我国股票和股指期货跨市场交易的风险及其法律防范※

王小丽

我国股票和股指期货跨市场交易的风险及其法律防范※

王小丽

内容提要：2015年6月15日至7月3日期间我国股市经历惨烈暴跌，究其缘由之一，在于从事股票和股指期货跨市场交易行为产生的风险。基于本轮股市暴跌分析，投资者进行股票和股指期货跨市场交易的风险，主要表现为跨市场恶意做空、跨市场联合操纵和跨市场过度投机。因此，需要加快《期货交易法》出台、加大惩罚性赔偿力度、完善跨市场信息监管与交流机制以及建立健全跨市场熔断机制措施，以有效防范股票和股指期货跨市场交易的风险，强化资本市场的法治化。

股指期货跨市场交易风险法律防范

一、问题的缘起

随着2010年4月中国股指期货市场运行，股票现货市场和期货市场之间的互通模式正式开启，也预示着中国多层次资本市场体系渐具雏形。对于具有做空机制的股指期货有人认为其是“中国资本市场的第三次革命，将会改变资本市场的交易方式”（李康，2015）。时至今日，股指期货运行已5年多，这期间，社会各界对于利用具有做空机制的股指期货从事跨市场交易风险的忧虑从未停歇。这种忧虑在2015年度成为现实，让人们切实感受到“具有做空机制的股指期货作为海水抑或是火焰”而爆发的强大威力。2015 年6月12日，沪指上升至5178点，创出本轮牛市的新高，就在众人欢呼分享牛市盛宴之时，出乎所有人意料的是，自此中国股市上涨的趋势突变，一轮载入史册的股市暴跌飓风骤然降临。中国股市史无前例的暴跌风云将永远定格于2015年6月15日至7月3日期间。①6月15日至7月3日期间，沪指从最高5178.19点一路最低杀至3629.56点，区间最大跌幅达29.9%。在本轮杀跌过程中，跌幅超过50%的个股达到490家，跌幅在40%至50%的个股为965只。而能够逆势上涨的股票仅有103只，并主要以近期上市的新股为主。如剔除同期因停牌而幸免的341只个股，那么本轮杀跌中跌幅超过4成以上的个股达到59.63%，杀跌幅度之强历史罕见。参见《A股暴跌大数据：六成个股跌幅超过40%》，《21世纪经济报道》2015年7月6日。是什么导致中国股市出现如此的惨烈暴跌？在坚信股市“有涨必有跌”规律的基础上，有必要进一步去探究股票和股指期货跨市场交易的行为及其产生的风险，并探寻风险防控的法律路径，以增强中国资本市场的风险抵御能力，强化资本市场的法治化。

二、股票和股指期货跨市场交易的主要行为

1.跨市场套期保值

从股指期货作为金融衍生品的意义而言，美国堪萨斯期货交易所在20世纪80年代初首推股指期货的最初动机，也就是利用股指期货与股票之间的关联性，通过投资股指期货金融衍生品而进行股票资产的套期保值。一般而言，股票和股指期货合约衍生品的价格是向相同方向运行的，因此投资者可以通过此种投资行为，以有效协调股票和股指期货市场的收益与损失。股指期货与股票跨市场套期保值者主要通过以下的行为进行操作：当股票市场行情下跌，他们投资的股票资产价值缩水时，投资者可以通过股指期货市场的反向操作来使其投资的整体资产价值不至于出现贬值。因此，机构投资者通常会运用股票和股指期货跨市场套期保值行为以实现规避投资组合产品风

※本文系安徽省高校人文研究一般项目“地方政府融资平台风险的法律控制研究”（项目编号：ACSK2015B07）的阶段性成果之一。险的目的

2.跨市场风险管理

投资者通过从事股票和股指期货跨市场交易风险管理行为，可以有效规避风险，这主要基于股指期货衍生品具有风险管理的功能属性。投资者主要通过投资股指期货以有效规避自身持有股票资产的风险，这也是投资者跨市场风险管理行为与跨市场套期保值行为的相似之处。至于二者主要区别则在于规避风险水平的不同：跨市场风险管理行为不仅解决如何部分规避系统性风险问题，而且还会存在保留部分风险敞口的问题，而跨市场套期保值行为则主要是解决如何完全规避整个系统性风险，保障投资价值的问题。

3.跨市场套利

利用股指期货衍生品另一个价格发现的功能，投资者还可以通过实施股指期货套利交易行为决定的均衡价格以推动股票现货市场价格变动能够趋于健康稳定，形成相对较科学合理的市场价格估值水平。由于股指期货与股票市场之间的关联性，使得股指期货衍生品价格与股票产品价格在一般情况下存在着紧密的内在同向性。不可否认二者也会存在一定程度的价格偏差状况。此时，投资者便会积极采取股指期货和股票跨市场套利行为，利用股指期货衍生品与股票之间出现的短暂价格偏差来实现自己的获利目的。

