三特索道重组六重“诡象”

王亮

2015年12月30日，三特索道（002159.SZ）发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称“草案”），拟以发行股份及支付现金的方式向蓝森环保等8家企业以及其他19名自然人购买其合计持有的苏州枫彩生态农业科技集团有限公司（下称“枫彩生态”）100%股权;并拟向当代集团、睿沣资本、蓝山汇投资以及自然人吴君亮等4名特定投资者非公开发行股份募集配套资金9.80亿元，募集配套资金扣除中介机构费用后将用于支付本次交易的现金对价。

根据评估报告，截至2015年4月30日，枫彩生态股东全部权益账面价值为8.51亿元，评估值为24.85亿元，增值率为191.93%。最终双方协商确定交易价格为24.82亿元，若以2014年净利润计算枫彩生态的市盈率为70.28 倍。

三特索道表示，交易完成后，上市公司将进一步丰富经营范围及业务领域，增加主营业务收入来源，降低经营风险……进一步提升上市公司在旅游行业内的核心竞争力，进而显著加快上市公司多业态综合旅游运营商建设的步伐。

枫彩生态也确实交出了一份非常靓丽的业绩单，2014年枫彩生态的营业收入、净利润分别同比增长了128.93%、500.68%，在当前的经济环境下，如此增速堪称神奇;而且，枫彩生态2014年的毛利率高达90.25%，盈利能力堪比贵州茅台（600519.SH）。

然而，《证券市场周刊》记者发现，枫彩生态的关联方多次现身前五大客户名单，且关联交易占当期营业收入的比重均在43%以上，2015年1-9月，更是达到了70%以上。而且，枫彩生态并未披露关联交易价格，双方交易价格的公允性有待考证。

另外，2014年，在净利润率大幅增长之际，枫彩生态的管理费用率、销售费用竟下滑了6-24个百分点。

《证券市场周刊》记者发现，中国观赏苗木2011-2013年的销售收入增速已经连续三年下滑，且销售价格出现大幅下滑，其下游客户业绩也出现不同程度下滑，枫彩生态能否完成业绩承诺仍有待时间的检验。

关联方撑起的华丽业绩单

枫彩生态成立于2006年7月26日，注册资本为1.50亿元，主营业务是用生物技术改善生态环境，培育、繁殖、种植及销售彩色苗木和花灌木。目前，枫彩生态以直接销售彩色苗木为主，主要是向园林工程企业和其他终端客户销售苗木。

财务数据显示，2014年枫彩生态的营业收入、净利润分别为6181万元、3532万元，分别较上一年增长了128.93%、500.68%;2015年前9个月，枫彩生态实现的营业收入、净利润更分别是2014年全年的1.65倍、2.21倍。

而且，枫彩生态的盈利能力堪比贵州茅台，以2014年为例，枫彩生态和贵州茅台的毛利率分别为92.59%、90.25%，净利率分别为57.13%、51.53%。而截至2015年9月末，在毛利率近乎相同的情况下，枫彩生态的净利润率竟远超贵州茅台24个百分点，两者净利润率分别为76.30%、52.39%。

在A股公司纷纷深陷业绩泥潭之际，枫彩生态的业绩却是“一骑绝尘”。《证券市场周刊》记者发现，在这背后，枫彩生态的关联方出力不少，但双方交易价格仍有诸多疑点待解。

2013年、2014年及2015年1-9月，第一大客户为枫彩生态贡献的销售收入分别占同期营业收入的比例分别达43.40%、63.00%、73.23%。枫彩生态也表示“（公司）存在单一客户依赖风险”。而2013年、2015年1-9月，枫彩生态的第一大客户均为关联方。

其中，2013年枫彩生态的第一大客户为长兴新彩苗木有限公司（下称“长兴新彩”），销售金额为1172万元，占当期营业收入的比例为43.40%。

长兴新彩成立于2013年10月25日，注册资本为500万元，经营范围包括城镇绿化苗种植、零售、批发，枫彩生态持股30%。“全国企业信用信息公示系统（浙江）”显示，2013年、2014年长兴新彩的从业人数一直都只有两人。

