中国中车量化估值分析

心灯永续

对于中国中车（601766.SH）来说，国内铁路经过几年的高速增长，现已进入稳定发展时期，增速逐渐放缓。不过，根据国家政策规划，中国高铁业务仍有较大的发展空间，尤其是城际高铁和中西部高铁。预计2015年中车铁路装备国内业务收入会出现较大幅度的下降，降幅达13.7%。2016年中车铁路装备国内业务收入仍将下降，但降幅收窄，预计下降4.8%。

值得注意的是，2014年起，动车组进入大批量重度维修期（4级以上维修），维修业务收入将会逐年为中车营收带来较大提升。尤其是四、五级的大修，收益很可观。

我们的总体预判是：从2016年起，中车维修收入将大幅增加;城轨设施建设的巨大投入对地铁车辆的需求也将大幅增加;城际高铁对动车组的需求亦将保持较大的增长。这三块业务的营收增长是2016年中车铁路装备国内业务收入中最大的变数所在。

而海外市场则是中车铁路轨道业务未来的发力点，现阶段中车海外业务营收占比还不高，2015年上半年约为11亿美元（约71亿元人民币），但未来有很大的发展空间。

国内动车组营收已到顶峰

根据国家“十三五”规划，截至2020年，中国铁路业务还会持续投入大量资金，全方位推动国内铁路，尤其是高铁的发展。2015年5月，铁路官方就公布了铁路“十三五”期间将建成高速铁路至3万公里以上，投资总额达到3.5万亿-3.8万亿元。截至2014年底，中国高铁总里程已达到1.6万公里，动车组1141组。2015年底，中国高铁总里程数已经高达1.9万公里。即2015年新增高铁总里程为0.3万公里，新增动车424列。那么，“十三五”期间，将新增高铁里程数1.1万公里，每年新增0.22万公里。

2015年，铁总累计采购动车组424列，总金额约802.3亿元。按照目前的市场价格，平均每列动车售价取均值约2亿元。

按照每万公里需新增1413列动车计算，未来五年需要增加动车组至少1554列，每年平均新增311列。按照平均售价2亿元计算，铁总每新增1万公里需要采购3109亿元金额的动车组，平均每年622亿元采购额。可见，未来五年虽然高铁里程数量持续增加，但动车组需求数量和采购金额呈下降趋势。中车动车组营收2015年达峰值，以后逐年下降。

要提升高铁对动车组的需求，必须从人均铁路密度的提升上下功夫，即高铁要全面实现高铁公交化，增加运营班次。高铁运营管理从追求数量（新增轨道里程）向提供优质的运营质量（提升人均铁路密度）转变。目前中国人均铁路密度仅为0.82公里/万人，提升一倍达到日本的水平，动车组的需求提升空间都是巨大的。

2015年，中国中车已公告动车组订单917.27亿元，动车组订单数量约为475列，可能已经达到国内需求峰值。未来五年国内高铁线路动车组需求逐年下降，2016年及2017年的下降幅度会小些，后三年下降会较大。 预计2016年中车国内动车组收入将下降至700亿元。

在高铁公交化预期下，对动车组的需求会大大增加，这部分考量需要进一步研究观察，目前还没有这方面的举措。

2014年中国的机车、客车和货车拥有量分别为2万台、6万辆和71万辆，每1万公里铁路里程对应拥有量分别为0.22万台，0.63万辆和7.4万辆（截至2014年底全国普通铁路营业里程9.6万公里，2015年又新增了0.622万公里）。

根据“十三五”规划，到2020年普通铁路营业里程达到（扣除高铁）12万公里，即未来五年新增不到2万公里，平均每年0.4万公里。相应需增加机车、客车和货车分别为4400台、12600辆和148000辆，平均每年分别增加880台、2520辆和29600辆。

城轨方面，据中国轨交协会统计，国内目前已有38个城市经批准建设轨道交通，规划总里程6880公里，到2020年，全国地铁（包括轻轨）营运总里程将达7000公里，新增4114公里，新增地铁需求量约为29209辆，平均每年需新增5841辆。