4.跨市场投机

资本市场自诞生以来一直充斥着投机的氛围，因此在股指期货和股票市场必然存在着一定的投机者，他们通过自己对证券市场价格以及整体走势的推测和判断，进而做出自己的投资行为。当跨市场投机者判断股指期货和股票市场未来走势会上涨时，他们会积极跟风买进股票和股指期货合约；反之，则会快速抛出。假如这些股指期货和股票跨市场投机者的预测和判断是正确的，他们就能够获取巨大收益；反之，也可能造成血本无归（王小丽，2012）。

三、股票和股指期货跨市场交易的主要风险

1.跨市场恶意做空的风险

做空和做多本来是证券市场中两种常规的交易手段，倘若是基于恶意的出发点进行的做空操纵证券市场的行为，则会严重破坏证券市场正常的运行秩序。恶意做空操纵证券市场的行为方式主要表现为：拥有雄厚实力的操纵者会在股票价格高位时大举融入相当规模的股票，并快速卖出；随后，这些操纵者通过各种途径非法宣传“看空”，如利用网络传媒大肆传播某只股票的小道坏消息、散布股票即将暴跌的谣言等；当非法宣传股市“看空”的效果显现时，即操纵者操纵证券市场成功，被看空的某只股票价格甚至整个大盘行情则会应声下跌，此时这些操纵者们再大批以较低价格买入该只股票，并及时归还，以最终获得高额利益（许浩，2015）。

“做空”不是一个法律用语，“恶意做空”本身也不是我国刑法当中的一个罪名。2015年7月10日证监会新闻发言人邓舸表示，诸如跨市场、跨期现操纵行为是属于恶意做空（倪铭娅，2015）。透过此轮中国股票市场史无前例的剧烈下跌惨象，既能够重现过去股市历次剧烈下跌的共性，也会反射出一些新的不同因素，即恶意做空势力者的帮凶。在深化我国资本市场改革进程中，恶意做空中国股市的力量试图破坏证券市场的稳定发展，可能会在特殊时期“同流合污”，充分利用我国股指期货市场的做空机制、融资融券业务抑或是创业板市场高泡沫等机会，从而助推了本轮股票市场的大跌。针对目前市场关注的恶意做空行为，中国金融期货交易所宣称已经对所有参与股指期货市场交易的38家QFII以及25家RQFII期、现货跨市场交易的情况进行了一一核查。排查结果显示，南方基金系 RQFII并没有在中国金融期货所开户交易，而外界传闻的包括高盛在内的 QFII、RQFII也没有从事所谓的大幅恶意做空行为，这些专业机构投资者在股指期货市场中只能从事套期保值交易行为，而且近期的套期保值交易行为都符合相应的规则（杜卿卿等，2015）。但是，本文认为，关于恶意做空中国股票市场行为的媒体舆论并非完全是空穴来风，通过公安部副部长孟庆丰带队会同证监会以及相关部门将排查，近期恶意卖空股票与股指期货行为的媒体报道就是印证，此次排查应该是有所针对性。随着我国金融创新的不断提升以及资本市场国际化与市场化的不断推进，在证券市场出现新型的跨市场交易风险不足为奇。如果说中国此轮股灾爆发的主要原因之一是在于跨市场恶意做空股票和股指期货行为，则对跨市场恶意做空股票和股指期货市场的危害不容小觑。在中国此轮股灾中，A股下跌速度之快、下挫趋势之猛以及覆盖面之广，是谁都始料未及的，带给中国资本市场投资者巨大的损失以及资本市场稳健交易秩序的破坏。

2.跨市场联合操纵的风险

2015年7月2日证监会新闻发言人张晓军表示，将严肃依法打击涉嫌市场操纵，特别是股票和股指期货跨市场操纵的违法违规行为（许浩，2015）。可见，股票和股指期货跨市场联合操纵行为在此次中国股灾中也起到推波助澜的作用，其危害可见一斑。资本市场期货与现货跨市场操纵行为具体可分为三种类型，即基于行为的操纵 （Action-Based Manipulation）、基于信息的操纵（Information-Based Manipulation）、基于交易的操纵 （Trade-Based Manipulation）（张晓凌等，2010）。