审计报告显示，长兴新彩2013年、2014年及2015年1-9月一直没有销售收入，分别亏损0.01万元、16.74万元和10.71万元。枫彩生态表示，长兴新彩主要采购幼苗进行种植，未来将直接对外销售成品苗。

也就是说，长兴新彩在成立两个月内就为枫彩生态贡献了1000多万元的销售收入，支持力度可见一斑。

两者的“亲密”关系不止于此，在2013年，枫彩生态还拆借给长兴新彩450万元，且还款期为“无固定期限”。要知道在2013年，450万元对枫彩生态并不是小数目，当年枫彩生态的净利润不过588万元，年末账面货币资金仅有658万元。对此，三特索道董秘王栎栎解释称，长兴新彩有生态观光项目，500万元的注册资本不足以运作这个项目，所以长兴新彩股东按照持股比例提供财务资助。但对于长兴新彩何时实现盈利？王栎栎表示“这还真一时说不上来……”

无独有偶，2013年枫彩生态的第三大客户为长兴盛德大业农业发展有限公司（下称“长兴盛德”），销售金额为328万元，占当期营业收入的比例为12.16%。

工商资料显示，长兴盛德成立于2012年10月19日，注册资本为100万元。2013年，长兴盛德的资产总额为464万元，所有者权益合计-26万元，营业收入、净利润分别为零元、-126万元;2014年，其营业收入、净利润分别为零元、-43万元，从业人数为1人。

以此推测，枫彩生态向长兴盛德出售的商品也可能是树木幼苗。

但是，需要投资者注意的是，在草案中，枫彩生态特别提到，“苗木生产经营商之间的销售以幼苗为主。鉴于幼苗销售价格、利润率较低以及容易培育竞争对手等因素，枫彩生态并不将该销售领域作为未来发展方向，目前主要销售给战略合作伙伴。”

而枫彩生态2013年的前五大客户中，销售幼苗收入占当期营业收入的比例就达到了55.56%。既然“幼苗销售价格、利润率较低”，那么枫彩生态2013年高达89.57%的毛利率真实吗？

王栎栎对《证券市场周刊》记者表示，幼苗的销售毛利率确实相对来说低一些，但也不并是低的特别离谱;而且，长兴新彩向枫彩生态采购的不仅仅是幼苗，还采购了一些彩色苗木成品，用于它自己的一个综合农业观光项目的景观。

当《证券市场周刊》记者询问长兴新彩采购成品苗木的比重时，王栎栎表示，“这个比例我没有办法告诉你，否则交易所会找我麻烦的（笑）。”

有意思的是，长兴新彩、长兴盛德注册地址都位于长兴县和平镇。

2015年1-9月，枫彩生态的第一大客户为普邦园林（002663.SZ），销售金额为7495万元，占当期营业收入的比重达73.23%。普邦园林是在2014年8月通过股权转让方式入股枫彩生态，目前持有枫彩生态7.25%的股权。

其实，普邦园林还有另一层身份——枫彩生态的供应商。草案的“关联交易情况”一栏显示，2014年枫彩生态向普邦园林采购排水工程1097万元。然而，本应出现在枫彩生态2014年前五大供应商中的普邦园林却“消失”了，2014年枫彩生态第一大供应商为上海大汉园景科技有限公司，采购金额为137万元，占当期采购金额的比例为13.72%。王栎栎表示，枫彩生态原材料的披露口径主要是废料和农药。

对于上述关联交易，枫彩生态仅以“上述关联交易均遵循市场原则，综合考虑向第三方销售的市场价格、与客户的合作关系、项目自身特征等因素，经协商定价，定价公允”一语带过，却并未披露双方交易价格。王栎栎也对《证券市场周刊》记者表示，“具体的交易明细我们没有办法提供，我们的交易是按照市场价格公允定价的。”

2014年、2015年1-9月，枫彩生态对苏州合盛植物种源科技有限公司（下称“苏州合盛”）的销售金额分别为264万元、615万元，占当期营业收入的比例分别为4.26%、6.01%。