2015年中国中车已公告新增地铁订单535.9亿元，其中内地订单425.72亿元，大约新增地铁订单6099辆。未来两年（2016、2017年）将是地铁需求的爆发年，预计2016年中国中车地铁国内业务收入约为500亿元，但受地铁线施工影响（经常误期），订单转化率会降低，实际可能在450亿-480亿元之间。

维修业务订单的占比将越来越大

从近几年中车公布的重大订单来看，维修业务的订单在总订单中占比越来越大，特别是2015年维修订单中，维修业务订单金额已达国内业务总订单金额的13.5%（2015年国内业务总订单金额2077亿元，维修订单总金额280.35亿元）。预计未来五年轨交设备维修收入将保持年均20%以上的增长。

动车组维修分为五个等级：一、二级修为日常检修（各铁路机务局维修），三、四、五级修为高级修（四、五级修需返厂，完全由中车垄断;三级修中车中标率在90%以上）。

以CRH380A型动车组为例，在全寿命周期20年内，约需进行15次高级检修，其中三级修（2年）8次，四级修（3年）4次，五级修（6年）3次。

2010年和2011年是动车组投入运营的高峰期，以此计算，2013年动车组便大规模地进入了三级维修，2014年步入四级维修。在2015年和2015年以后，除目前已交付的动车组继续有维修需求外，2013年及未来新签订单交付的动车组也将在2015-2018年陆续进入五级修到三级修。

2015年预估中车动车组维修收入为126亿元，2016年将达到160亿元，年均按20%速度增长，2020年后动车组维修收入趋于稳定饱和。

2015年国内动车组维修订单为189.87亿元，中车维修收入预估为126亿元，订单转化率为66%。

我国铁路机车维修基本采用计划预防修方式，即达到规定的行走公里或使用年限后，按照规定的维修规程进行检修。按修程量大小划分，机车修理分为：大修（6年检）、中修（2年检）、小辅修（年检和半年检）。其中，大修和部分中修由机车制造企业承担，其他由各铁路运营机务局承担。2010年机车拥有量18000台，6年大修一次，也就是2011-2016年每年有3000台存量需要大修。

从中国中车的重大订单公告来看，2013-2015年机车修理订单分别为：30.38亿元、24.63亿元、8.73亿元。机车维修订单呈下降趋势，并可能持续。 按订单转换率70%计算，2013-2016年机车维修营收为：21.27亿元、17.24亿元、6.11亿元、5亿元。

客车维修方面，是预防性定期检修。2006年全国客车拥有量约为43000辆，测算2007-2016年每年有4300辆客车需要厂修，2005-2008年每年平均新增客车约1000辆，也就是2016年共有5300辆客车需要修理，以后逐年略有增加。

从中国中车重大订单来看，2013-2015年客车修理订单分别为：32.24亿元、36.75亿元、37.72亿元。客车维修订单呈小幅上升趋势。 按订单转换率70%计算，2013-2016年中车的客车维修营收为：22.57亿元、25.72亿元、26.4亿元和27亿元。

货车维修方面，铁路货车维修以预防性计划修为主，状态修为辅。2005年全国货车拥有量约50万辆，之后每年新增约2万-3万辆。目前已进入大修阶段。

2014-2015年中车公告的货车修理订单35.44亿元、27.31亿元，呈现下降趋势。按订单转换率70%计算，2014-2016年中车的货车维修营收为：24.81亿元、19.12亿元、15.3亿元。

城轨地铁维修，目前国内各地铁公司普遍采用计划性检修与临时性检修相结合的检修修程，即定期检修和故障检修。2011年底全国城轨地铁拥有量约为9900辆，2013年底14366辆，2014年新增地铁约2900辆。目前中车尚没有公告过地铁修理订单合同，主要原因在于，目前进入厂修阶段的地铁，即2008年以前部分，中车供货量较少。且全国城轨地铁新增量主要在2009年以后，尚未进入高级修理期。另外，已有的地铁修理订单分属于不同地铁公司，较为分散，单个规模小。 但2015年以后，由中车提供的城轨地铁均进入高级修理期，这一块修理收入有望在2016年达到40亿元。