在导致中国本轮股市暴跌的原因中，不排除有境内一些机构投资者和个人利用股票和股指期货进行跨市场联合操纵的兴风作浪因素。做多和做空本身就是资本市场中的一种常规交易行为，但这些操纵者们对其却别有用心，大肆利用，他们不仅在证券市场操纵做空，也操纵做多，像是一个紧附于中国资本市场内部的毒瘤，严重侵蚀着中国资本市场的健康发展。这些操纵者动辄宣称某些所谓消息，并把这些消息有意通过正式通知方式发送给广大客户，甚至还开通某些快速通道。同时，在操纵做多或做空时，炒作热点、散布谣言；有的机构投资者通过相互串谋，利用资金和信息优势，联合多个证券账号采取一致行动，造成拉抬或打压股票价格；有的操纵者们利用股指期货市场，还经常从事期、现市场的联合操纵 （董少鹏，2015）。

3.跨市场过度投机的风险

投机行为伴随着资本市场的存在而存在，投机者的投机行为能够在一定程度上增强资本市场的流动性、活跃资本市场。在美国股票市场中“股票价格通常属于随机游走的状态，因此投机者一般只能根据股票价格的随机变化进而作出有利的投资决策”（Sidney S.Alexander，1986）。这也正是成熟股票市场中一种非主流投机行为的典型表现。“资本市场的狂潮与恐慌往往与投资大众的非理性密切相关”（朱隽等，2007）。在我国尚不成熟的证券市场中，由于存在着群体非理性的“羊群效应”、“乐队车效应”，使得境外非主流的股市投机行为在我国资本市场演变成为一种群体的市场投机行为，导致股票市场价格经常异常波动、过度投机的氛围浓厚。投机有其积极效应，但过度投机，不仅会加剧证券市场的价格波动，还会人为地破坏证券市场的供求关系，进而加大证券市场的风险。

2010年3月我国资本市场正式运行融资融券业务，从而结束了我国资本市场近20年的单边格局，使股票市场增加了新的卖空机制，这在一定程度上可以促进投机者通过适度投机行为提高股票市场的投资收益；反之，若是过度投机行为则有可能会进一步推高资产价格、加剧市场泡沫，进而导致股市的剧烈震荡。2010年4月我国新建立的股指期货市场同样充斥着投机的硝烟，过度投机氛围依然浓烈。一些投机者会利用持有资金优势对股指期货和股票市场进行某种程度的联合操纵行为，进而出现股指期货价格的波动幅度较大、日内交易量过大、交割日魔咒以及股票市场暴涨或暴跌的现象。正如曾任中国金融期货交易所总经理的朱玉辰所说 “股指期货是一把双刃剑，合理使用能够为投资者带来福音，反之则会伤害其身。”投机者股指期货和股票跨市场过度投机的行为不仅仅会使自身遭受巨大损失，还会加剧资本市场的系统性风险。

四、股票和股指期货跨市场交易风险的法律防范

资本市场不仅是投资融资的市场，也是现代化与法治化的市场。我国股市2015年6月底以来史无前例的暴跌以及后期推出的一系列稳定资本市场的政策法规再次印证了资本市场的法治化。股市暴跌的发生及其治理措施并不能逆转我国深化改革的趋势，恰恰更坚定了推进资本市场法治化的信心。

1.加快《期货交易法》出台，完善配套法律法规

时至今日，我国股指期货运行已五载有余，整个期货市场发展也正处于从量的扩张向质的提升转变的关键时期。在促进资本市场平稳运行的制度设计中不可或缺对股指期货监管的立法，其同样也是我国法律制度无法回避的重点所在。从我国目前法律规范体系而言，应加快出台《期货交易法》的步伐，以确立法律监管期货市场的基本原则以及具体规则，并可以将股指期货运行的监管规范单独列为一章，重点阐述股指期货风险、股指期货和股票跨市场风险以及跨市场监管体系构建等问题。例如针对监管机构，不仅要明确监管机构的职权和责任，还要对不同监管机构之间以及监管机构与其他部门之间职权的冲突解决途径予以规定；针对监管制度，立法中可以进一步完善合规性监管、持仓监管以及信息披露制度（邢楠，2012）。

立法监管部门除了应尽快颁布实施 《期货交易法》以外，还可以完善相应的配套法律法规。我国《证券法》目前正处于修订过程中，结合资本市场治理现代化进程的趋势，应将其定位为一部投资友好型的《证券法》，以更好树立投资者保护的理念。同时，在具体规则方面，可以进一步扩大证券的外延范围，即只要是具有投资回报期待的证券，不论何种类型，都应属于《证券法》的调整对象范畴。另外，还可以在现行《期货交易管理条例》等法律法规的基础上，针对股指期货合约衍生品及其操纵市场行为的特殊性，制定出台专门的《股指期货市场操纵行为认定规则》，以实现对现行《证券法》、《期货交易管理条例》以及未来《期货交易法》等法律法规适用的进一步补充作用，强化对资本市场操纵行为的法律规制。