苏州合盛成立于2014年12月24日，注册资本为360万元，经营范围是果树和中草药的研发、种植、销售。需要注意的是，苏州合盛的经营范围中并没有“彩色苗木和花灌木”，那么苏州合盛又怎么会成为枫彩生态的重要客户呢？

王栎栎解释称，苏州合盛从2014年开始有一个课题，做全球的蔷薇科植物的种源搜集和改良，苏州合盛从枫彩生态采购的是花灌木，花灌木也属于蔷薇科植物。

《证券市场周刊》记者还注意到，因“工商行政管理部门在依法履职过程中通过登记的住所或经营场所无法取得联系”，苏州合盛已经在2015年12月24日被江苏省苏州工业园区工商行政管理局列入经营异常名录。

《证券市场周刊》记者百度查询“苏州合盛植物种源科技有限公司”，搜索到一条中药材种苗销售经理的招聘信息，发布时间为2015年8月3日，文中提到，“此岗位为苏州合盛植物种源科技有限公司代招，枫彩集团代为发布。”

在草案中，枫彩生态还提到，“淮安市白马湖规划建设管理办公室于2014年2月、2015年3月分别向枫彩生态采购总价值3808万元、7276万的秋红枫系列产品。”

而 “前五名客户及销售情况”一栏显示，2014年枫彩生态对淮安市白马湖规划建设管理办公室的销售金额为3894万元、占当期营业收入的比例为63%，较上述披露的“3808万元”多出了86万元。在2015年1-9月枫彩生态的前五大客户名单中，也没有出现淮安市白马湖规划建设管理办公室的身影，枫彩生态第五名客户为自然人李云朝，销售金额仅为8万元，占当期营业收入的比例为0.08%。

对此，王栎栎表示，2014年“86万元”的差额是后续苗木养护的费用;“7276万元”项目的承包商是普邦园林，所以它的采购主体是普邦园林，在前五大客户中可以看得到;这个项目主要是普邦园林拿下来的，枫彩生态通过公开招标的方式拿下了这个订单。

费用存疑

2014年，枫彩生态的毛利率和净利率分别为90.25%、57.13%，分别较上一年增长了1个和35个百分点;但销售费用率和管理费用率却较上一年下滑6个和24个百分点，2014年枫彩生态的销售费用率和管理费用率分别为7.26%、18.90%。

对此，枫彩生态解释称，净利率大幅增长主要受益于苗木销售收入的大幅增长，而相应的成本费用增长幅度远小于收入的增长幅度，因此净利率呈现逐期增长的趋势。

头戴“高新技术企业”头衔的枫彩生态，在2014年其营业收入暴增128.93%之时，研发费用却不增反降，且占营业收入的比重也大幅下滑。

审计报告显示，2013年、2014年枫彩生态的研发费用分别为63万元、62万元，占营业收入的比例分别为2.33%、1.00%。

根据规定，高新技术企业的认定需要符合如下规定：最近一年销售收入小于5000万元的企业，近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例不低于6%;最近一年销售收入在5000万元至2亿元的企业，比例不低于4%。可见枫彩生态根本不符合规定。

王栎栎表示，上述现象可能是审计的统计口径不一样。

合并资产负债表显示，2013年枫彩生态的“应交税费”为99.69万元，而2014年枫彩生态“支付的各项税费”仅为16.68万元。王栎栎表示，会计分录的时候，税费不都是录入在“支付的各项税费”里面，有的是在“支付给职工以及为职工支付的现金”中。

业绩承诺有猫腻？

一般来说，有收购必有业绩承诺。然而，《证券市场周刊》记者发现，中国观赏苗木2011-2013年的销售收入增速已经连续三年下滑，且销售价格出现大幅下滑，其下游客户业绩也出现不同程度下滑，枫彩生态能否完成业绩承诺仍有待时间的检验。

Wind数据显示，2012-2014年，三特索道扣非后归属母公司股东的净利润分别为-1165万元、-3680万元、

-4357万元，分别同比下滑了128.63%、215.89%、14.40%。而此次交易对手方蓝森环保、王群力承诺，2016-2018年枫彩生态的扣非净利润分别不低于人民币1.8亿元、2.4亿元及2.54亿元。

