后，要从国家的政治理性上，区别两种文化背景的投资主体的风险观不同并加以合理引导。作为东方文化背景的投资者：一方面，以高储蓄率和不动产为主要资产，具备较强的抗风险与反脆弱性能力——冗余；另一方面，对任何风险投资具有较为大胆乐观的投资观念——强赌性，并不认为自己是运气最差的一员，却正是脆弱性的一面。而西方文化背景的投资者，因为发达社会的高福利（仍是在国家信用背书下的相对脆弱性），较低的储蓄率——缺乏冗余，以高就业为信用来支付未来经济成本——高举债。但个体对风险投资少，具备量入为出较强的“反脆弱性”。所以针对中国居民的高储蓄率问题，并不能简单地借用西方经济学所提倡的 “将储蓄赶出来投资或者消费”理念。只能给予合理适度地引导，因为“高储蓄”——冗余，恰恰是东方文化背景的投资者所具有的抗风险能力——“反脆弱性”。

五、结　语

正在现代化建设中的中国已经逐步迈进全球金融化，金融资本市场在国民经济中具有非常重要的作用，在充分利用金融资本市场作为经济发展驱动力的同时，如何避免金融市场在资本逻辑的驱使下走入资本扩张的经济悖论，即资本最大限度地追求剩余价值与最终产品过剩所带来的经济困境，也将是公有制为主体的中国特色社会主义必须面对并必须要解决的问题。

市场经济的道路需要我们大力拓展，发源于西方的金融衍生品市场，其具有高效率高杠杆的价格发现功能和风险对冲功能，被公认为是回避金融市场风险最为有效的风险管理工具。

金融衍生品市场在对冲金融市场风险的同时，也内生了自身的风险性与脆弱性。作为以公有制为主体的社会主义中国，并不能像西方金融市场的金融创新的初衷那样，以为金融衍生品多了，金融杠杆效应足够了，风险就能够转嫁给别人了。因为这样的风险转嫁，正是通过金融杠杆效应建立在一层层的信用杠杆担保机制上，让最低层的信用等级也可能是最差的“支点”，承担着金融资本市场的整体性风险，处理不好，伤害的正是整个金融市场自身，在资本主义金融发展史上频发的金融危机就是活生生的案例。

如何从市场参与主体出发，在技术上建构金融衍生品自身的“反脆弱性”，在根源上逐步消除隐含在金融资本逻辑背景下的经济理性所带来的危害性？正是资本内在否定性的辩证规律，决定了金融资本自身的诉求必须从经济理性回归到政治理性，从立法立规上排除那些创建技术上的“反脆弱性”所存在的四方面障碍，从而在根源上建构金融资本市场整体的“反脆弱性”，实现国家金融市场快速稳定发展，同样也成为保证当代中国经济金融市场稳定发展的关键所在。

［责任编辑：张震］

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1009-2382（2016）10-0058-05

申唯正，上海财经大学人文学院博士生（上海200433）。