2.加大惩罚性赔偿力度，强化证券市场违法交易行为的民事责任

关于中国股市此轮暴跌的主要原因，市场关注较多的是归结于恶意的期指做空行为，这是我国融资融券业务以及股指期货运行以来出现的一种新型证券市场交易的风险。尽管关于恶意期指做空行为是否是此次股市暴跌的主要原因尚无定论，但是，不可否认证券市场中确实存在恶意做空的机构或个人，他们以期通过股指期货和股票跨市场以及跨期现操纵等行为，造成股市剧烈震荡，进而实现高额牟利或破坏资本市场稳健发展的企图。对于这些跨市场恶意做空势力者，应加大法律的惩处力度，综合刑事责任、行政责任、民事责任以及信用制裁等方式对其予以制裁。对于跨市场、跨期现操纵证券市场行为致使股市崩盘、股价大跌而出现的严重损失结果，实施违法交易的犯罪主体即操纵者应为此承受相应的沉重法律代价，不仅有刑事惩罚，还涉及民事赔偿、行政罚款以及证券市场终身禁入等多层面的法律惩罚 （乔誌东等，2015）。

在实施证券市场违法违规行为的法律责任中，民事责任能够向受害人提供充分救济，弥补其遭受的损失。因此，证券市场中违法违规行为民事责任制度的真正落实能够更好地实现保护投资者合法权益的监管目标和原则，同时还可以鼓励投资者加强对操纵市场、内幕交易等违法行为的追究，从而使投资者能够形成净化证券市场的一股重要力量，进而提升打击证券市场违法违规行为的能力，并有效降低证券市场政府监管的成本，以促进证券市场的稳健运行。在我国现阶段的法律法规体系中，关于证券市场违法行为的刑事责任和行政责任规定的较为全面和详细，但民事责任方面的规定却极其少见，使得证券市场违法行为的受害投资者缺乏获得相应损害赔偿的途径。因此，应进一步加强和真正落实对证券市场违法行为民事责任的规定。尽管目前证券法修订草案中新增加了民事责任代表人诉讼制度，但还要进一步加强受害者民事责任赔偿制度的可操作性，进一步细化证券市场操纵行为民事责任的规定，譬如还可以借鉴成熟证券市场中的集团诉讼机制，以使受损的投资者能够便捷地对违法行为人提起相应的损害赔偿诉讼，减少损失发生，并对证券市场违法者施加沉重的经济压力，增加其违法成本，从而产生法律的威慑力。

3.建立健全股票和股指期货跨市场信息监管与交流机制

在资本市场中，信息不对称是导致市场机制失灵的关键要素之一。因此，亟需加强监管部门对资本市场的信息监管以弥补市场机制的缺陷。如今，我国多层次资本市场体系已具雏形，当多层次、相关联的不同市场共存时，资本市场就会呈现出单一市场所不具有的一些特性，不仅产生投资者的跨市场交易行为，而且对监管机构的监管提出新的挑战。就目前资本市场监管而言，既需要对证券市场的统一集中监管，更需要对多层次、相关联的不同市场之间进行跨市场监管。尤其在我国股票市场经历此轮惨烈暴跌的紧急状态下，应积极探索混合监管的模式，完善信息披露制度，建立健全股票和股指期货跨市场信息监管机制，以进一步提升资本市场的透明度和诚信化。建立健全股票和股指期货跨市场信息监管机制可以减少或避免跨市场操纵等违法行为，促进市场之间的良性互动，完善市场间信息传导机制，从而实现资源的有效配置。

除了成立专门的股票和股指期货跨市场监管部门进行跨市场信息监管外，还应建立健全股票和股指期货跨市场信息交流机制，如举行定期或不定期的跨市场信息交流会议、建立专门的跨市场信息交流网络系统以及签订跨市场信息交流的备忘录和合作协议等。股票和股指期货跨市场交易风险的产生与市场间信息的不对称是息息相关的。我国现阶段正处于建设多层次资本市场体系进程中，不同市场之间会存在信息传导效率损耗以及准确度缺失的现象，当这种信息传递损耗或缺失程度过大时，必然会影响不同层级监管机构之间的信息交流，导致监管信息的沟通不畅，不能及时准确处理证券市场中出现的异常情况。