此次收购一旦完成，身陷亏损危机的三特索道业绩将华丽蜕变。

枫彩生态在草案中提到，国内的主要红枫种植企业有北京富邦通达园林科技有限公司（下称“北京富邦”）、嵊州市华石红枫科技有限公司等。

工商资料显示，北京富邦成立于2009年2月，注册资本为200万元，经营范围包括销售城镇绿化苗、花卉（林木种子经营许可证有效期至2017年2月25日），城市园林绿化，销售花、草及观赏植物、植物幼苗、化肥、花盆等。《证券市场周刊》记者发现，北京富邦在工商系统中披露了2013年、2014年的部分财务数据： 2013年，北京富的邦销售总额、净利润分别为54万元、0.2万元;2014年销售总额、净利润分别为695万元和0.3万元，盈利能力远远低于枫彩生态。

同在一个行当的两家公司，竟是两派景象。

枫彩生态在“行业发展现状及趋势”中披露了2008-2013年中国花卉行业及观赏苗木细分行业的销售数据。《证券市场周刊》记者发现，中国观赏苗木销售额增速在2011-2013年已经连续三年下滑。尤其需要注意的是，2012年、2013年观赏苗木销售额的增速远远低于观赏苗木种植面积的增速，由此可以推断，观赏苗木的销售价格连续两年下滑。

根据中国农业部、中国花卉协会提供的数据，2011-2013年，中国观赏苗木的销售额分别为544.33亿元、615.93亿元、652.32亿元，增长率分别为25.20%、13.15%、5.91%;同期观赏苗木的种植面积分别为56.17万公顷、63.77万公顷、71.41万公顷，增长率分别为11.89%、13.53%、11.98%。

在草案中，枫彩生态也表示，目前彩色苗木种植企业众多，未来几年市场中大规格彩色苗木数量供给增多，枫彩生态面临的市场竞争将更为激烈，可能导致其彩色苗木销售价格呈现一定下降趋势，进而可能导致彩色苗木销售业绩或市场份额降低。

2015年11月27日，中国园林网发表《2015年苗木市场行情回顾》提到，“通过对全国多个苗木生产区的调查总结，如桂花、榉树、广玉兰、红枫等乔木类大规格苗木不同地区（2015年）下跌的幅度在20%-60%左右，最主要是有意炒作价格之疑，所以才导致价格下跌，应该说是价格回归理性。”

众所周知，苗木行业的下游主要为绿化工程用户，成品树的销售客户主要为政府部门、房地产公司、园林工程公司等。

实际上，东方园林（002310.SZ）、普邦园林等园林施工上市公司业绩也出现不同程度下滑。Wind数据显示，身为行业龙头的东方园林营业收入增速已经连续4年大幅下滑，尤其是2014年东方园林业绩4年来首次出现负增长，当年其营业收入、归属母公司股东的净利润分别为46.80亿元、6.48亿元，分别同比下降5.91%、27.17%。

东方园林在2015年半年报中表示，2015年上半年，宏观经济形势提振乏力，地方政府财政收入受房地产市场下行影响，直接影响到公司所处行业的景气状况。截至2015年三季度末，东方园林的营业收入、归属母公司股东净利润分别同比增长了1.78%、-36.39%。

2015年，普邦园林的营业收入、归属母公司股东净利润分别为17.72亿元、1.86亿元，分别同比下降了20.86%、27.06%。

王栎栎表示，“（三特索道）对枫彩生态业绩承诺的信心来源，除了资源储备优势、品种优势、研发优势等，还有就是生态观光园的商业模式，这（生态观光园）对地方政府是有吸引力的，我们分享土地增值的收益。”

但是，当《证券市场周刊》记者问到未来彩色生态园收入占枫彩生态营业收入的比重，王栎栎却表示，“现在很难确定。”

“观光园”项目或成资金“黑洞”