总体来看，动车组维修订单占比较高，按动车组使用生命周期20-25年推算，2016年大部分动车组将进入大修阶段（四、五级修），考虑到大修费用很高，2015年后维修业务收入将大幅提高，并有持续性。

另外，公告的订单中未包括地铁维修，特别是未来五年将是地铁需求的爆发年，预计2016年维修业务收入将达到250亿元。

开拓海外市场是重中之重

国内轨交业务已经开始走向饱和，产能过剩形成，这决定了海外业务必将成为中车未来轨交业务增长的新引擎，开拓海外市场是重中之重。

目前国际市场上，中车共占据的市场份额仅为19%，最主要的竞争对手是日本。

据德国SCI公司统计，目前全球铁路市场容量1620亿欧元（约12000亿元人民币），未来有望以每年3%-4%的速度增长，到2018年增长至1900亿欧元（约14000亿元人民币） ，而当前中车仅占其19%左右的份额，相较于国内市场的饱和，海外市场拓展空间巨大。

根据国际铁路联盟2014年的统计报告，世界运营、在建和规划高铁的国家和地区共有22个，运营高铁总里程22，954公里，在建高铁线路里程12，754公里，计划建设里程4，459公里，远期规划建设里程14，382公里。据统计，目前在建及未来规划建设的高铁里程合计达到31，595公里。

另据统计，2020年全球在高铁上的投资将达7万亿元人民币。从全球看，中国、美国、俄罗斯拥有全球最大的铁路网，是全球轨道交通装备制造业最大的市场，独联体、中东、南非、亚洲、南美则快速呈现出巨量需求。

目前中国可能参与的海外高铁项目投资总规模接近9800亿元。根据施工节奏及投资占比可以分为：土建施工投资4717亿元;站后设备投资1080亿元;高速动车组需求1473亿元。我国出口的高速动车组现在完全由中国中车垄断，意味着国际市场上，中国中车单动车组需求方面，潜在市场就高达1473亿元。随着我国动车按标准出口方式越来越受重视，除单纯的机车买卖业务，中国中车还将面临更大的市场空间。

根据已披露的数据，中国中车海外业务2015年上半年完成11亿美元，折成人民币71亿元。

2015年中车海外订单总额仅为143亿元，远低于市场预期的70亿-80亿美元（约500亿元人民币）。但截至2015年6月底，中车海外订单余额约545亿元，全年海外订单结余约619.6亿元，中车海外业务收入高增长有保障。

中车2013-2014年海外订单分别为257.5亿元和438.61亿元。截至2015年6月底，海外订单结余545亿元，只有151.11亿元订单转化为2014年的海外营收（2014年中车实际认列的海外营收为159.19亿元）。转化率仅为22%。

2015年中车新增海外订单仅为143.72亿元，则2015年海外订单结余619.6亿元， 若按22%的转化率，2015年海外营收为136亿元。按中车轨交业务的规律，下半年尤其是第四季度才是海外营收的主要确认期，下半年只有65亿元确认为营收，显然不符合实际情况。

考虑到中车轨交产品出口主要是城轨和机车，生产到交付周期一般在1年左右，那么2014年的订单438.16亿元的转化率应该更高，则2015年海外订单结余的619.6亿元中的绝大部分已经到了订单交付期，订单转化率应该至少达到45%，预估算2015年的海外轨交营业收入为619.6*45%，即278.82亿元。

2016年中车海外业务预期较高，主要是“一带一路”规划下的泛亚高铁、中亚高铁、欧亚高铁、中俄高铁四条世界级的高铁线路，在亚投行的正式运营下，会有实质性的进展。加上中国中车的品牌得到不断强化和提升，品牌“溢出”效益将显现，越来越多的国家会选择中车的高性价比产品。中车海外市场份额会越来越大。我们预估2016年中车海外轨交业务营收将达到450亿元以上。

声明：本文仅代表作者个人观点