4.建立健全股票和股指期货跨市场熔断机制

熔断机制于1987年《布雷迪报告》中首次提出，意指当股票市场、股指期货市场价格波动幅度过大超过预先设置标准时而采取的一种证券市场交易中断或者暂停的措施，又称为市场断路器机制。证券市场跨市场熔断机制的主要目的在于防范与避免系统性风险，当证券市场出现非理性暴跌、市场恐慌情绪蔓延时而紧急采取市场交易中断或暂停的措施，以维护证券市场秩序的稳健（Franklin R.Edwards，1988）。熔断机制曾在我国股指期货仿真交易中引入使用，不过2010年在股指期货正式运行之际，中国金融期货交易所选择适用的依然是我国证券市场主要存在的涨跌幅限制，熔断机制被取消搁置。这种市场稳定机制的选择有其缘由，主要是缘于适应我国股指期货市场运行的初级阶段，境外成熟证券市场中熔断机制的采用与其良好的资本市场信用体系、先进的资金流动系统以及高效的交易所运营机制等状况是相适应的，而这些基础在我国股指期货刚运行之际尚未具备，恰是我国资本市场有待实现的阶段目标 （汪琛德等，2006）。不过，通过境外成熟股指期货市场发展及其熔断机制的适用经验，再加之我国证券市场曾经采取熔断机制的效用事实，能够证明熔断机制在市场出现非理性暴跌时可以及时预警并缓冲市场的系统性风险，具有涨跌幅限制等其他风险监控机制无法比拟的优点。我国股指期货运行已5年有余，股票市场运行更长达25载，立足于证券市场长久稳定发展的大计，作为证券市场稳定机制的跨市场断路器不应被长期缺席。建立我国股票和股指期货跨市场熔断机制，不仅与境外资本市场金融期货风险管理的国际惯例相接轨，而且也是我国金融衍生品市场迈向高标准、稳发展步伐的体现。在我国此轮股市的非理性暴跌过程中，如果存在熔断机制，当市场行情暴跌到一定触发点时，证券市场有可能进入缓冲期，进而启动交易中断或暂停机制，结果或许就不会出现此次史无前例的股灾情形。在本轮股灾“前车之鉴”基础上，2015年9 月7号上交所、深交所和中金所联合发布关于在A股引入熔断机制事宜向社会征求意见的通知，这意味着我国A股市场推出熔断机制为期不远。作为抑制证券市场交易异常波动的熔断机制正式推出有其必要性，但是在具体制定、实施过程中不宜操之过急，同时还应完善相关法律制度。根据目前我国三大所的通知精神，欲推出的熔断机制设置了5%和7%两档指数熔断比例值，能够体现调整的灵活性与动态性，但是在实施时还需要与市场整体的救市机制相同步，以减少市场恐慌情绪蔓延。建立健全股票和股指期货跨市场熔断机制有利于股指期货的平稳运行，并间接缓解股票市场的剧烈震荡。

1.李康：《股指期货是中国资本市场第三次革命》，http：// finance.sina.com.cn/hy/20100515/11087941781.shtml，2015年7月23日。

2.王小丽：《股票与股指期货跨市场监管法律制度研究》，安徽大学博士学位论文，2012年。

3.许浩：《公安部参与“救市”恶意做空该当何罪？》，《中国经营报》2015年7月13日。

4.倪铭娅：《证监会：跨市场、跨期现操纵属于恶意做空》，《中国证券报》2015年7月11日。

5.杜卿卿、李隽：《证监会怒了！严打期指恶意做空！》，《第一财经日报》2015年7月3日。

6.张晓凌、卢文莹：《股票与股指期货跨市场交易监管研究》，《上证第21期联合研究计划（2010年）》。

7.董少鹏：《再问恶意做空股市的力量来自哪里》，《证券日报》2015年7月14日。

8.See Sidney S.Alexander.Price Movements in Speculative Markets——Trends or Random Walks.Industrial Management Review（1986）.

9.查尔斯·P·金德尔伯格著，朱隽、叶翔译：《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》（第四版），中国金融出版社2007年版。

10.邢楠：《亟待构建股指期货跨市场监管体系》，《上海法治报》2012年7月4日。

11.乔誌东：《刘俊海：对恶意做空股指行为必须严惩》，《证券日报》2015年7月13日。

12.See Franklin R.Edwards，Studies of the 1987 stock market crash：Review and appraisal.journal of financial services research（1988）.

13.汪琛德、敬艳辉：《股指期货涨跌停板研究》，《中国证券期货》2006年第12期。

［责任编辑：张震］

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1009-2382（2016）01-0059-05

王小丽，安徽财经大学法学院讲师 （蚌埠233000）。