在草案中，枫彩生态多次表示，“（公司）将逐步由传统的彩色苗木直接销售模式发展成为建设和运营四季彩色生态观光园新型商业模式。枫彩生态四季彩色生态观光园模式属于典型的平台型模式，平台建成后可对接旅游观光、生态农业等业务，未来将形成新的利润增长点。”

《证券市场周刊》记者发现，枫彩生态旗下的“南京高淳国际慢城枫彩园”项目早在2011年就已经完工，但目前枫彩生态96%以上的销售收入仍来自于苗木销售。而枫彩生态手中的“王牌”生态观光园项目或将成为三特索道的资金拖累。

根据介绍，枫彩生态是集四季彩色生态平台建设商、投资商和管理服务商为一体的生态平台型企业，商业模式主要是：（1）通过投资建设彩色生态观光园培育彩色苗木产品，实现彩色苗木的培育和销售;（2）依托其培育的彩色苗木产品形成彩色景观，在此基础上打造四季彩色生态观光园景区，并植入合适的旅游产品，实现旅游收入。

目前，枫彩生态参与的典型案例是“南京高淳国际慢城枫彩园项目”以及“淮安白马湖森林公园PPP项目”。其中，南京高淳国际慢城枫彩园是枫彩生态于2010年开工建设，在2011年完工。

然而，目前枫彩生态的收入来源仍主要是苗木销售收入，近两年多来，苗木销售收入占总收入的比例一直在96%以上。截至2015年9月末，枫彩生态主营业务（实现销售收入的）有苗木销售、租赁收入、苗木养护收入及其他，分别占当期营业收入的比重为97.50%、0.17%、2.14%、0.19%。

在草案中，枫彩生态表示，“计划在2015年至2017年分步建设5-6个彩色生态观光园。”

目前正在计划建设的枫彩四季彩色生态观光园项目有“大冶四季彩色生态观光园”（服务武汉地区）、“都江堰四季彩色生态观光园”（服务成都地区）、“廊坊四季彩色生态观光园”（服务北京地区）、“句容四季彩色生态观光园以及六合竹镇四季彩色生态观光园”（服务南京地区）等。

以“大冶四季彩色生态观光园”项目为例，此项目总投资额为15亿元，总占地面积10000亩，枫彩生态每亩需投入不低于10万元彩色苗木。也就是说，仅仅“大冶四季彩色生态观光园”项目，枫彩生态就需要投入价值10亿元的彩色苗木。

“大冶四季彩色生态观光园”项目建设除苗木种植外分为两部分内容：其一是枫彩生态投资10亿元彩色花木旅游产品，在大冶建设四季彩色生态观光园，枫彩生态利用彩色生态观光园培育彩色花木产品，发展农业种植第一产业，同时利用培育的彩色花木产品形成彩色景观，发展观光旅游第三产业;其二是大冶市人民政府成立的项目公司向枫彩生态采购总金额为1.655亿元彩色花木……同时，双方另行签署了《合作协议》，协议约定大冶市人民政府2015年投资建设的大冶尹家湖彩色休闲公园拟采用枫彩生态提供的彩色花木约8000 万元。枫彩生态将出售产品的收入部分用于支付彩色生态园基础建设和花木养护费用。

问题是，枫彩生态有实力“在2015年至2017年分步建设5-6个彩色生态观光园”吗？

假设枫彩生态上述所说“计划在2015年至2017年分步建设5-6个彩色生态观光园”都以“大冶四季彩色生态观光园”项目为标准，粗略计算枫彩生态需投入约50亿-60亿元彩色苗木。

王栎栎表示，枫彩生态投入的主要是苗木，并不是现金，金额不会太大，投入苗木价格是按照苗木市场价格计算的。

然而，草案的“资产基础法评估情况”一栏显示，截至评估基准日2015年4月30日，枫彩生态的在产品（主要为企业种植及培育的各类苗木树种）账面价值为2.23亿元， 评估值为9.67亿元，远低于上述计算的枫彩生态“需投入约50亿-60亿元彩色苗木”。

另外，截至2015年9月末，枫彩生态的货币资金、其他流动资产（枫彩生态利用闲置资金购买的银行理财产品）分别为918万元、50453万元，而三特索道2015年三季度末的账面货币资金仅为1.46亿元。

业务模式存忧

《证券市场周刊》记者还发现，枫彩生态目前的业务模式暗藏不小的隐患。

2015年三季度末，枫彩生态将对博大园林的1572万元和1399万元的应收账款及其他应收款全额计提了坏账准备。

2011年5月，枫彩生态的子公司枫彩园林与上海博大园林建设发展有限公司（下称“博大园林”）签署协议，就淮安市淮安大运河滨水空间景观提升工程三标工程项目达成协议，在上述工程中，枫彩生态提供工程所需苗木，并为博大园林垫付部分工程款，由于博大园林苗木采购款、工程垫付款项等尚未全部支付，对其形成了应收账款、其他应收款。基于谨慎性考虑，截至2015年9月30日，枫彩生态已按照会计政策的规定对应收账款、其他应收款全额计提了坏账准备，但仍保持对上述款项的催收工作。

《证券市场周刊》记者发现，枫彩生态向客户“销售苗木——为客户提供代垫建设资金”的合作模式或许并非孤例。截至2015年1-9月，枫彩生态其他应收款前五名客户中有三家公司的款项性质为“代垫建设资金”。

2013年、2014年及2015年1-9月，“代垫建设资金”占其他应收款中比重在74%以上，金额分别为1446万元、1644万元和1669万元;而同期，枫彩生态的账面货币资金仅分别为658万元、890万元、918万元。

这或许是枫彩生态经营活动产生的现金流量净额远低于同期净利润的原因之一。2013年、2014年及2015年1-9月，枫彩生态的净利润分别为588万元、3532万元和7803万元，经营活动产生的现金流量净额分别为-984万元、2400万元、463万元。

由此可见，一旦“代垫建设资金”不能收回，势将对枫彩生态的盈利能力以及现金流产生重大影响。然而，在重大风险提示中，枫彩生态对此只字未提。

王栎栎表示，枫彩生态未来不会再采用“代垫建设资金”的模式与客户合作。

当代集团“精准”伏击术

《证券市场周刊》记者还发现，在三特索道因“筹划重大事项”停牌期间，三特索道第一大股东当代集团通过股权转让、增资等形式入股了枫彩生态。

2015年1月15日，三特索道发布重大事项停牌公告称，“拟筹划重大事项，因相关事项存在不确定性，根据《深圳证券交易所股票上市规则》有关规定，为维护投资者利益，避免公司股价异常波动，经向深圳证券交易所申请，公司股票自2015年1月15日开市起停牌。”

枫彩生态“历次增资及股权转让情况”一栏显示，在2015年4月10日，当代集团与张长清、阮俊堃、刘馨等枫彩生态19名自然人股东以及蓝森环保、普邦园林、博益投资等3名法人股东签署了《股权转让协议》，交易对价合计为1.98亿元，当时枫彩生态整体估值为19.80亿元。

之后，在2015年4月17日，枫彩生态注册资本由12000万元增至15042万元，新增注册资本3042万元由当代集团、睿沣资本、天风睿合分别认缴。其中，当代集团出资15200万元。

目前，当代集团持有枫彩生态14.10%的股份。枫彩生态表示，为加快枫彩生态进入资本市场的步伐，枫彩生态全体股东一致同意引入战略投资者当代集团。当代集团受让枫彩生态股权的行为，主要是基于对枫彩生态四季彩色生态观光园经营模式的认可，以及对该模式未来发展前景的预期……

三特索道在本次收购中拟向当代集团、天风睿合、睿沣资本发行股份购买其分别持有的枫彩生态14.10%、10.07%以及4.03%股权。本次发行股份价格为18.58元/股，而截至2016年2月18日，三特索道收盘价为23.76元/股，较上述发行价格上涨了27.88%。

在草案中，当代集团也承诺三特索道2015年至2017年经审计后的净利润为正数，且三年合计实现的净利润不低于人民币9000万元（该净利润金额不含枫彩生态及其子公司实现的净利润）。